Раскрыто! $BTC Источник эпического падения — это не выкуп ETF? Эти данные раскрывают настоящую «мясорубку» на Уолл-стрит

Когда рынок резко падает, люди всегда ищут простое объяснение. Недавние обсуждения о падении 5 февраля и последующем восстановлении сосредоточены на $IBIT от БлэкРок. Некоторые аналитики отмечают, что эта волатильность связана с взаимодействием системы спотовых $ETF и рынка, и связь эта более тесная, чем кажется на первый взгляд.

Консультант Bitwise Jeff Park отметил, что 5 февраля $IBIT достиг рекордных объемов торгов и опционных активов, структура которых склонялась к медвежьему сценарию. Интуитивно кажется странным, что при двузначном падении цены рынок не зафиксировал панические выкупные волны, а наоборот — зафиксировал чистое создание долей и приток капитала. Такое «совмещение обвала и роста чистых долей» снижает объяснительную силу гипотезы о том, что массовые выкупы со стороны розничных инвесторов вызывают распродажу.

Это больше похоже на внутренние механизмы снижения рисков в традиционной финансовой системе. Трейдеры и мульти-активные портфели в рамках деривативов вынуждены снижать риски, а давление на продажу возникает из-за корректировки позиций и сжатия хеджирующих цепочек в бумажной системе, что в конечном итоге передается через вторичный рынок $IBIT и опционы на цену $BTC.

Многие связывают «ликвидацию $IBIT-организаций» с «резким падением рынка», считая, что выкуп долей вынуждает эмитента продавать базовый $BTC. Однако это упрощает причинно-следственную связь: торги на вторичном рынке — это торговля самими долями, а создание и выкуп на первичном рынке — это операции с $BTC, хранящимся у кастодиана. Линейное отображение объема торгов на вторичном рынке в продажу реального $BTC — логическая ошибка, пропускающая важный этап.

Распространенная версия объяснения — это чистый отток на первичном рынке, предполагающий, что выкуп долей вынуждает эмитента продавать базовый $BTC. Но это игнорирует важный факт: только авторизованные участники могут создавать и выкупать доли на вторичном рынке. Ежедневные данные о чистом притоке или оттоке показывают изменение общего количества долей. Даже значительный объем торгов на вторичном рынке не меняет автоматически общее количество долей и не приводит напрямую к изменению количества $BTC у кастодиана.

Аналитик Phyrex Ni отметил, что обсуждаемые ликвидации — это ликвидации именно $ETF-спотов, а не $BTC как такового. Торги на вторичном рынке — это только обмен «бумагой» $IBIT, цена которой привязана к $BTC, но сделки происходят внутри рынка ценных бумаг.

Реальные операции с $BTC происходят только на первичном рынке, где авторизованные участники создают и выкупают доли. При создании $BTC поступает в регулируемую систему кастов, а при выкупе — возвращается авторизованным участникам. $ETF — это двухуровневый рынок: первичный — с участием авторизованных участников, которые обеспечивают ликвидность, — по сути, используют долларовую массу для генерации стейблкоинов.

Авторизованные участники редко используют биржи для обращения $BTC, их продажи не обязательно проходят через публичный спотовый рынок. Они могут использовать свои запасы или гибко распоряжаться ими внутри расчетных окон. Поэтому даже при сильной волатильности 5 февраля, выкуп $BTC инвесторами БлэкРок был менее 3000 монет, а всего по США — менее 6000 монет.

Эти 6000 $BTC еще не обязательно поступили на биржи. А общий объем сделок $IBIT на вторичном рынке в тот день достиг 10,7 млрд долларов, и ликвидации, вызванные этим, касались только долей $ETF, не распространяясь на первичный рынок. Значительное падение $BTC вызвало ликвидацию $IBIT, но не было вызвано самим $IBIT.

Как передается давление? Есть мнение, что при ликвидации длинных позиций $IBIT на вторичном рынке происходит массовая распродажа, и если покупатели не найдутся, $IBIT относительно чистой стоимости может оказаться со скидкой. Эта скидка создает арбитражное пространство, и профессиональные участники, такие как авторизованные участники, могут вмешаться и купить.

После этого авторизованные участники сталкиваются с рисками ценовых колебаний при выкупе, и потому сразу же хеджируют свои позиции. Хеджирование может осуществляться продажей наличных запасов или открытием коротких позиций по $BTC на фьючерсных рынках. Первый способ — напрямую давит на цену спота, второй — через влияние на спреды деривативов, косвенно передавая давление на спотовый рынок.

После хеджирования у авторизованных участников появляется нейтральная позиция, и они могут гибко управлять долями $IBIT: либо выкупать их в тот же день, что отражается в данных о чистом оттоке на следующий день, либо оставить их и продать после восстановления рыночной настроенности. Даже если окончательное решение о продаже происходит на вторичном рынке, при этом на первичном рынке не наблюдается значительного чистого выкупа, передача давления на $BTC через $IBIT все равно возможна через хеджирование.

Данные показывают, что 5 февраля цена $BTC упала более чем на 14%, а чистый отток из $ETF составил всего 0,46% от общего количества держимых монет — 127,3 тысяч $BTC, или 5952 монеты. Это подтверждает, что основное давление не связано с выкупом $BTC в рамках $ETF. Волатильность рынка — это скорее сложное отображение механизмов передачи рисков в традиционных финансах в области криптовалют.