Выступление вице-председателя Джефферсона о экономическом прогнозе и динамике инфляции с учетом предложения (дис)инфляции

Спасибо, Венди, за любезное представление. Для меня большая честь выступать в Институте Брукингса.1

Сегодня я начну с обзора своих взглядов на экономическую ситуацию. Затем я обсудлю возможные последствия этого прогноза для направления денежно-кредитной политики. Далее я перейду к теме этой конференции и расскажу о динамике инфляции со стороны предложения. После моих замечаний я с нетерпением ожидаю нашего обсуждения.

Экономический прогноз

В начале этого года я с осторожным оптимизмом смотрю на экономическую перспективу. Я вижу признаки, указывающие на стабилизацию рынка труда, возможность возвращения инфляции к нашему целевому уровню в 2 процента и продолжение устойчивого экономического роста. Конечно, существуют риски с обеих сторон двойного мандата, порученного нам Конгрессом, — максимальной занятости и стабильных цен. Входящие данные требуют внимательного наблюдения.

В целом, экономическая активность казалась сильной в конце прошлого года. В третьем квартале 2025 года ВВП вырос на годовой основе на 4,4 процента. Это резкое ускорение по сравнению с первой половиной прошлого года, в основном благодаря сильным потребительским расходам и росту чистого экспорта, который был особенно волатильным за первые три квартала 2025 года. Кроме того, данные по ВВП за четвертый квартал 2025 года и первый квартал 2026 года будут затронуты прошлогодним закрытием правительства и последующим его открытием. Однако данные по ВВП за три квартала и полученные показатели расходов за четвертый квартал свидетельствуют о том, что внутренний спрос хорошо держался в прошлом году. Его поддерживали сильные потребительские расходы и бизнес-инвестиции, включая инвестиции в искусственный интеллект (ИИ), что может способствовать росту производительности. В последние недели я немного повысил свой прогноз роста на 2026 год, основываясь на признаках продолжения устойчивости экономики. Сейчас я ожидаю, что экономика вырастет примерно на том же уровне, что и в прошлом году — около 2,2 процента.

Что касается данных по рынку труда, то уровень безработицы в декабре 2025 года составлял 4,4 процента и за последние месяцы изменился мало. За последние три месяца прошлого года количество рабочих мест вне сельского хозяйства сокращалось в среднем на 22 000 в месяц, но исключая государственный сектор, частный сектор рос в среднем на 29 000 в месяц. Анализ последних кварталов показывает, что темпы создания рабочих мест замедлились. Часть замедления связана с сокращением роста рабочей силы из-за меньшей иммиграции и снижения участия в рабочей силе. Однако спрос на труд также ослабел.

Другие показатели состояния рынка труда указывают на его стабилизацию. Например, новые заявки на пособие по безработице оставались низкими в последние месяцы. Я с нетерпением ожидаю обзора данных за январь, но в целом считаю, что рынок труда примерно сбалансирован, с преобладанием условий низкого найма и низкого увольнения. В таких условиях риск снижения занятости остается, но мой базовый сценарий — уровень безработицы останется примерно на текущем уровне в течение этого года.

Теперь я перейду к аспекту стабильности цен в рамках нашего мандата. Процесс снижения инфляции за последний год застопорился, и инфляция остается выше нашего целевого уровня в 2 процента. Согласно последним доступным данным, индекс цен личных потребительских расходов (PCE) вырос на 2,9 процента за 12 месяцев, завершившиеся в декабре 2025 года, а базовые цены, исключая волатильные категории продуктов питания и энергии, выросли на 3 процента. Эти показатели схожи с уровнями, зафиксированными в конце 2024 года.

Застой в процессе снижения инфляции в основном связан с тарифами на некоторые товары. За последний год мы наблюдали снижение инфляции цен на услуги, в основном благодаря ослаблению ценового давления в сфере жилищных услуг. Но это снижение было компенсировано ростом цен на основные товары. Безусловно, остаются риски с upside, но я ожидаю, что процесс снижения инфляции возобновится в этом году, как только повышение тарифов полностью отразится на ценах. Кроме того, ожидаемый сильный рост производительности может стать дополнительным фактором снижения инфляции до целевого уровня в 2 процента. Подробнее об этом я скажу позже.

Денежно-кредитная политика

Оценивая текущую ситуацию в экономике и исходя из моего осторожного оптимизма, я поддержал решение Комитета по открытым рынкам (FOMC) на прошлой неделе оставить ставку федеральных фондов на текущем уровне. За последний год и полтора комитет снизил целевой диапазон по ставке на 175 базисных пунктов, включая три снижения в конце прошлого года. Эти меры были реакцией на риски снижения занятости при одновременном снижении рисков инфляции. В совокупности эти корректировки приблизили нашу ставку к оценкам нейтральной ставки, сохраняя сбалансированный подход к выполнению наших двойных целей. Наши текущие позиции по политике должны помочь стабилизировать рынок труда и одновременно дать возможность инфляции продолжить снижение к целевому уровню в 2 процента.

Мы всегда придерживаемся осторожного подхода, принимая решения на каждом заседании. Текущая позиция по политике хорошо подготовлена к реагированию на риски с обеих сторон двойного мандата. Я считаю, что объем и сроки дальнейших корректировок ставки должны зависеть от входящих данных, развития прогноза и соотношения рисков.

Динамика инфляции со стороны предложения

Теперь, когда я поделился своими краткосрочными прогнозами по экономике и денежно-кредитной политике, я перейду к теме влияния предложения на инфляцию — предмету этой конференции. Для этого я кратко вспомню уроки, извлечённые из экономического опыта пандемического периода. Затем я обсудлю текущие факторы, способствующие возможному устойчивому росту производительности. В конце я рассмотрю возможные последствия постоянного увеличения производительности для инфляции.

Беспрецедентные события, связанные с пандемией COVID-19, подчеркнули важную роль динамики предложения в формировании инфляционных давлений. Пандемия вызвала глобальные сбои на рынках труда, в международной торговле и цепочках поставок, что увеличило издержки на производство и транспортировку товаров. Геополитические события, такие как война в Украине, повысили цены на сырье через ограничения в добыче и дополнительные сбои цепочек поставок, что усугубило инфляционное давление. Эти ограничения на предложение сопровождались изменениями в составе и уровне спроса, частично вызванными мерами поддержки фискальной и монетарной политики в ответ на пандемию. В результате возник дисбаланс спроса и предложения, который привёл к росту 12-месячной динамики общего индекса цен PCE до 7,2 процента в июне 2022 года.2

В это время рынок труда значительно сузился: уровень безработицы достиг почти 60-летнего минимума — 3,4 процента в апреле 2023 года. Модели инфляционной динамики, основанные на стандартных соотношениях Филлипса, однако, не смогли полностью объяснить масштаб скачка инфляции.3 Это было особенно заметно даже для моделей, пытавшихся в реальном времени корректировать естественный уровень безработицы с учётом необычных экономических условий. Более сложные модели, разработанные с тех пор и представленные на этой конференции, подчеркивают важность таких особенностей, как нелинейности и альтернативные меры экономического запаса, а также роль связей между вводом и выводом в распространении сбоев цепочек поставок по всей экономике.4

Сбои, вызванные пандемией, отступили, и инфляция резко снизилась с начала десятилетия. Тем не менее, она остается выше нашего целевого уровня, как я отметил ранее. Более того, экономика продолжает быстро развиваться, особенно в ответ на технологические достижения и изменения в политической среде. Эти изменения повлияли на предложение в экономике и, вероятно, продолжат оказывать влияние, что имеет последствия для поведения цен и заработных плат. Исследования, разбирающие сложные и динамичные эффекты изменений условий предложения на цены и освещающие соответствующие меры политики, остаются важными и ценными для политиков.

Одним из важных событий последних лет является то, что структурный рост производительности в США, являющийся ключевым компонентом совокупного предложения, заметно превышает показатели, наблюдавшиеся за десятилетие до пандемии. Рост производительности в бизнес-секторе, по данным, увеличился в среднем на 2,2 процента в год с начала 2020 года до третьего квартала прошлого года, что значительно быстрее, чем 1,5 процента за предыдущий деловой цикл.5 Если этот более быстрый темп роста производительности сохранится, это будет иметь важные экономические последствия. Высокий рост производительности способен поддержать устойчивое расширение экономического выпуска и значительный рост реальных заработных плат без увеличения инфляционных давлений.

Некоторые недавние показатели роста производительности могут отражать однократные факторы. Например, многие компании в начале пандемии расширяли использование технологий, экономящих труд, сталкиваясь с серьёзной нехваткой рабочей силы в некоторых секторах. Однако другие факторы могут быть более устойчивыми. Создание новых предприятий осталось сильным с ранних этапов пандемии, что, вероятно, поддержало рост производительности, поскольку новые фирмы обычно внедряют более эффективные производственные процессы. Кроме того, создание новых предприятий в основном сосредоточено в высокотехнологичных отраслях, которые традиционно стимулируют рост производительности.6

Недавно интеграция ИИ в производство и рабочие процессы уже может оказывать некоторые ранние эффекты на производительность, хотя большинство экономистов ожидают, что основная часть прироста производительности за счет ИИ еще впереди.7 Другие факторы также могут влиять на производительность в будущем, включая повышение тарифов, что, по данным академических исследований, будет тормозить рост производительности, и дерегуляцию, которая должна дать импульс. Однако пока рано говорить, начали ли эти политики оказывать влияние на производительность и каков их чистый эффект.8

Следует ли ожидать, что рост производительности повлияет на инфляцию? Как и в случае с пандемией, ответ, вероятно, зависит от того, как соотношение спроса и предложения изменится со временем. Например, хотя бизнесы и частные лица все активнее внедряют ИИ, наиболее трансформирующие структурные изменения, связанные с этой технологией, еще впереди. Однако энтузиазм по поводу потенциала ИИ, похоже, уже влияет на экономическую активность сегодня, способствуя буму в строительстве дата-центров и инвестициях, связанных с ИИ. Даже если ИИ в конечном итоге значительно повысит производственные возможности экономики, более немедленный рост спроса, связанный с деятельностью, связанной с ИИ, может временно повысить инфляцию, если не будут предприняты меры денежно-кредитной политики.

Конечно, производительность — не единственный фактор, влияющий на условия предложения и, следовательно, на инфляцию. Например, сокращение иммиграции обычно ведет к уменьшению предложения рабочей силы, хотя эффект на инфляцию может быть умеренным, если одновременно снижается совокупный спрос за счет меньших расходов этой группы. Тем не менее, даже при снижении спроса в соответствии с предложением, рост цен на заработную плату и товары все равно может усилиться, если сокращение иммиграции приведет к дефициту рабочей силы в секторах, сильно зависящих от иммигрантов.

Хотя изменения в совокупном предложении обычно обусловлены более широкими экономическими факторами, денежно-кредитная политика играет ключевую роль в регулировании уровня совокупного спроса. Поэтому разумная политика, поддерживающая баланс условий предложения и спроса, может влиять на то, будут ли улучшения в производительности способствовать инфляционным или дефляционным давлениям. Степень и сроки дополнительных корректировок ставки зависят от входящих данных, развития прогноза и соотношения рисков.

Заключение

Наше понимание динамики предложения и её влияния на инфляцию быстро развивается и, по всей видимости, продолжит эволюционировать в обозримом будущем. Я внимательно изучаю эти тенденции, потому что они важны для определения адекватной денежно-кредитной политики, позволяющей достигать обеих частей нашего двойного мандата. Как я уже говорил, я поддержал решения FOMC о снижении целевого диапазона ставки на 175 базисных пунктов с середины 2024 года. На мой взгляд, эти меры приблизили ставку федеральных фондов к оценкам нейтральной ставки, сохраняя сбалансированный подход к выполнению наших целей. Текущая позиция по политике хорошо подготовлена к реагированию на экономические изменения, что ставит экономику в хорошую позицию для дальнейших шагов.

Еще раз благодарю Институт Брукингса за приглашение выступить сегодня. Я с нетерпением ожидаю нашего обсуждения.

1. Мнения, выраженные здесь, принадлежат только мне и не обязательно отражают позицию моих коллег по Совету по финансовой стабильности или Комитету по открытым рынкам Федеральной резервной системы. Возврат к тексту

2. Факторы, вызвавшие рост инфляции в США после пандемии, включая влияние дисбалансов спроса и предложения, роль ожиданий и меры политики, рассмотрены в Ina Hajdini, Adam Shapiro, A. Lee Smith и Daniel Villar (2025), «Инфляция после пандемии: уроки и вызовы», Finance and Economics Discussion Series 2025-070 (Вашингтон: Совет управляющих Федеральной резервной системы, август). Возврат к тексту

3. Особенно это касалось линейных кривых Филлипса, предполагающих, что инфляция реагирует на экономический запас с постоянной скоростью. Также многие модели кривых Филлипса с умеренными нелинейностями (усиление при очень жесткой экономике) недооценивали масштаб скачка инфляции. Возврат к тексту

4. Peneva, Rudd и Villar (2025) дают ретроспективу прогноза инфляции сотрудников Федерального резервного банка во время пандемии, включая описание модели кривой Филлипса до пандемии и последующие улучшения. Эти усовершенствования обещают, что пересмотренная спецификация кривой Филлипса сможет учитывать факторы со стороны предложения, о которых я говорю ниже. См. Ekaterina Peneva, Jeremy Rudd и Daniel Villar (2025), «Ретроспектива ошибок прогноза инфляции сотрудников Федерального резервного банка с 2019 года», Finance and Economics Discussion Series 2025-069 (Вашингтон: Совет управляющих Федеральной резервной системы, август). Возврат к тексту

5. Эти показатели основаны на данных о производительности труда (реальном выпуске на час) для всех работников бизнес-сектора, полученных через Бюро статистики труда и Haver Analytics. Возврат к тексту

6. Decker и Haltiwanger (2024) документируют рост создания предприятий по различным метрикам. Более того, они показывают, что высокий уровень создания предприятий в основном сосредоточен в высокотехнологичных отраслях, что могло иметь важные последствия для производительности, поскольку такие фирмы традиционно являются важными драйверами роста. См. Ryan A. Decker и John Haltiwanger (2024), «Рост создания предприятий во время пандемии: краткий обзор», рабочий документ, сентябрь. Возврат к тексту

7. Например, утверждается, что ИИ может значительно повысить уровень производительности за десятилетие, см. Martin Neil Baily, Erik Brynjolfsson и Anton Korinek (2023), «Машины разума: аргументы в пользу ИИ-ускоренного бума производительности», Институт Брукингса, 10 мая. Возврат к тексту

8. Для более полного обсуждения факторов, поддерживающих рост производительности с 2020 года, см. раздел «Производительность труда с начала пандемии» в Отчете о денежно-кредитной политике Федеральной резервной системы (2025), Monetary Policy Report (PDF) (Вашингтон: Совет управляющих, февраль), с. 18–20. Возврат к тексту