Рост ставок по кредитам, ухудшение ликвидности: как в 2026 году перестроить распределение активов в "новом порядке"

当前 рынок сталкивается с скрытой, но смертельно опасной проблемой: ставка финансирования не снижается так, как ожидалось, а, наоборот, становится ключевым драйвером ликвидностного кризиса. Несмотря на три “защитных” снижения ставки ФРС в 2025 году, долгосрочные ставки финансирования по-прежнему упорно держатся выше 4%, что означает, что общие издержки финансирования для рынка значительно превышают ожидания инвесторов. Такая высокая среда ставок финансирования кардинально меняет логику глобального распределения активов — из эпохи “беспрецедентных усилий ради эффективности” за последние двадцать лет в новую систему “эффективности при условии безопасности”.

Почему ставка финансирования стала точкой взрыва ликвидностного риска

Рост ставки финансирования скрывает структурное давление в американской финансовой системе. Хотя в 2025 году ФРС объявила о прекращении количественного ужесточения, денежные потоки в банковской системе стали еще более напряженными. Этот кажущийся противоречивым феномен обусловлен глубокими изменениями в структуре финансирования.

Это видно на примере эффективной ставки по федеральным фондам (EFFR). В условиях избыточной ликвидности EFFR обычно приближается к нижней границе коридора ставок; однако с октября 2025 года EFFR постепенно смещается к середине коридора и в конечном итоге даже пересекает его верхнюю границу. Это не сигнал о насыщенности ликвидностью — напротив, это указывает на продолжающееся усиление давления на финансирование банков.

Более яркое подтверждение — разница между SOFR и ставкой по резервным депозитам (IORB). SOFR — ставка по финансированию, обеспеченному государственными облигациями США, а IORB — ставка по процентам, выплачиваемым ЦБ за резервные активы банков. Когда SOFR значительно выше IORB, это означает, что даже при наличии залога банки готовы платить премию за доступ к ликвидности — явный признак давления на ставки финансирования. С октября 2025 года эта разница продолжает расширяться и не показывает признаков сокращения, что говорит о возможной устойчивости высоких ставок.

Еще более показательна разница между ними — она свидетельствует о том, что высокие ставки финансирования могут стать нормой.

Проблема в том, что высокие ставки финансирования приводят к сокращению кредитования банков. За последний год кредиты для бизнеса и промышленности заметно снизились по сравнению с 2024 годом, а потребительское кредитование остается слабым. Уже и без того скудные ликвидные ресурсы банков в первую очередь идут на финансовые инвестиции, а не на реальный сектор экономики, что, в свою очередь, повышает издержки на поддержание высоких оценок рынка.

Взаимосвязь между доходностью по госдолгу и рынком репо

Еще один аспект — ухудшение структуры финансирования государственного долга США. В связи с ростом объема госдолга до 38,5 трлн долларов Минфин вынужден массово выпускать краткосрочные казначейские векселя (T-bills) для получения более дешевых заимствований. В краткосрочной перспективе это снижает ставки финансирования, но цена — ухудшение кредитного рейтинга суверенного долга.

Когда инвесторы начинают сомневаться в способности правительства обслуживать долг, оно вынуждено полагаться на краткосрочные заимствования, что ведет к росту доли T-bills — порождая порочный круг. Еще более опасно — чрезмерная зависимость от краткосрочных инструментов сокращает “жизнь” ликвидности. Частые пролонгации и нестабильная структура финансирования, при том что общий уровень долгового плеча достиг исторических максимумов, значительно ослабляют устойчивость рынка к шокам.

Чтобы поддерживать высокие оценки рынка акций, рынок обратных выкупных сделок (репо) стал последним “кровотоком”. В 2025 году объем репо вырос с 6 трлн до более чем 12,6 трлн долларов — более чем в три раза по сравнению с бычьим рынком 2021 года. Эти операции часто используют государственные облигации в качестве залога, что дополнительно увеличивает спрос на долгосрочные облигации и поднимает долгосрочные ставки финансирования.

В этом цикле высокие ставки финансирования перестают быть просто цифрами — они превращаются в системный фактор риска, поддерживающий высокие оценки. Рост кредитного плеча привел к рекордным 1,23 трлн долларов маржинальных кредитов (рост на 36,3% в декабре), а чистая позиция заемщиков достигла -814,1 млрд долларов, что полностью совпадает с ростом маржинальных кредитов. Это говорит о снижении терпимости рынка к издержкам финансирования и о потенциальных рисках цепных ликвидаций.

Рост риск-премии: необходимость переключения в “жесткие активы”

Высокие ставки финансирования и ухудшение качества ликвидности напрямую ведут к росту системных рисковых премий. Несмотря на снижение базовой ставки на 75 базисных пунктов, доходность 10-летних облигаций США — долгосрочного ориентира стоимости финансирования — снизилась всего на 31 базисный пункт, что означает, что долгосрочные ставки остаются на высоком уровне.

В такой среде, когда скрытая доходность рискованных активов падает ниже доходности по госдолгу, долгосрочное владение этими активами становится менее привлекательным. Особенно чувствительны к этому криптовалюты — по мере снижения скрытой доходности инвесторы сокращают позиции, и рынок неизбежно входит в фазу коррекции.

По сравнению с дорогими долгосрочными займами, краткосрочные заимствования через T-bills значительно дешевле. Это создает благоприятную среду для спекуляций: инвесторы склонны “брать короткие кредиты, использовать высокий леверидж и быстро входить и выходить”. Хотя в краткосрочной перспективе рынок кажется активным, такая спекулятивная “пузырь” затрудняет устойчивый рост — особенно ярко это проявляется на рынке криптовалют, очень чувствительном к ставкам финансирования.

Одновременно меняется логика распределения активов. В 2025 году наблюдается возвращение к стратегии “жесткой диверсификации”: ликвидность больше не ограничивается долларовыми активами, а распределяется по более широкому спектру инструментов. Активы, тесно связанные с долларовым левериджем (например, криптовалюты, WTI), показывают слабость, тогда как активы с низкой корреляцией с долларом (например, драгоценные металлы) значительно превосходят другие классы. Даже владение евро или швейцарским франком показывает результаты не хуже, чем индекс S&P 500 — это свидетельство того, что инвесторы переосмысливают свои стратегии, выходя за рамки одного делового цикла.

Три ключевых темы регионализации: ресурсы, вычислительные мощности, безопасность

В 2026 году наиболее важным для переоценки станет не вопрос “насколько сильен рост”, а новая система ценообразования. Две основные гипотезы, ранее поддерживавшие глобальную доходность — “глобальная цепочка поставок с максимальной эффективностью” и “безлимитная поддержка со стороны ЦБ” — рушатся. На смену приходит концепция “регионализации”, при которой мировая экономика переходит от “беспрецедентной эффективности” к “эффективности при условии безопасности”.

В рамках этого нового порядка ключевыми становятся три “жестких переменных”: ресурсные ограничения, капитальные расходы и политика заказов.

Во-первых, ресурсы. В эпоху приоритета безопасности увеличение запасов сырья (золото, серебро, медь) даже в периоды без острой необходимости становится рациональным. Это превращает сырьевые товары из просто отражения делового цикла в активы с “ограниченной поставкой”. Аналитика опционов показывает, что несмотря на признаки перегрева в некоторых цветных металлах, трейдеры ожидают дальнейшего роста золота в долгосрочной перспективе.

Это также создает основу для инвестиций в ресурсоемкие компании. Медь (например, Чили) отражает жесткую потребность в электрификации и промышленной инфраструктуре; драгоценные металлы (например, Южная Африка) обладают двойственной природой — и товарного роста, и риска премии. Для портфеля они выступают как “активы с ресурсными ограничениями”.

Во-вторых, инфраструктура ИИ. Распределение ресурсов должно сосредоточиться на реальных активах: вычислительных мощностях, энергетике, дата-центрах и системах охлаждения. Вместо гонки за приложениями и софтом лучше инвестировать в долгосрочные инфраструктурные проекты, обеспечивающие стабильную отдачу. Страны, такие как Южная Корея, являющиеся центрами полупроводников и электроники, благодаря более заметным капиталовложениям и государственной поддержке, получают прямую выгоду от цикла инвестиций в ИИ.

В-третьих, оборона и безопасность. В условиях геополитической стабилизации расходы на оборону становятся жестко регламентированными государственными функциями. Несмотря на волатильность этого сектора, он играет важную роль “защитного щита” в портфеле. Также, активы на рынке Гонконга и китайские активы с низкой оценкой и низкой корреляцией с западными рынками представляют ценность в эпоху регионализации, выступая в роли редких хеджей.

Новая игра ставок по кривой и премия за срок

Ключевая проблема рынка ставок в 2026 году — в том, что передняя часть кривой зависит от политики, а длинная — от премии за срок. Ожидания снижения ставок действительно помогают снизить ставки по краткосрочным инструментам, однако их уровень на длинной части кривой зависит от рисков инфляции, долговых нагрузок и политической неопределенности, позволяющих продолжать сужение премии за срок.

Иными словами, “упорство” длинной части кривой не обязательно означает неправильную оценку ожиданий по снижению ставок; скорее, это переоценка долгосрочных рисков. В условиях, когда предложение по долговым инструментам растет, эта структура усиливает различия. В то время как краткосрочные инструменты легко поглощаются рынком при наличии ликвидности, длинные — более подвержены “импульсным” колебаниям, вызванным изменениями премии за срок и рисковыми ограничениями.

Для портфеля это означает необходимость диверсификации по дюрации, избегая стратегий, основанных на предположении полного исчезновения инфляции и возвращения премии за срок к сверхнизким уровням. Структурные сделки по кривой (например, стратегия “крутизания”) продолжают иметь смысл не только из-за торговых навыков, но и потому, что они отражают разные механизмы ценообразования ставок по передней и длинной части кривой.

Новая граница в криптоактивах: биткоин против акционерных токенов

2026 год — переломный момент для крипторынка. Текущая цена биткоина уже превысила 69 050 долларов (рост за последние 24 часа — 4,65%), а рыночная капитализация достигла 1380 миллиардов долларов, что свидетельствует о признании роли биткоина как “защитного инструмента”.

Биткоин, как неконтролируемый, основанный на правилах “цифровой товар”, в рамках регионализации легче воспринимается как средство платежа и инструмент хеджирования рисков. Его фиксированное предложение создает общую логику с другими активами с ограниченной поставкой.

В противоположность ему, токены, похожие на акции, ведут себя как высокорискованные активы. В условиях неопределенности регулирования и высокой безрисковой доходности им необходимо предлагать очень высокую премию за риск, чтобы оправдать свою роль в портфеле. Эти два типа активов кардинально расходятся в судьбе.

Поэтому стратегия распределения криптоактивов должна включать “разделение по счетам”: биткоин — в рамках сырьевых и твердых активов, с использованием небольших долей для получения “凸ности” (положительной дельты); токены, похожие на акции — как высоковолатильные рисковые активы, с более строгими требованиями к доходности, и только при наличии достаточной премии за риск их стоит включать.

Жесткие ограничения и структурные возможности портфеля 2026 года

Подытоживая, создание портфеля на 2026 год — это управление рядом “жестких ограничений”, а не простое макроэкономическое прогнозирование. Необходимо активно корректировать по нескольким направлениям:

Распределение в твердые активы. Восстановление стратегической роли сырья и ресурсных компаний для противостояния глобальным цепочкам поставок, использование капиталовложений в инфраструктуру ИИ для обеспечения видимости прибыли, а также опора на оборонный сектор с его политическими заказами для повышения устойчивости портфеля. Эти активы выбираются не на основе циклов, а исходя из жестких ограничений — ресурсных дефицитов.

Адаптация к высоким ставкам. В условиях высокой стоимости финансирования инвесторам необходимо переоценить минимальные рисковые премии для каждой позиции. В среде с высокими ставками более привлекательными становятся активы с низкой волатильностью и высокой дивидендной доходностью; более волатильные спекулятивные активы требуют более высокой ожидаемой доходности для оправдания.

Управление премией за срок. Необходимо учитывать возвращение премии за срок, что меняет распределение доходности по облигациям. Следует выбирать разные сроки и регионы, избегая простых стратегий “медвежьего крутого” (bear steepening), и использовать разницу в оценках между активами вне США для структурных хеджей.

Структурные возможности. В эпоху регионализации наиболее ценной становится способность снизить зависимость от “идеальных прогнозов”. Пусть твердые активы удовлетворяют структурные потребности, кривые — поглощают макроразличия, а хедж-факторы — фильтруют рыночный шум. Философия инвестирования 2026 года — не “угадывать ответ”, а “признать ограничения” и на их основе полностью перестроить приоритеты в распределении активов.

Это и есть путь инвестирования в условиях высокой ставки финансирования: не бороться с ликвидностью, не искать идеальный момент, а ясно понять ограничения и искать внутри них структурные возможности.