Расшифровка настоящей проблемы криптовалютного рынка: почему политика "cookie jarring" в денежно-кредитной сфере, а не фундаментальные показатели, объясняет спад

Доминирующий рыночный нарратив рисует мрачную картину: биткоин завершил своё существование, криптовалюты — неудачный эксперимент, а весь сектор фактически разрушен. Однако эта диагностика упускает из виду истинную причину болезни. Настоящий виновник гораздо более банален и временный. То, с чем сталкиваются рынки, — это не сбой самих криптоактивов, а систематическая утечка ликвидности, вызванная политическими решениями, лежащими в основе финансовой системы. Чтобы понять это, нужно рассмотреть, как центральные банки и правительства управляют своими финансовыми «банками с печеньем» — стратегическим временем, когда следует сохранять капитал и когда его выпускать на рынки. Этот смысл «запирания печенья», применённый к денежно-кредитной политике, раскрывает, почему долгосрочные активы, такие как биткоин и SaaS-акции, падают одновременно, и почему текущий пессимизм — это временное переоценивание, а не окончательный крах.

Ловушка ложного нарратива: почему BTC и SaaS падают вместе

Искушающий нарратив говорит, что криптовалюты отошли от традиционных активов, что падение CZ или регуляторное давление кардинально разрушили сектор. Возникает естественный вывод: нужно покинуть корабль. Но данные рассказывают другую историю. Сравнивая индекс UBS SaaS с ценовым движением биткоина, можно заметить поразительную корреляцию — они движутся синхронно. Если бы криптовалюты действительно были уникальной проблемой, мы бы увидели расхождения. Вместо этого наблюдается синхронная слабость двух, казалось бы, несвязанных классов активов.

Это синхронное движение даёт важное понимание: проблема не связана с конкретно криптовалютами, а носит структурный характер. И биткоин, и SaaS — это активы с самым долгим горизонтом в финансовых рынках. Когда рынки испытывают ограничения ликвидности, эти долгосрочные активы подвергаются немедленному переоцениванию. Они первыми продаются, когда капитал становится дефицитным. То, что они падают вместе, указывает на общую причину, не связанную с конкретными нарративами вокруг каждого из активов. История «отделения» — это сама по себе ловушка — удобное объяснение, игнорирующее более глубокие механические силы.

Понимание утечки ликвидности в США: реальный механизм рыночного давления

Чтобы понять, почему ликвидность сократилась, нужно проследить цепочку событий, систематически выводящих капитал из финансовых рынков. Всё началось, когда операции обратного репо Федеральной резервной системы — основного инструмента введения ликвидности — достигли исчерпания к 2024 году. Эта программа поддерживала рынки годами; её исчерпание убрало важнейший механизм поддержки.

Параллельно, Генеральный счёт казначейства США (TGA), накопивший депозиты за предыдущие периоды, требовал восстановления в июле и августе 2024 года. Обычно такое восстановление сопровождалось мерами хеджирования — компенсирующими интервенциями для поддержания общей ликвидности системы. В этот раз таких мер не было. В результате ликвидность рынка была сокращена именно в тот момент, когда накапливались другие системные стрессоры. Индекс деловой активности ISM, показатель экономической активности, отражал это сжимающееся положение через постоянную слабость.

Традиционная модель анализа ликвидности — глобальная общая ликвидность (GTL) — обычно показывала сильную корреляцию с биткоином и индексом Nasdaq. Однако текущий цикл работает по другим правилам. Основной переменной стал Общий объём ликвидности США (USTL), поскольку именно США остаются ключевым поставщиком глобального капитала. Когда USTL сокращается, это отражается по всему миру, независимо от ситуации в других регионах.

Дополнительно, в этот период золото пережило значительный рост. В обычных условиях сила золота свидетельствует о бегстве в безопасность, но в данном случае оно выполняло более вредную роль: оно перехватывало маргинальную ликвидность, которая в противном случае шла бы в рискованные активы, такие как биткоин и SaaS-акции. В среде, когда системная ликвидность не может поддержать все активы одновременно, самые рискованные — с самым длинным горизонтом — первыми теряют в цене.

Стратегия «банка с печеньем»: как политика центральных банков создаёт циклы ликвидности

Концепция «запирания печенья» в денежно-кредитной политике освещает важную проблему тайминга. Центральные банки и правительства должны решать, когда сохранять резервные позиции (держать банку закрытой), а когда выпускать капитал (открывать банку для распределения). Неправильный тайминг или длительный дефицит создают рыночный стресс; скоординированные выпуски восстанавливают равновесие.

В течение 2024 и в 2025 годах политики США сталкивались с рядом решений о сокращении Генерального счёта казначейства — фактически, о выпуске денег в банковскую систему и более широкие рынки. Эти решения усложнялись из-за закрытий правительства, которые создавали неопределённость и затягивали вакуум ликвидности. Каждое закрытие задерживало выпуск средств, которых рынки ожидали. Политическая неопределённость вокруг фискальных решений означала, что «банка с печеньем» оставалась запертой дольше, чем нужно, усугубляя рыночное напряжение.

Это не постоянное состояние. Недавние сигналы показывают, что тупик по закрытию правительства, скорее всего, решится, и это наконец устранит критический барьер ликвидности. После этого откроется путь для «банки» — через скоординированные меры по регулировке eSLR (расширенного дополнительного коэффициента кредитного плеча), частичные выплаты TGA, фискальные стимулы и снижение ставок Федеральной резервной системой. Эти механизмы — стандартный сценарий центрального банка для возвращения к нормальной работе и восстановления потоков капитала в рискованные активы.

Основная политическая реальность — цикл промежуточных выборов — определяет сроки и масштаб этих выпусков ликвидности. С точки зрения полного цикла инвестирования, именно этот тайминг гораздо важнее текущих ценовых уровней.

Кевин Уорш и сценарий Гринспана: расшифровка настоящего политического курса

Распространённое заблуждение мешает анализу рынка: что Кевин Уорш, ключевая фигура в руководстве Федеральной резервной системы, придерживается ортодоксальной жёсткой позиции, которая ограничит ликвидность. Эта идея не соответствует реальности. Настоящий мандат Уорша — повторить операционный подход эпохи Гринспана — рамки, которая явно допускала работу экономики на повышенных уровнях активности и роста, предполагая, что технологические инновации и рост производительности будут сдерживать инфляцию.

Политическая элита поддержала это направление. Официальные лица администрации Трампа и руководство казначейства публично озвучивали ту же концепцию: снижение ставок для стимулирования роста, уверенность в том, что ИИ и технологические достижения предотвратят неконтролируемую инфляцию. Это кардинальный сдвиг от традиционной борьбы с инфляцией.

Верно, что Уорш предпочитает не расширять баланс ФРС через количественное смягчение. Однако текущая финансовая система сталкивается с ограничениями по резервам, что делает такую сопротивляемость в значительной степени неактуальной. Попытка радикально изменить политику баланса вызвала бы дестабилизацию кредитных рынков — сценарий, который ни один политик не может себе позволить. Практический результат ясен: Уорш будет поддерживать снижение ставок, делегируя предоставление ликвидности фискальным органам и казначейству.

Администрация Трампа, под руководством казначейства, готова напрямую вливать ликвидность через фискальные стимулы и управление резервами. Дополнительное давление — возможно, со стороны чиновников, отвечающих за снижение требований eSLR — ускорит этот процесс, и вся система перейдёт в режим высокой активности.

Инвестиционный вывод прост: сценарий политики уже прописан. Основное направление — расширение ликвидности через снижение ставок и фискальную поддержку, а не сокращение.

Признание пробелов в анализе: что удивило рынок

Для аналитиков и инвесторов совокупное влияние утечки ликвидности через обратное репо, восстановление TGA, повторные закрытия правительства, рост золота и вторичные закрытия создало слепое пятно. Хотя каждое из этих явлений понятно по отдельности, предсказать их совокупное и последовательное воздействие оказалось сложной задачей. Масштаб и длительность вакуума ликвидности были недооценены — ошибка, которая имела конкретные последствия для портфельных результатов.

Но такие ошибки — часть полного цикла инвестирования. Идеально синхронизировать все переменные невозможно; важно понять механизмы и сохранять уверенность несмотря на шум. Каркас, лежащий в основе этих динамик ликвидности, остаётся целым: индекс «Всё» всё ещё показывает широкую корреляцию, а не расхождение. Отделение — мираж. Механизмы совместного движения не сломались; они просто были скрыты временным сжатием ликвидности.

Время важнее цены: преимущество инвестора полного цикла

Ключевое понимание, отличающее инвесторов полного цикла, — это то, что в длительных рыночных циклах время важнее цены. Да, цены могут и будут падать в краткосрочной перспективе. Активы могут снизиться на 30%, 50% или более. Меньшие и менее ликвидные позиции могут столкнуться с ещё более серьёзными просадками.

Но если базовый цикл остаётся целым, а временной горизонт достаточно длинен, активируются механизмы саморегуляции. «Крокодильий рот» — рыночная динамика — в конечном итоге закрывается по справедливой стоимости. Это не оптимизм; это механика.

Для тех, кто не может вынести такую волатильность, или для инвесторов с коротким горизонтом, стратегии полного цикла просто неподходящи. Эти подходы требуют терпения, уверенности и способности выдержать значительные промежуточные потери. Постоянный мониторинг ежедневных отчётов о прибыли и убытках активно вреден для долгосрочной эффективности; психологическая нагрузка не имеет аналитической ценности.

Но для инвесторов с 21-летним опытом реализации стратегий полного цикла и подтверждённой доходностью, входящей в число лучших в отрасли, текущая ситуация — это проверка процесса, а не его опровержение. Ошибки были — 2009 год стал болезненным уроком рисков, связанных с кредитным плечом. Скромность и управление рисками остаются в приоритете.

Сценарий следующего цикла ясен. Администрация Трампа, Уорш и руководство казначейства неоднократно сигнализировали о направлении: расширение ликвидности. Задача инвестора полного цикла — не предсказать беспрецедентные сценарии, а слушать, понимать заявленный сценарий, проявлять терпение и занимать позиции соответственно.

Подход ликвидности приближается. «Банка с печеньем» откроется. И когда это произойдёт, активы, находящиеся под сильным давлением, пересчитаются с соответствующей силой. Будет ли это сегодня или через шесть месяцев — в конечном итоге не важно для инвестора с реальным горизонтом полного цикла. Главное — это конечная точка; временные промежуточные этапы — второстепенны.