Больше не нужно ждать понедельника для открытия, HIP-3 от Hyperliquid становится ценовым ориентиром для CME

Глубокий анализ Hyperliquid и традиционного гиганта фьючерсного рынка CME в условиях экстремальных рыночных ситуаций и во время выходных.

Автор: shaunda devens, Blockworks Research

Перевод: 深潮 TechFlow

Введение Deep潮: В связи с продвижением предложения HIP-3 Hyperliquid ускоряет расширение за пределы криптовалютного сектора в сторону традиционных финансов (TradFi). Недавние резкие колебания на рынке серебра предоставили отличную возможность для стресс-тестирования этого децентрализованного протокола деривативов.

В статье с помощью подробных данных о сделках, котировках и книгах ордеров проведено глубокое сравнение микроскопических показателей Hyperliquid и традиционного фьючерсного гиганта CME (Чикагская товарная биржа) в условиях экстремальных рыночных движений и во время выходных.

Исследование показало, что, хотя по глубине Hyperliquid всё ещё уступает традиционным гигантам, он демонстрирует уникальные преимущества в исполнении розничных ордеров и «ценообразовании 24/7», даже став важным ориентиром для определения цен в воскресенье.

Полный текст:

HIP-3 способствует развитию Hyperliquid за пределами криптовалютной сферы, в настоящее время инструменты традиционных финансов (TradFi) занимают 31% объема сделок платформы, а средний дневной номинальный объем превышает 5 миллиардов долларов. Наиболее важной частью этих потоков является серебро, резкие колебания в пятницу прошлого недели стали хорошим стресс-тестом для рыночного здоровья HIP-3.

Используя данные о высокочастотных сделках, котировках и книгах ордеров, а также ориентируясь на фьючерсы CME/COMEX по микросеребру (Micro Silver), мы обнаружили, что для небольших ордеров с высокой долей розничных участников, Hyperliquid по серебру обеспечил более узкие спреды и лучшее исполнение перед крахом. Также представлен новый кейс использования 24/7: позиционные стратегии и ценообразование при перезапуске торгов в воскресенье.

Ключевые выводы:

• Перед крахом: при основном объеме торгов бессрочных контрактов Hyperliquid демонстрирует очень конкурентоспособные цены по топу книги (top-of-book). Средний спред — 2.4 базисных пункта (bps), у COMEX — 3 б.п.; медиана скольжения исполнения — всего 0.5 б.п. В основном поток средств — розничные трейдеры (медиана сделки — 1,200 долларов). Глубина, хоть и стабильная, ограничена: в пределах ±5 б.п. Hyperliquid обеспечивает около 230 000 долларов, тогда как COMEX — около 13 миллионов долларов.
• Во время краха: показатели обоих платформ ухудшились, но Hyperliquid столкнулся с более выраженными рисками «хвостовых» сбоев исполнения. Спред Hyperliquid увеличился в 2.1 раза, у COMEX — в 1.6 раза. В момент наблюдалось отклонение цены более чем на 400 б.п. от базовой, которое затем возвращалось к среднему через фьючерсные ставки. Основной урон — качество исполнения: 1% сделок Hyperliquid отклонились от средней цены более чем на 50 б.п., у COMEX — таких случаев не было.
• В выходные: Hyperliquid — единственная платформа, которая продолжала торговать серебром в период закрытия COMEX, функционируя как биржевая платформа на базе ордер-движка. За 49 часов было проведено 175 000 сделок на сумму 257 миллионов долларов, медианный спред снизился до 0.93 б.п. Однако структура торгов HIP-3 в выходные дни менее насыщена: объем составляет лишь 0.31 от обычного.

Мы считаем, что основное применение 24/7 — это ценообразование при перезапуске торгов и поэтапное хеджирование рисков перед открытием. Однако, судя по текущим результатам Hyperliquid, прогнозирование цены перед открытием не превосходит по точности цену закрытия пятницы.

HyperLiquid: HIP-3 захватывает торговый объем

На прошлой неделе серебряный рынок столкнулся с структурными событиями ликвидности. В связи с ростом волатильности и увеличением спроса на ликвидность в розничных, фьючерсных и региональных спот-рынках, цена серебра резко переоценена. В периоды высокого объема цена снизилась примерно на 17% — с пика около 120 долларов за унцию до минимума около 78 долларов. В один день американские розничные инвесторы вложили в серебряные ETF около 1.7 млрд долларов — это рекордный поток, почти вдвое превышающий пик «серебряного squeeze» 2021 года. В то же время активность COMEX достигла многолетних максимумов, а цены на Shanghai Gold Exchange выросли с лондонского бенчмарка в двузначных долларах.

Для криптоиндустрии важнее то, что эти потоки не ограничены традиционными платформами. Рост волатильности и приближение выходных в товарных рынках привели к переносу дополнительного спроса на металлы на 24/7 платформы деривативов, где позиционные корректировки и перенос рисков могут продолжаться без ограничений по времени.

На Hyperliquid серебряные бессрочные контракты за всю неделю обеспечили номинальный объем сделок на миллиарды долларов. В рамках HIP-3, рекордные показатели достигли новых максимумов по акциям и товарам: дневной объем вырос с 378 миллионов долларов за 66 дней до 4.8 миллиардов долларов. К пятнице инструменты, связанные с TradFi, составляли около 31% общего объема платформы. Серебро стало одним из самых активных контрактов, произошли существенные изменения в структуре активности: из десяти самых торгуемых контрактов пятеро — не криптоактивы.

Мы рассматриваем HIP-3 как масштабируемый упаковщик Delta-one (чувствительность к первому порядку). Его доходность — линейна, контракт не имеет срока истечения, издержки удержания отражаются через ставки финансирования (funding) и базис (basis), а не через временную ценность опционов.

С инвестиционной точки зрения, переход на платформы вне крипто — это возможность диверсифицировать источники дохода, не зависящие от циклов. Это важно, поскольку доходы протокола Hyperliquid в волатильных условиях занимают лидирующие позиции, с недельной волатильностью около 40%. Также скрытый анализ показывает, что даже захват небольшой части потоков TradFi деривативов может удвоить доходы, что открывает путь к ступенчатому росту.

Однако масштабирование этих рынков зависит от трех условий: надежной архитектуры оракулов, достаточной глубины книги для поддержания ценового маркера и надежных хедж-путей при разрывных ценах базовых рынков. В рамках этого теста серебряное событие стало первым значимым стресс-тестом для Hyperliquid, связанного с TradFi бессрочными контрактами, с COMEX в качестве эталона.

В этом отчете оценены показатели в трех фазах (до отклонения, фаза распродажи, выходные), а также анализируется ценовая целостность, устойчивость ликвидности и поведение механизмов риска при внешних сбоях или закрытии рынков. Мы сравнили ценообразование, базис и показатели ликвидности Hyperliquid в периоды совпадения с торговыми сессиями с COMEX, а затем использовали переходный период «выходные — перезапуск» для оценки корректировки цен.

Цель — ответить на вопрос: подходит ли продукт HIP-3 Hyperliquid для торговли бессрочными позициями по акциям/товарам, и создал ли Hyperliquid высокоэффективный 24/7 рынок акций и товаров.

Данные

Используем данные о сделках, котировках и книгах ордеров по бессрочным серебряным контрактам XYZ100 на Hyperliquid, а также по ближайшим месяцам серебряных фьючерсов CME (SILH6).

Для Hyperliquid выбрана торговая платформа TradeXYZ, так как она всегда обеспечивает максимальный объем HIP-3.

Сравниваем Hyperliquid с COMEX по микросеребру (SILH6), поскольку его размер лучше соответствует «розничным и средним» ордерам в бессрочных контрактах. В день краха SILH6 было проведено 641 926 сделок (около 642 миллиона унций, при цене 78–120 долларов за унцию, номинальная стоимость — около 500–770 млрд долларов), а у макро-контракта SIH6 глубина была выше, но по спредам и скольжению исполнения показатели были хуже. Поскольку в отчете важна типичная эффективность исполнения в рамках стандартных бессрочных контрактов, SILH6 — наиболее релевантный эталон CME.

Датасет охватывает период с 30 января по 1 февраля, включает 540 000 сделок Hyperliquid и 1 300 000 снимков глубины, а также 510 000 сделок COMEX и полные данные по 10 уровням книги ордеров в день краха. Анализ разделен на три этапа: до краха (пятница, 12:00–17:00 UTC), фаза распродажи (17:00–22:00 UTC) и выходные (с закрытия пятницы до перезапуска в воскресенье).

Рынок до краха

Начинаем с базовой линии — в этот момент COMEX и Hyperliquid торгуют нормально, внешняя ссылка полная.

На первый взгляд, бессрочные серебряные контракты Hyperliquid выглядят как достаточно зрелый рынок: котировки всегда плотные, активность высокая. Средний спред по топу книги — 2.7 б.п., медиана — 2.4 б.п., 90% наблюдений — не более 5 б.п.

Базовым эталоном является COMEX по ближайшим месяцам (SILH6), который в периоды высокой ликвидности обеспечивает наиболее сильную торговую ссылку. Следует отметить, что структура COMEX глубже, это по-прежнему рынок для институциональных участников. Наша задача — не просто сравнить, а проверить, сможет ли Hyperliquid при отслеживании базовой цены обеспечить надежное ценообразование и исполнение для ордеров среднего и крупного размера.

В период 12:00–17:00 UTC объем сделок COMEX составлял около 85.5 млрд долларов, у Hyperliquid — 6.79 млрд долларов. Несмотря на разницу в масштабах, медиана спреда очень близка: у COMEX — около 3.1 б.п., у Hyperliquid — чуть уже.

Тем не менее, распределение спредов у COMEX более сжато: 96% наблюдений — внутри 5 б.п., у Hyperliquid — 90%. Это соответствует более глубокой и стабильной пассивной ликвидности на крупных фьючерсных платформах. Более узкие котировки Hyperliquid требуют учитывать, что его поток средств более управляем и ориентирован на розницу (средняя сделка — около 5 000 долларов, медиана — 1 190 долларов), что в механике снижает «токсичность» верхней части книги.

Хотя исполнение по топу книги у обеих платформ примерно одинаковое, глубина — нет. В пределах ±2 б.п. COMEX обеспечивает 1.98 млн долларов, Hyperliquid — 30 000 долларов; в пределах ±3 б.п. — 5.45 млн против 83 000 долларов; в пределах ±5 б.п. — 13 млн против 231 000 долларов. Для розничных ордеров, пересекающих эти ценовые диапазоны, более узкий спред — явное преимущество. Для сделок номиналом свыше 50 000 долларов разница в глубине определяет итоговые издержки.

Даже при этом, для платформы без специально назначенных маркет-мейкеров (Designated Market Makers) глубина Hyperliquid не является незначительной. Книга симметрична, глубина по сторонам примерно равна, и расширяется от около 231 000 долларов внутри ±5 б.п. до 814 000 долларов внутри ±10 б.п., и около 1.5 млн долларов внутри ±25 б.п.

Однако по сравнению с традиционными фьючерсами, глубина Hyperliquid в оценке «надежности исполнения» слабее. Совпадения происходят на цепочке с блоковым порядком (block-level ordering) CLOB, где отмены заказов обрабатываются лучше, чем внутри одного блока. Поэтому приоритет исполнения зависит не только от времени прихода, а от типа сделки, что снижает корреляцию между «видимой глубиной» и гарантированным объемом.

Качество исполнения — важный показатель, помимо спреда и глубины. Используя лучшие цены при сделке (Best Bid and Offer — BBO), медиана скольжения исполнения относительно средней цены — 1.5 б.п. у COMEX и 2 б.п. у Hyperliquid. У COMEX — очень плотное распределение: 99% сделок — внутри 5 б.п. от средней цены. У Hyperliquid — чуть более широкое: 83% — внутри 5 б.п., 96% — внутри 10 б.п., иногда встречаются сделки с отклонением более 20 б.п., что связано с разрывами в книге и меньшей пропускной способностью.

Скользение увеличивается с размером сделки: у COMEX — около 1.5 б.п. при 1 лоте, и до 1.6 б.п. при 2–5 лотах; у Hyperliquid — от 1.9 б.п. при сделках до 1 000 долларов до 2.8 б.п. при сделках свыше 50 000 долларов. Разница в исполнении между платформами значительно меньше, чем кажется по котировкам. Для среднестатистической сделки Hyperliquid (~1 200 долларов) издержки — примерно 0.5 б.п., тогда как у COMEX — значительно больше, но и объемы там крупнее.

Важный момент — дизайн оракулов и ценовых маркеров (mark price). В HIP-3 оракул — это не торговый источник, а внешний индекс с фиксированным ритмом и механизмом ограничения (clamps). Ценовые маркеры для маржи и ликвидации — это аккумулированные сигналы оракулов и локальной книги, также ограниченные по максимальному плечу (например, серебро — около 5%). Такой раздельный подход позволяет сохранять цену исполнения с постоянным премиумом или дисконтом, не принуждая к немедленной ликвидации, и управлять рисками, опираясь на медленно меняющуюся базовую цену.

В предкраховом окне Hyperliquid сохраняет примерно 29 б.п. премии по сравнению с COMEX. Эта премия делится на две части: часть, связанная с оракулом (около 18 б.п., отражающая разницу между корзиной активов оракула и ближайшим фьючерсом), и премию между бессрочным контрактом и оракулом (около 9 б.п., отражающую чистый спрос на длинные позиции и ставки финансирования). Премия очень стабильна и редко инвертируется.

Сравнение исполнения с оракулом показывает, что медиана премии — около +9 б.п.

В целом, до краха платформа обеспечила четкое ценообразование для розничных и средних участников, несмотря на меньшую глубину. Средний спред и отклонения — в пределах 0.5 б.п. по сравнению с институциональными эталонами, что очень достойно для такого масштаба.

Глубина, конечно, есть, и она важна для крупных сделок и экстремальных ситуаций. Но при текущем уровне активности Hyperliquid показывает очень хорошее качество рынка, даже несмотря на меньшую глубину по сравнению с CME.

Рынок во время краха

В пятницу, 30 января, около 17:00 UTC, появились новости о возможной кандидатуре бывшего члена ФРС Кевина Уорша на пост председателя, что вызвало резкое переоценивание серебра — крупнейшее за с 1980 года падение за один день. Цена серебра с почти 120 долларов за унцию снизилась примерно на 31% до около 78 долларов. Фьючерсы, ETF и бессрочные контракты с плечом оказались под давлением маржин-коллов, что усилило эффект принудительных ликвидаций.

Для платформ бессрочных контрактов такой цикл может стать самоподдерживающимся. При падении цены маркет-мейкеры начинают шортить бессрочные, и убыточные позиции ликвидируются в книге ордеров. Если ликвидность уходит быстрее, чем происходит ликвидация, цена может прыгать через несколько уровней, увеличивая спред и хвостовые скольжения.

Обе платформы показали ухудшение спредов, Hyperliquid — более выраженное. Спред Hyperliquid вырос с 2.4 б.п. до 5.1 б.п. (в 2.1 раза), P95 — с 6.0 б.п. до 18.2 б.п., при этом только 49.5% наблюдений остались внутри 5 б.п. (против 90.5% до краха).

В самый тяжелый момент, около 18:20 UTC, медиана спреда достигла 17 б.п. COMEX тоже расширился — с 3.0 б.п. до 4.8 б.п. (P95 — 12.7 б.п.), сохраняя более плотное распределение. Максимальный спред за 5 минут — 10.1 б.п. в 18:20.

Аналогично, глубина ликвидности сократилась. В Hyperliquid внутри ±5 б.п. глубина снизилась с примерно 231 000 долларов до 65 000 долларов, а в пиковые моменты — до нуля, что связано с расширением спреда. В более широких диапазонах, даже при пиковом давлении, ликвидность сохраняется: внутри ±25 б.п. — около 542 000 долларов, внутри ±50 б.п. — около 1.07 млн долларов. В COMEX в узких диапазонах (±2 и ±3 б.п.) ликвидность также исчезает, но абсолютные объемы остаются значительно выше: в пиковых ситуациях внутри ±5 б.п. — около 1.16 млн долларов, у Hyperliquid — ноль.

Качество исполнения снизилось у обеих платформ, но с разной динамикой. Медиана отклонения сделок от средней цены выросла у Hyperliquid с 2.0 б.п. до 4.1 б.п. (~в 2 раза), у COMEX — с 1.5 б.п. до 2.7 б.п. (~в 1.8 раза). COMEX сохранил высокую плотность исполнения, а Hyperliquid — появление «толстых хвостов»: около 1,900 сделок (менее 1% от общего числа, номинал — около 21 млн долларов) с отклонением более 50 б.п., у COMEX — ни одной.

Из-за меньшей ликвидности и эффектов принудительных ликвидаций цена маркировки Hyperliquid в итоге отклонилась от оракула. Разница между HL и COMEX достигла 463 б.п. в 18:30 UTC, но более 400 б.п. держалась всего 95 секунд, и за 19 минут снизилась до менее 50 б.п. Аналогично, спреды следовали за этим движением.

В целом, спреды Hyperliquid расширились сильнее, распределение исполнения — с тяжелыми хвостами, что характерно для ситуации с тонкими книгами при принудительных ликвидациях. Но такие отклонения — кратковременные. В условиях редких и сильных колебаний Hyperliquid сохраняет ликвидность и ценовую привязку к базовым индексам, хотя и страдает в хвостовых сценариях.

Закрытие рынка

В пятницу в 22:00 UTC COMEX закрывается, и цикл ценовых ориентиров для традиционных институтов приостанавливается. Hyperliquid остается открытым. В этот момент HIP-3 переходит в режим, когда внешние оракулы недоступны, а платформа использует «ограниченное внутреннее» ценообразование.

Деплойеры продолжают публиковать индексные цены, но используют цены из книги ордеров, сглаженные экспоненциальным скользящим средним (EMA). Ценовые маркеры для маржи и ликвидации — это комбинация оракулов и локальных сигналов книги, ограниченная по максимальному плечу (например, серебро — около 5%). Такой раздельный подход позволяет сохранять цену исполнения с постоянным премиумом или дисконтом, избегая немедленных ликвидаций и управляя рисками на базе медленно меняющейся базовой цены.

В предкраховом окне Hyperliquid сохраняет примерно 29 б.п. премии по сравнению с COMEX. Эта премия делится на две части: часть, связанная с оракулом (около 18 б.п., отражающая разницу между корзиной активов оракула и ближайшим фьючерсом), и премию между бессрочным контрактом и оракулом (около 9 б.п., отражающую чистый спрос на длинные позиции и ставки финансирования). Премия очень стабильна и редко инвертируется.

Сравнение исполнения с оракулом показывает, что медиана премии — около +9 б.п.

В целом, до краха платформа обеспечила четкое ценообразование для розничных и средних участников, несмотря на меньшую глубину. Средний спред и отклонения — в пределах 0.5 б.п. по сравнению с институциональными эталонами, что очень достойно для такого масштаба.

Глубина, конечно, есть, и она важна для крупных сделок и экстремальных ситуаций. Но при текущем уровне активности Hyperliquid показывает очень хорошее качество рынка, даже несмотря на меньшую глубину по сравнению с CME.

Рынок во время краха

В пятницу, 30 января, около 17:00 UTC, появились новости о возможной кандидатуре бывшего члена ФРС Кевина Уорша на пост председателя, что вызвало резкое переоценивание серебра — крупнейшее за с 1980 года падение за один день. Цена серебра с почти 120 долларов за унцию снизилась примерно на 31% — до около 78 долларов. Фьючерсы, ETF и бессрочные контракты с плечом оказались под давлением маржин-коллов, что усилило эффект принудительных ликвидаций.

Для платформ бессрочных контрактов такой цикл может стать самоподдерживающимся. При падении цены маркет-мейкеры начинают шортить бессрочные, и убыточные позиции ликвидируются в книге ордеров. Если ликвидность уходит быстрее, чем происходит ликвидация, цена может прыгать через несколько уровней, увеличивая спред и хвостовые скольжения.

Обе платформы показали ухудшение спредов, Hyperliquid — более выраженное. Спред Hyperliquid вырос с 2.4 б.п. до 5.1 б.п. (в 2.1 раза), P95 — с 6.0 б.п. до 18.2 б.п., при этом только 49.5% наблюдений остались внутри 5 б.п. (против 90.5% до краха).

В самый тяжелый момент, около 18:20 UTC, медиана спреда достигла 17 б.п. COMEX тоже расширился — с 3.0 б.п. до 4.8 б.п. (P95 — 12.7 б.п.), сохраняя более плотное распределение. Максимальный спред за 5 минут — 10.1 б.п. в 18:20.

Аналогично, глубина ликвидности сократилась. В Hyperliquid внутри ±5 б.п. глубина снизилась с примерно 231 000 долларов до 65 000 долларов, а в пиковые моменты — до нуля, что связано с расширением спреда. В более широких диапазонах, даже при пиковом давлении, ликвидность сохраняется: внутри ±25 б.п. — около 542 000 долларов, внутри ±50 б.п. — около 1.07 млн долларов. В COMEX в узких диапазонах (±2 и ±3 б.п.) ликвидность также исчезает, но абсолютные объемы остаются значительно выше: в пиковых ситуациях внутри ±5 б.п. — около 1.16 млн долларов, у Hyperliquid — ноль.

Качество исполнения снизилось у обеих платформ, но с разной динамикой. Медиана отклонения сделок от средней цены выросла у Hyperliquid с 2.0 б.п. до 4.1 б.п. (~в 2 раза), у COMEX — с 1.5 б.п. до 2.7 б.п. (~в 1.8 раза). COMEX сохранил высокую плотность исполнения, а Hyperliquid — появление «толстых хвостов»: около 1,900 сделок (менее 1% от общего числа, номинал — около 21 млн долларов) с отклонением более 50 б.п., у COMEX — ни одной.

Из-за меньшей ликвидности и эффектов принудительных ликвидаций цена маркировки Hyperliquid в итоге отклонилась от оракула. Разница между HL и COMEX достигла 463 б.п. в 18:30 UTC, но более 400 б.п. держалась всего 95 секунд, и за 19 минут снизилась до менее 50 б.п. Аналогично, спреды следовали за этим движением.

В целом, спреды Hyperliquid расширились сильнее, распределение исполнения — с тяжелыми хвостами, что характерно для ситуации с тонкими книгами при принудительных ликвидациях. Но такие отклонения — кратковременные. В условиях редких и сильных колебаний Hyperliquid сохраняет ликвидность и ценовую привязку к базовым индексам, хотя и страдает в хвостовых сценариях.

Закрытие рынка

В пятницу в 22:00 UTC COMEX закрывается, и цикл ценовых ориентиров для традиционных институтов приостанавливается. Hyperliquid остается открытым. В этот момент HIP-3 переходит в режим, когда внешние оракулы недоступны, а платформа использует «ограниченное внутреннее» ценообразование.

Деплойеры продолжают публиковать индексные цены, но используют цены из книги ордеров, сглаженные экспоненциальным скользящим средним (EMA). Ценовые маркеры для маржи и ликвидации — это комбинация оракулов и локальных сигналов книги, ограниченная по максимальному плечу (например, серебро — около 5%). Такой раздельный подход позволяет сохранять цену исполнения с постоянным премиумом или дисконтом, не принуждая к немедленной ликвидации, и управлять рисками на базе медленно меняющейся базовой цены.

В предкраховом окне Hyperliquid сохраняет примерно 29 б.п. премии по сравнению с COMEX. Эта премия делится на две части: часть, связанная с оракулом (около 18 б.п., отражающая разницу между корзиной активов оракула и ближайшим фьючерсом), и премию между бессрочным контрактом и оракулом (около 9 б.п., отражающую чистый спрос на длинные позиции и ставки финансирования). Премия очень стабильна и редко инвертируется.

Сравнение исполнения с оракулом показывает, что медиана премии — около +9 б.п.

В целом, до краха платформа обеспечила четкое ценообразование для розничных и средних участников, несмотря на меньшую глубину. Средний спред и отклонения — в пределах 0.5 б.п. по сравнению с институциональными эталонами, что очень достойно для такого масштаба.

Глубина, конечно, есть, и она важна для крупных сделок и экстремальных ситуаций. Но при текущем уровне активности Hyperliquid показывает очень хорошее качество рынка, даже несмотря на меньшую глубину по сравнению с CME.

Примечание: Перевод выполнен с сохранением всех числовых данных и placeholders, а также структурных элементов оригинала.