Правда о токенизации: активность инвесторов определяет выбор модели прямого владения DTCC

ニュース о том, что американская депозитарная трастовая и клиринговая компания (DTCC) получила разрешение на запуск токенизации инфраструктуры ценных бумаг, вызвала большие ожидания на рынке. Однако реальность значительно отличается от представлений большинства. Важно понять, что под токенизацией подразумеваются не «самые акции», а «ценные права» (security entitlements). Эта фундаментальная разница определяет все последующие последствия. Кроме того, стоит обратить внимание, что при рассмотрении с точки зрения активной роли инвестора одновременно возникают два совершенно разных пути токенизации.

Текущая система ценных бумаг: структурные проблемы, сталкивающиеся с барьером в 99 триллионов долларов

На американском публичном рынке инвесторы не владеют напрямую акциями компаний. Право собственности на акции размещено в цепочке многочисленных посредников.

На самом нижнем уровне находится реестр акционеров эмитента, обычно управляемый агентом по передаче (transfer agent). Практически во всех зарегистрированных акциях в реестре значится только одно имя: Cede & Co., зарегистрированное DTCC. Над этим уровнем располагается сама DTCC, управляющая примерно 99 трлн долларов ценных бумаг и обеспечивающая ежегодный оборот в десятки триллионов долларов.

Прямыми участниками DTCC являются клиринговые брокеры (clearing brokers), которые представляют розничных брокеров, обслуживающих конечных клиентов, и отвечают за хранение и расчет. Важный момент — DTCC в системе регистрирует не «конкретные акции», а лишь «право на получение определенного количества акций», то есть права требования.

На самом верхнем уровне находятся инвесторы. Они не владеют конкретными акциями, а обладают юридически защищенными ценными правами. Это их требования к брокеру, а брокеры через клиринговых брокеров держат соответствующие права внутри системы DTCC.

Текущая система очень надежна, но имеет очевидные ограничения. Расчеты происходят с задержками и зависят от процессов, ограниченных рабочим временем. Корпоративные действия (дивиденды, дробление акций и т.п.) и учет по счетам по-прежнему осуществляются пакетами, в реальном времени практически невозможно. Кроме того, из-за длительных циклов расчетов приходится вносить миллиарды долларов залога для управления рисками между сделками и окончательными расчетами.

Модель DTCC и модель прямого владения: два пути, одна цель

Обсуждение токенизации ценных бумаг ведется не как один сценарий будущего, а как два разных, одновременно возникающих на разных уровнях. Каждый решает свои задачи.

Модель DTCC: оптимизация существующей системы

В рамках модели DTCC базовые ценные бумаги остаются централизованно управляемыми, зарегистрированными на имя Cede & Co. Реальные изменения касаются лишь формы отображения прав. Изначально существующие права, записанные в реестрах, получают «цифрового двойника» — токен в одобренном блокчейне.

Это важно, потому что позволяет модернизировать систему без полного ее разрушения. DTCC внедряет 24/7 передачу прав между участниками, снижает издержки учета и ускоряет оборот прав, делая их более ликвидными и автоматизированными. Одновременно сохраняет преимущества централизованных систем, такие как мультистранные сетевые расчеты (multilateral netting), позволяющие свести сотни миллиардов долларов оборота к нескольким миллиардам финальных расчетов. Эта эффективность — ядро современной инфраструктуры и остается важной даже при появлении новых моделей владения.

Однако границы этой системы намеренно ограничены. Токены не делают владельца акционером компании напрямую. Они остаются разрешенными, отменяемыми правами требования, действующими в рамках существующего законодательства. Они не могут служить свободным залогом в DeFi, не позволяют обходить участников DTC, не меняют реестр акционеров эмитента.

Модель прямого владения: радикальное переосмысление собственности

Вторая модель начинается там, где DTCC уже не может — с токенизации самих акций. Право собственности регистрируется прямо в реестре акционеров эмитента и управляется агентом по передаче. При передаче токена меняется и владелец в реестре, и Cede & Co. исключается из цепочки.

Это открывает возможности, невозможные в рамках модели DTCC: самостоятельное хранение, прямые отношения между инвестором и эмитентом, пиринговая передача, программируемость и композиционность на блокчейне. Включая залог, кредитование и новые финансовые конструкции, еще не изобретенные.

Это не теория — уже есть реальные примеры. Акционеры Galaxy Digital через Superstate токенизировали свои акции, хранят их на блокчейне и прямо отражают в реестре эмитента. В начале 2026 года Securitize планирует предложить аналогичные возможности с поддержкой лицензированных брокеров и круглосуточных торгов.

Конечно, у этой модели есть и практическая сторона. Отказ от системы косвенного владения ведет к фрагментации ликвидности, потере эффективности мультистранных расчетов. Требуется переосмысление брокерских услуг, гарантийных обязательств. Риск перераспределяется на держателей, а не на посредников.

Но именно активное участие инвестора в выборе модели — ключ к будущему. В рамках системы DTCC таких возможностей почти нет, поскольку «право требования» должно пройти через слои госконтроля, операционного и регулятивного регулирования.

Активность инвестора: возможность выбора — главный фактор перемен

Модели DTCC и прямого владения не конкурируют, а дополняют друг друга, решая разные задачи.

Модель DTCC — модернизация существующей системы, сохраняющая ключевые преимущества централизованной инфраструктуры: масштабируемость, надежность расчетов, регуляторное соответствие. Она ориентирована на институциональных участников, нуждающихся в стабильности и регулятивной преемственности.

Модель прямого владения — удовлетворяет потребности в самостоятельном хранении, программируемых активах и возможностях на цепочке. Она ориентирована на инвесторов и эмитентов, ищущих новые функции.

Главное — право инвестора активно выбирать между моделями. Даже если в будущем прямое владение кардинально изменит рынок, этот процесс займет годы, потребует технологических, регулятивных и ликвидных переходов. Он не произойдет мгновенно. Скорость изменений зависит от правил расчетов, поведения эмитентов, готовности участников и глобальной совместимости — и зачастую от них отстает от технологий.

Поэтому более реалистичный сценарий — сосуществование двух путей: модернизации инфраструктуры и инноваций в области прав собственности. Сегодня невозможно полностью заменить один другим. А наличие выбора — главный драйвер развития рынка.

Влияние на участников рынка: кто действительно меняется

Эти два пути токенизации по-разному влияют на разные уровни участников.

Розничные инвесторы

Для розничных пользователей модернизация DTCC почти незаметна. Брокеры уже устраняют большинство трений (например, дробление акций, мгновенные покупки, торговля по выходным), и эти возможности предоставляются ими.

Настоящее изменение — в модели прямого владения. Самостоятельное хранение, пиринговая передача, мгновенные расчеты, использование акций в цепочке как залога — все это открывает новые горизонты. Сейчас такие сделки появляются на некоторых платформах и в кошельках, но в основном — в виде «обертки/маппинга». В будущем эти токены могут стать реальными акциями в реестрах, что значительно повысит активность и самостоятельность розничных инвесторов.

Институциональные инвесторы

Институциональные участники — главные бенефициары токенизации DTCC. Их деятельность сильно зависит от оборота залогов, кредитования ценных бумаг, потоков ETF и учета между участниками. В этих сферах токенизированные права могут снизить издержки и ускорить операции.

Модель прямого владения особенно привлекательна для тех, кто ищет программируемый залог и автоматизированные расчеты. Однако фрагментация ликвидности может замедлить широкое внедрение, оно начнется с периферии рынка.

Брокеры и клиринговые организации

Брокеры — в центре изменений. В модели DTCC их роль усилится, но инновации будут идти рука об руку. Первые участники, внедряющие токенизированные права, смогут выделиться, а крупные интегрированные организации — создавать новые продукты.

В модели прямого владения брокеры не исчезают, а трансформируются. Необходимость лицензирования и соблюдения нормативов сохраняется, но появятся новые нативные на цепочке посредники, конкурирующие с традиционными.

Итог: активное право выбора — ключ к будущему рынка

Будущее токенизированных ценных бумаг — не победа одного сценария, а их параллельное развитие и взаимодействие.

Токенизация прав продолжит модернизировать публичный рынок. Прямое владение — расти в области программируемых активов, самостоятельного хранения и новых финансовых структур. Обе модели будут сосуществовать, переходы станут более плавными.

Конечный результат — более широкое и гибкое взаимодействие с рынком. Инфраструктура станет быстрее, дешевле, появятся новые возможности для поведения, которые не поддерживаются существующими системами. Обе дороги порождают победителей и проигравших, но активность инвестора — главный фактор перемен. Пока есть выбор в пользу прямого владения, инвестор — главный победитель, способный выбрать лучшее и свободно перемещаться между моделями.