Выступление заместителя председателя по надзору Боуэна о перспективах экономики и денежно-кредитной политики

Доброе утро, и спасибо за приглашение присоединиться к вам сегодня.1 Для меня большая честь находиться здесь, в Бостоне, на Форуме экономики Новой Англии, чтобы поделиться своим взглядом на экономику и денежно-кредитную политику, и я хотел бы поблагодарить Кэтлин Мерфи, генерального директора Ассоциации банкиров Массачусетса, за приглашение выступить на вашем первом экономическом форуме.

Я также благодарен за любезное вступительное слово от Сьюзан Коллинз. Я очень ценю её мнение и благодарен за возможность тесно сотрудничать с ней в качестве президента Федерального резервного банка Бостона и как члена Комитета по открытым рынкам (FOMC).

Рад видеть так много руководителей банков и бизнеса со всего Северо-Востока здесь, на стадионе Gillette. За время моей работы в Федеральном резерве — а также ранее в карьере как банковского служащего в сообществе — я делал приоритетом прямое взаимодействие с банкирами и бизнес-лидерами, чтобы лучше понять, как экономические условия влияют на местные сообщества. Эти беседы дают важный контекст для моих взглядов на экономику и денежно-кредитную политику.

После завершения последнего заседания FOMC в 2025 году чуть более месяца назад, а также с нашим следующим заседанием в конце этого месяца, сегодня я поделюсь своим мнением о недавних решениях по политике, расскажу, как мои оценки экономики изменялись за последний год, рассмотрю текущие экономические условия и затем изложу свои прогнозы по экономике и денежно-кредитной политике.

По мере того как мы вступаем в 2026 год, экономика продолжает расти, и я вижу, что инфляция приближается к нашей цели. Но под поверхностью ситуация с рынком труда стала более хрупкой. Сегодня я сосредоточусь на том, почему эта хрупкость представляет большую опасность и что это значит для курса политики.

Обновление по недавним решениям в области денежно-кредитной политики

На нашем сентябрьском заседании прошлого года комитет возобновил процесс постепенного снятия ограничений и приближения ставки федеральных фондов к её нейтральному уровню. На том заседании, а также на заседаниях в октябре и декабре, комитет проголосовал за снижение целевого диапазона ставки федеральных фондов на 25 базисных пунктов, доведя диапазон до 3-1/2 — 3-3/4 процента.

Эти решения были направлены на проактивное ограничение риска более значительных и продолжительных повреждений рынка труда, в то время как инфляция продолжала показывать признаки устойчивого снижения к нашей цели в 2 процента. Текущая ставка политики отражает снижение на 75 базисных пунктов с сентября и ближе к моему оценочному нейтральному уровню.

Я голосовал за каждое из этих решений, учитывая ослабление условий на рынке труда и мои ожидания, что инфляция, за исключением эффектов тарифов, скоро будет близка к нашей цели в 2 процента. В будущем, по мере накопления дополнительных данных о экономической активности, условиях на рынке труда и инфляции, будет важно продолжать оценивать подходящий курс политики и сроки дальнейших корректировок.

Как мои взгляды на экономику менялись за последний год

Прежде чем перейти к текущим экономическим условиям, я хотел бы несколько минут посвятить тому, как мои взгляды на экономику и денежно-кредитную политику развивались за последний год. Я считаю, что этот контекст важен, особенно в условиях, когда баланс рисков вокруг нашего двойного мандата начал смещаться.

На декабрьском заседании FOMC 2024 года мои прогнозы на 2025 год предполагали, что реальный ВВП вырастет в среднем в диапазоне 2 процентов, что инфляция по личным расходам (PCE) замедлится чуть менее чем на полпроцента, и что уровень безработицы немного повысится до уровня, близкого к долгосрочному. Эти прогнозы также включали три снижения ставки федеральных фондов на 0,25 процентных пункта в течение 2025 года. Оглядываясь назад, экономика, похоже, развивалась в основном в соответствии с этими ожиданиями, особенно если учитывать исключение тарифных эффектов.

На протяжении большей части прошлого года я воздерживался от окончательных суждений о воздействии новых инициатив политики и сохранял в целом оптимистичный взгляд на экономику. В частности, я не предполагал, что изменения в торговой или иммиграционной политике обязательно приведут к устойчивым инфляционным давлениям или значительным негативным эффектам на экономическую активность. Я также рассматривал возможность положительных эффектов со стороны предложения, связанных с другими политическими мерами, включая регуляторные изменения, налоговую политику и бизнес-дружелюбный подход.

Что касается торговой политики, я ожидал, что начальные тарифные предложения со временем будут сокращены, что торговые партнеры не станут активно вводить ответные меры, а иностранные производители, импортеры и потребители адаптируются так, чтобы ограничить передачу тарифных эффектов на инфляцию. Замена товаров и поставщиков, по-видимому, играла важную роль в смягчении воздействия тарифов как на экономическую активность, так и на цены.

Что касается иммиграции, я предполагал, что сокращение притока новых иммигрантов ограничит спрос на арендуемое и доступное жилье и снизит давление на рост цен в сфере жилья в краткосрочной перспективе. Хотя изменения в населении влияют как на предложение, так и на спрос, я рассматривал краткосрочные эффекты спроса как особенно важные для динамики инфляции. Я также ожидал, что снижение иммиграции окажет относительно небольшое влияние на рост ВВП, несмотря на сокращение рабочей силы и рост занятости, поскольку новые иммигранты, как правило, имеют меньший доход и менее продуктивны, чем в целом по США.

Хотя инфляция оставалась для меня тревожным вопросом в начале года, мои оценки изменились, когда я начал замечать более ясные признаки замедления экономического роста и увеличения хрупкости на рынке труда. Я стал более уверен в том, что инфляционные эффекты тарифов в основном будут однократными, поскольку я наблюдал растущее свидетельство того, что бизнесы все менее способны передавать повышенные издержки потребителям. Я рассматривал это как признак слабости спроса и согласование с охлаждением рынка труда. Эти события побудили меня усилить внимание к рискам для занятости и сигнализировать о смене моего баланса рисков в июне, после чего я проголосовал против, поддержав снижение на 25 базисных пунктов, чтобы отразить эту смену.2

Экономическая активность, по-видимому, поддерживалась ростом цен на акции и инвестиционной активностью, связанной с искусственным интеллектом (ИИ). Хотя оценки рынка акций могут казаться переоцененными, ожидаемый рост прибыли компаний, связанных с ИИ, был высоким, и значительная часть инвестиций финансировалась за счет собственных средств. Меня беспокоит, что разочаровывающие новости о доходности инвестиций в ИИ могут привести к резкой коррекции цен на акции, однако экономика продолжает демонстрировать повышенный рост производительности, вероятно, отчасти благодаря увеличению внедрения технологий ИИ.

Более высокие показатели производительности помогли снизить инфляционное давление и побудили меня поддержать снижение ставки политики в прошлом году, особенно учитывая отсутствие последовательных признаков стабилизации рынка труда.

Текущие экономические условия

Переходя к текущим условиям, экономика США остается устойчивой и продолжает расти уверенными темпами, однако я все больше обеспокоен признаками хрупкости на рынке труда. Я также все увереннее считаю, что инфляция снизится к уровню около 2 процентов, поскольку эффект тарифов на инфляцию товаров продолжит ослабевать в ближайшие месяцы.

Рост реального ВВП, по-видимому, превысил 2 процента в прошлом году. Хотя рост был довольно волатильным, он все же приблизительно соответствовал уровню 2024 года, несмотря на снижение из-за меньшего притока иммигрантов, особенно если учитывать эффект закрытия правительства. Рост поддерживался сильными инвестициями бизнеса, включая проекты дата-центров и рост инвестиций в высокотехнологичный ИИ. Такие проекты, как правило, менее чувствительны к процентным ставкам и могут значительно повысить производительность.

В то же время, другие области спроса ослабли в прошлом году. Потребительские расходы и жилищные инвестиции снизились, поскольку замедление роста реальных располагаемых доходов и цен на жилье оказали давление на спрос. Ослабление активности на рынке жилья и снижение цен за последний год, вероятно, отражали некоторую коррекцию спроса на жилье. Высокие ставки по ипотеке могли оказывать более стойкое давление, поскольку ожидания роста доходов снизились, а цены на жилье остались высокими по сравнению с арендой. Учитывая очень низкую доступность жилья, продажи существующих домов оставались подавленными с 2023 года и на уровнях, сопоставимых только с началом 2010-х после финансового кризиса. Но недавнее укрепление цен на жилье и продаж домов кажется обнадеживающим, указывая на меньшие ограничения спроса на жилье после снижения ставок по ипотеке с середины прошлого года.

Последние данные показывают, что ВВП значительно вырос в третьем квартале, поскольку потребительские расходы ускорились, но, вероятно, замедлились в четвертом квартале, что связано с эффектом закрытия правительства и ослаблением розничных продаж в ноябре, что соответствует недавней слабости личных доходов. Разочаровывающе, что жилищные инвестиции, похоже, снова снизятся в четвертом квартале. Хотя продажи домов растут в ответ на снижение ставок по ипотеке, улучшения в жилищном секторе и новые строительные проекты остаются медленными.

Условия на рынке труда

За последний год, по мере роста безработицы и стабилизации занятости, мы наблюдали постепенное ослабление условий на рынке труда. За это время уровень безработицы значительно вырос до 4,4 процента в декабре, что отражает снижение найма, а не резкий рост увольнений, поскольку многие компании, похоже, сосредоточены на удержании работников, а не на расширении штата. Рост занятости замедлился значительно, и прирост рабочих мест все больше концентрируется в относительно небольшом числе отраслей нематериальных услуг. В четвертом квартале частные работодатели создавали в среднем около 30 000 рабочих мест в месяц, что значительно ниже необходимого для предотвращения роста безработицы, причем большинство новых рабочих мест создавалось в сферах здравоохранения и социальных услуг, что свидетельствует о постепенном ослаблении спроса на труд с начала прошлого года. Рост заработных плат замедлился до уровня, совместимого с инфляцией в 2 процента, что отражает как снижение спроса на рабочую силу, так и сильный рост производительности, и рынок труда больше не является значительным источником инфляционного давления.

Хотя рынок труда все еще близок к полной занятости, он становится все более хрупким и может продолжить ухудшаться в ближайшие месяцы. Рост безработицы в основном затронул демографические группы, более чувствительные к циклу. Доля тех, кто работает неполный рабочий день по экономическим причинам, то есть не по собственному желанию, значительно выросла за последние два месяца. Это совпало с ростом числа работников, имеющих несколько рабочих мест, что свидетельствует о том, что все больше работников испытывают трудности с обеспечением своих потребностей.

Прирост рабочих мест сосредоточен в нескольких сферах услуг, которые менее чувствительны к циклу. Доля отраслей с положительным ростом за последние шесть месяцев остается на исторически низком уровне. Частичная занятость в частном секторе могла начать снижаться в последние месяцы, поскольку значительный сдвиг вверх в опубликованных данных, предполагаемый квартальным учетом занятости и заработной платы, сохраняется по крайней мере до второго квартала.

Несмотря на то, что первоначальные заявки на пособие по безработице остаются низкими, есть признаки, что увольнения могут увеличиться, поскольку объявления о сокращениях в частных компаниях Challenger достигли максимума за 12 месяцев с 2010 года, исключая пандемию. Мы можем увидеть быстрое увеличение увольнений, поскольку количество вакансий снизилось, а темпы найма уже низки. Доля долгосрочно безработных достигла 26 процентов в декабре — это самый высокий показатель с начала 2022 года, что отражает менее динамичный рынок труда с низким уровнем найма и увольнений, и некоторые считают, что это приводит к расширению безработицы.

Все эти показатели указывают на растущую хрупкость рынка труда, и эта ситуация увеличивает риск дальнейшего ухудшения условий, если спрос не укрепится. При уже низких темпах найма увольнения могут быстро возрасти, если компании начнут пересматривать свои потребности в кадрах в ответ на ослабление активности.

Развитие инфляции

Что касается инфляции, мы достигли значительного прогресса в снижении базовой тенденции, учитывая, что сохраняющаяся высокая инфляция в основном связана с тарифными эффектами, которые, как я ожидаю, исчезнут в этом году. Учитывая это, инфляция по личным расходам (PCE) без учета тарифов кажется гораздо ближе к 2 процентам.

По последним отчетам о ценах для потребителей и производителей, 12-месячная инфляция по PCE без учета тарифов, вероятно, составляла 2,9 процента в декабре. Однако после исключения предполагаемых тарифных эффектов, инфляция по PCE без учета тарифов за последние месяцы колебалась около 2 процентов, значительно ниже 3 процентов, зафиксированных в конце 2024 года. Этот прогресс в базовой тенденции инфляции отражает значительное замедление роста цен на услуги, что согласуется с ослаблением давления на рынке труда и ростом цен на жилье в связи с слабостью арендных ставок.

Базовая тенденция инфляции по PCE приближается к нашему целевому уровню в 2 процента гораздо больше, чем показывают текущие данные. Инфляция по услугам уже примерно соответствует нашей цели, и только инфляция по товарам остается высокой, но я ожидаю, что она начнет снижаться в ближайшие месяцы по мере исчезновения эффектов предыдущих ценовых повышений и разовых тарифных корректировок.

Прогноз и риски для экономики

Глядя вперед, моя базовая оценка заключается в том, что экономическая активность продолжит уверенно расти, а рынок труда стабилизируется около полной занятости по мере ослабления денежно-кредитной политики. Меньше ограничений в регулировании, снижение налогов для бизнеса и более благоприятная деловая среда продолжат стимулировать предложение — в основном за счет повышения производительности — и более чем компенсируют любые негативные эффекты на экономическую активность и инфляцию со стороны тарифов. По мере ослабления тарифных эффектов эти меры, а также рост инвестиций, связанных с ИИ, продолжат повышать производительность и способствовать тому, чтобы инфляция оставалась на нисходящем пути.

Тем не менее, прогноз подвержен рискам с обеих сторон нашего мандата, и эти риски не симметричны. С точки зрения инфляции, потенциальные риски роста включают возобновление давления на цены в сфере услуг, изменение поведения компаний в ценообразовании или сбои в глобальных цепочках поставок, вызванные торговыми или геополитическими событиями. Это может включать изменения цен на нефть в ответ на недавние события в Венесуэле и на Ближнем Востоке.

Хотя эти риски требуют пристального внимания, я считаю, что вероятность их реализации в устойчивой форме невысока. Во-первых, существует готовность к переговорам по торговой политике, и цепочки поставок в целом пока не пострадали. Во-вторых, иностранные поставщики и импортеры адаптируются к новым тарифам, и есть много свидетельств того, что бизнесы не хотят повышать цены из-за чувствительности потребителей, особенно среди низкодоходных групп. Сокращение иммиграции также продолжит снижать спрос, особенно на жилье, и будет оказывать давление на инфляцию.

Что касается занятости, я продолжаю видеть риски снизу. Продолжающееся замедление найма, в сочетании с уже низкими темпами найма, означает, что даже небольшое снижение спроса может привести к более значительному росту безработицы. Как только компании начнут сокращать найм и уменьшать численность сотрудников, условия на рынке труда могут быстро ухудшиться.

Память о дефиците работников во время пандемии еще свежа, и пока бизнесы в основном сохраняют, а не сокращают штат. Они также, похоже, более готовы сжимать прибыльные маржи, поскольку потребители менее склонны принимать более высокие цены. Без общего улучшения условий спроса бизнесам, возможно, придется начать увольнять работников, понимая, что повторный найм станет менее сложным из-за изменений на рынке труда.

Путь вперед для денежно-кредитной политики

При инфляции, идущей по устойчивой траектории к 2 процентам, и признаках хрупкости на рынке труда, я считаю, что нам следует продолжать сосредотачиваться на рисках для нашего мандата по занятости и заранее стабилизировать и поддерживать условия на рынке труда. Во второй половине прошлого года я неоднократно отмечал смену условий в экономике и в балансе рисков относительно наших целей по занятости и инфляции. Я также указывал на признаки ослабления условий на рынке труда, проявляющиеся в замедлении роста занятости и росте уровня безработицы. Но при росте безработицы и инфляции, остающейся чуть выше цели, наши цели по максимальной занятости и ценовой стабильности оказались в противоречии. В таких условиях наш подход предполагает сбалансированный подход — учитывать не только величину отклонений от целей, но и вероятность того, что эти отклонения могут стать устойчивыми.3

При определении подходящего курса денежно-кредитной политики мой подход остается намеренно проактивным и ориентированным на будущее. Полностью увидеть эффект политики на экономику требует времени. Слишком сильное опора на последние данные может привести к оценке условий с обратной перспективой. На мой взгляд, такой подход увеличивает риск отставания от кривой и в конечном итоге требует более резких и масштабных корректировок политики, чем это было бы необходимо.

Вместо этого мы должны опираться на прогнозы, основанные на широком наборе индикаторов и постоянном взаимодействии с бизнесами и сообществами по всей стране. Такой подход, по моему мнению, более точно отражает, как экономика будет развиваться со временем. Действуя своевременно и взвешенно, исходя из наших ожиданий относительно развития экономики, мы можем поддержать занятость и ценовую стабильность, минимизируя риск чрезмерной волатильности.

При снижении инфляционного давления — за исключением разовых тарифных эффектов — и при возможном дальнейшем ослаблении условий на рынке труда, я считаю, что политика должна быть умеренно ограничительной. Рынок труда может казаться стабильным до тех пор, пока не станет очевидным обратное. Без явных и устойчивых признаков улучшения условий на рынке труда, мы должны оставаться готовыми корректировать политику, чтобы приблизить ее к нейтральной. Также важно избегать сигналов о том, что мы приостановим действия без ясных признаков изменений условий. Это покажет, что мы не внимательны или не реагируем на текущие и ожидаемые изменения на рынке труда.

В то же время я хочу подчеркнуть, что денежно-кредитная политика не задана заранее. На каждом заседании FOMC мои коллеги и я будем оценивать поступающие данные, меняющийся прогноз и баланс рисков относительно наших целей по максимальной занятости и ценовой стабильности. Я также продолжу встречаться с широким кругом контактов, чтобы лучше понять условия в экономике и определить подходящую позицию политики.

Приоритеты в надзоре и регулировании

Прежде чем завершить свои замечания, я хотел бы кратко остановиться на повестке дня Федерального резервного банка в области надзора и регулирования, которая, как я знаю, особенно интересует многих из вас сегодня.

Хотя денежно-кредитная политика часто занимает центральное место, эффективный надзор и регулирование необходимы для поддержания безопасной, устойчивой и надежной банковской системы — системы, которая способствует экономическому росту и служит сообществам по всей стране.

С тех пор как президент назначил меня заместителем председателя по надзору в июне прошлого года, мы достигли значительного прогресса по нескольким приоритетам, которые улучшат прозрачность, эффективность и фокус в нашей системе надзора и регулирования. Моя цель — обеспечить, чтобы надзор и регулирование были адекватно адаптированы, ориентированы на риски и основаны на наших законодательных обязанностях.

Конгресс также предпринял несколько шагов в этом направлении. Принятие закона GENIUS (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act), а также продолжающееся рассмотрение законодательства о банковских и других цифровых активах подчеркивают важность ясных правил регулирования, поскольку инновации позволяют банковской и финансовой системам продолжать развиваться. Мы активно работаем над выполнением обязанностей Федерального резервного банка в рамках этого нового закона.

На прошлой неделе я поделился своей повесткой и предоставил обновление по нашим работам по модернизации надзора и регулирования банков.4 Я выделю некоторые из них и конкретные шаги, предпринятые с июня прошлого года для повышения эффективности надзора и регулирования. Мы уже:

• завершили изменения для рационализации системы оценки крупных финансовых институтов, чтобы лучше отражать состояние фирмы на основе материальных финансовых рисков

• завершили пересмотр расширенной системы коэффициентов рычага, вернув ее к традиционной роли в качестве капитального запаса и снизив риск рыночных сбоев

• предложили калибровку коэффициента рычага для региональных банков до минимальных требований закона, обеспечивая большую гибкость для соответствующих региональных банков

• исключили репутационный риск из инструментария проверки, позволяя инспекторам сосредоточиться на материальных финансовых рисках

• впервые выпустили набор руководящих принципов по надзорной деятельности для повышения прозрачности, ответственности и последовательности в проверках — в интересах как сотрудников надзора, так и банков, которых мы контролируем

• опубликовали запрос на получение информации о мошенничестве с платежами для поддержки более скоординированного и эффективного реагирования

• предложили улучшения для снижения волатильности в стресс-тестах и повышения прозрачности и ответственности в рамках системы стресс-тестирования

• отозвали руководство по климатическим рискам, которое отвлекало ресурсы надзора от рисков, важных для безопасности и устойчивости банков

• выпустили новую политику, способствующую ответственным инновациям в банках под нашим контролем

• начали пересмотр требований к отчетности для обеспечения полезности и необходимости собираемых данных для целей надзора и регулирования

Несмотря на достигнутый прогресс, впереди еще много работы. Мы продолжим совершенствовать процессы рассмотрения слияний и поглощений, оценивать целесообразность требований к капиталу в банковской системе, решать вопросы мошенничества с платежами и чеками, а также укреплять подготовку и развитие инспекторов.

Заключение

По мере развития экономики политика должна развиваться вместе с ней. Мой приоритет — действовать достаточно рано, чтобы сохранить как ценовую стабильность, так и сильный рынок труда. Еще раз благодарю за приглашение поделиться своими взглядами с вами сегодня. Для меня большая честь участвовать в этом форуме.

1. Мнения, выраженные здесь, принадлежат только мне и не обязательно отражают позицию моих коллег по Совету Федерального резервного банка или по Комитету по открытым рынкам. Возврат к тексту

2. См. Michelle W. Bowman (2025), «Ненамеренные изменения политики и неожиданные последствия», (PDF) речь, произнесенная на конференции «Оценка эффективности денежно-кредитной политики во время и после пандемии COVID-19», организованной International Journal of Central Banking и Чешским национальным банком, Прага, Чехия, 23 июня. Возврат к тексту

3. Пересмотренное заявление FOMC о долгосрочных целях и стратегии денежно-кредитной политики доступно на сайте Совета. Возврат к тексту

4. См. Michelle W. Bowman (2026), «Модернизация надзора и регулирования: 2025 и путь вперед», (PDF) речь, произнесенная на семинаре президентов банков Ассоциации банкиров Калифорнии, Лагуна-Бич, Калифорния, 7 января. Возврат к тексту