Новый «кризис субстандартных кредитов»? «Кредитные риски» американских PE в сфере программного обеспечения превышают показатели, указанные в финансовой отчетности

Американская индустрия частного кредитования в сфере программного обеспечения может иметь фактическую кредитную экспозицию, значительно превышающую раскрываемый уровень.

13 февраля после анализа тысяч позиций семи основных коммерческих девелоперских компаний (BDC) по данным Bloomberg было обнаружено, что по меньшей мере 250 инвестиций на сумму более 9 миллиардов долларов не были отмечены кредиторами как кредиты в сфере программного обеспечения, несмотря на то, что заемные компании явно определялись другими кредиторами, частными инвестиционными фондами или самими компаниями как компании в области программного обеспечения.

Такие расхождения в классификации затрудняют внешним наблюдателям точную оценку концентрации кредитных фондов в секторе программного обеспечения, а также недооценивают уязвимость рынка в условиях революции искусственного интеллекта, которая меняет традиционные бизнес-модели программного обеспечения. Эксперты рынка отмечают, что хотя такие расхождения не обязательно свидетельствуют о преднамеренном сокрытии информации, они явно выявляют долгосрочные проблемы, связанные с несогласованными стандартами отчетности в индустрии частного кредитования, сложной структурой комиссий и чрезмерной свободой оценки стоимости.

Аналитик Raymond James Financial Inc. Роберт Додд предупреждает, что существующие методы классификации зачастую охватывают только общие сегменты программного обеспечения, что серьезно недооценивает экспозицию в сфере программных решений как бизнес-модели, и что традиционная система классификации уже устарела в эпоху ИИ.

В настоящее время кредиты в сфере программного обеспечения являются крупнейшей отдельной отраслевой экспозицией для BDC. По оценкам Barclays Plc, доля таких кредитов составляет около 20% всех кредитов, принадлежащих BDC, что значительно превышает 13% в рынке леверидж-финансирования США. В условиях недавних сильных падений акций программных компаний и появления новых инструментов, таких как Anthropic PBC, угрожающих традиционным программным сервисам, эта масштабная и размытая кредитная экспозиция вызывает опасения инвесторов относительно потенциального «нового кризиса субстандартных кредитов».

Скрытая экспозиция: переопределение «компаний в сфере программного обеспечения»

Bloomberg проанализировал раскрытия данных BDC, управляемых Sixth Street, Apollo Global Management Inc., Ares Management Corp., Blackstone, Blue Owl Capital Inc., Golub Capital и HPS Investment Partners, и обнаружил, что во всех этих организациях существует практика отнесения компаний в сфере программного обеспечения к другим отраслям.

Например, компания Pricefx на своем сайте позиционирует себя как «ведущую компанию по ценовым программным решениям №1», однако один из ее основных кредиторов — Sixth Street Partners — классифицирует ее как «компанию в сфере бизнес-услуг», а не программного обеспечения.

В документах Sixth Street указано, что компании группируются по конечным рынкам, поэтому программное обеспечение не выделяется как отдельная категория, хотя признается, что многие портфельные компании в основном предоставляют программные продукты или услуги, что создает риск отраслевого спада.

Кроме того, Apollo относит компанию Kaseya, позиционирующую себя как «IT-управляющее программное обеспечение», к категории «профессиональная розница», а Blackstone и Golub — к категории программных решений.

Еще более удивительно, что Golub поместил компанию Restaurant365, позиционирующую себя как поставщика «фоновых систем для ресторанов», в категорию «продукты питания», сопоставляя ее с производителями Louisiana Fish Fry и Bazooka жевательной резинки; в то время как Ares включил ее в портфель программных решений и услуг.

Стратегический аналитик Barclays Кори Шорт отмечает, что такая несогласованность затрудняет сравнение всей рыночной экспозиции в сфере программного обеспечения.

Путаница в стандартах классификации усугубляет сложности оценки рисков

По данным Bloomberg, подобная путаница в классификации даже внутри одной компании встречается довольно часто.

Крупнейший публичный BDC — Blue Owl Capital Corp. — по меньшей мере четыре компании классифицирует по разным отраслям: «химические вещества», «инфраструктура и услуги в области окружающей среды», «бизнес-услуги», тогда как в их технологическом фонде Blue Owl Technology Finance Corp. эти же компании явно отнесены к категории «программное обеспечение».

Представитель Blue Owl заявил, что каждый фонд придерживается своей инвестиционной стратегии, поэтому отраслевые классификации могут различаться, а цель — предоставлять инвесторам понятную и согласованную информацию о рисках.

Поскольку кредиты в сфере частного кредитования обычно проходят вне публичного рынка и сделки по ним редко бывают активными, отсутствует механизм независимой оценки цен или универсальный эталон, поэтому ярлыки, присвоенные активам управляющими фондами, приобретают особую важность.

Руководитель глобальной стратегии по кредитам Citi Michael Anderson отметил, что это увеличивает ответственность менеджеров BDC за правильную оценку, оценку стоимости и классификацию этих активов, поскольку такие кредиты не торгуются публично и не входят в широко отслеживаемые индексы, доступные для независимой проверки инвесторами.

Опасения по поводу отраслевой концентрации в условиях ИИ

За последние десять с лишним лет, привлекаясь к предсказуемым потокам доходов, альтернативные управляющие активами активно входили в сектор программного обеспечения.

Президент Apollo Джим Зелтер ранее в этом месяце сообщил, что за этот период около 30% частных инвестиционных фондов было вложено в этот сектор, а программное обеспечение составляет примерно 40% всех поддержанных инициаторами частных кредитов.

Однако с прорывом технологий ИИ, особенно после выпуска Anthropic PBC новых инструментов, угрожающих различным сферам — от финансовых исследований до услуг в недвижимости, — рынок все более тревожно относится к будущему программных бизнесов.

Индекс программного обеспечения Северной Америки по версии S&P с начала года снизился более чем на 20%, а за последние несколько недель неоднократно падал более чем на 4% за один день. Эксперты считают, что в условиях, когда ИИ перестраивает индустрию программного обеспечения, менеджеры частных кредитных фондов столкнутся с все более строгой проверкой.

Роберт Додд из Raymond James отметил, что различия в отчетах BDC по одной и той же сделке создают проблему, скрывая реальную картину. Революция ИИ полностью меняет программный сектор и его бизнес-функции, делая устаревшими исторические руководства по отраслевой классификации.

Риск-менеджеры и ограничения

Рынок подвержен рискам, инвестировать следует осторожно. Настоящий материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает конкретные цели, финансовое положение или потребности каждого пользователя. Перед принятием инвестиционных решений рекомендуется самостоятельно оценить соответствие информации своим условиям. Ответственность за инвестиции — на инвесторе.