Недооцененная сила: протоколы DeFi становятся ведущими источниками дохода

DeFi-протоколы представляют собой гораздо больше, чем просто посредники с тонкой маржой — они являются настоящими двигателями создания стоимости внутри on-chain кредитных систем. В то время как наблюдатели рынка все чаще задаются вопросом, остается ли кредитование прибыльным по мере расширения влияния хранилищ и менеджеров стратегий, анализ, основанный на данных, показывает другую реальность: DeFi-протоколы постоянно захватывают больше экономической ценности, чем как платформы распределения, построенные на их базе, так и эмитенты активов, предоставляющие залог.

Общепринятое мнение предполагает, что по мере усложнения DeFi поток ценности идет вниз к конечным пользователям и вверх к поставщикам активов. Однако анализ фактических потоков капитала и структур комиссий в таких крупных протоколах, как Aave и SparkLend, рассказывает более тонкую историю. Иерархия доходов внутри on-chain кредитного стека ставит DeFi-протоколы твердо на вершину.

Понимание стека ценности on-chain кредита

Современная кредитная экосистема состоит из нескольких взаимосвязанных слоев, каждый из которых захватывает экономическую ценность через разные механизмы. Годовые доходы от кредитного рынка сейчас превышают $100 миллионов — цифра, которая создается не одним участником, а распределяется по сложной архитектуре:

Полный цепной путь ценности включает:

• Пользователи: Вкладывают капитал в поисках повышенной доходности, обычно через управляемые стратегии
• DeFi-протоколы: Обеспечивают основную инфраструктуру, механизмы сопоставления ликвидности и сбор комиссий
• Кредиторы (поставщики капитала): Предоставляют реальный капитал, начиная от розничных вкладчиков и заканчивая институциональными инвесторами
• Эмитенты активов: Управляют базовым залогом (например, застейканным ETH), который генерирует доход
• Платформы стратегий (хранилища): Организуют сложные стратегии и управляют отношениями с пользователями
• Блокчейн-сети: Обеспечивают базовый слой расчетов, позволяющий осуществлять все транзакции

При анализе топ-50 кошельков заимствований на Aave и SparkLend очевидна закономерность: наибольший спрос на капитал исходит от операторов хранилищ и платформ стратегий — таких как Fluid, Treehouse, Mellow и Ether.fi, реализующих стратегии усиления доходности. Эти платформы конкурируют активно за пользователей, одновременно становясь основными заемщиками у DeFi-протоколов.

Эта структурная взаимосвязь создает поразительный парадокс: платформы, борющиеся за привлечение пользовательского капитала, одновременно являются крупнейшими клиентами, обогащающими DeFi-протоколы, на которых они построены.

DeFi-протоколы превосходят свои платформы распределения

Прямое сравнение доходов между кредитными протоколами и стратегиями хранилищ, реализованными на их базе, показывает истинное распределение ценности. Хранилище ETH ликвидного стекинга Ether.fi ясно иллюстрирует эту динамику:

Стратегия проста — пользователи вносят weETH (зарабатывая около 2.9% от наград за стекинг), который затем занимает на Aave как wETH (с затратами примерно 2% на заимствование), а хранилище собирает ежегодную плату за управление платформой в размере 0.5% от общего TVL. В настоящее время Ether.fi имеет около $1.5 миллиарда в непогашенных кредитах на Aave, из которых примерно $215 миллионов — это фактически развернутый капитал в этой стратегии.

Экономический результат прямо опровергает предположение, что платформы распределения захватывают большую часть ценности:

• Годовые комиссии платформы, заработанные хранилищем: ~$1.07 миллиона
• Годовые проценты, выплачиваемые Aave по этой стратегии: ~$4.5 миллиона

Доход протокола от одного хранилища превышает его общие доходы в четыре раза. Эта разница сохраняется даже при учете двойной роли Ether.fi как оператора хранилища и эмитента weETH — экономическая ценность, создаваемая кредитным слоем, остается значительно больше.

Аналогичный анализ других крупных хранилищ показывает последовательные закономерности:

Fluid Lite ETH: взимает 20% комиссию за результат и 0.05% за выход. Стратегия заимствовала $1.7 миллиарда wETH на Aave, что принесло примерно $33 миллиона годовых процентов. Из них около $5 миллионов идут Aave, а почти $4 миллиона — Fluid. Доход протокола с этой одной стратегии превышает доход хранилища.

Mellow (стратегия strETH): работает с 10% комиссией за результат, управляя всего $37 миллионов в TVL и заимствуя $165 миллионов на Aave. Несмотря на меньший TVL, доход Aave по этой стратегии значительно превышает полученную Mellow ценность.

SparkLend и Treehouse: на втором по величине протоколе по TVL в Ethereum, Treehouse реализует стратегию доходности ETH с примерно $34 миллионами TVL, заимствуя $133 миллиона с комиссией только на доходы, превышающие 2.6%. Даже при такой консервативной структуре комиссий доход SparkLend от процентов по заимствованиям Treehouse превышает доход хранилища относительно TVL.

Математическая закономерность очевидна: доходы DeFi-протоколов масштабируются прямо пропорционально размеру займа и остаются относительно стабильными при изменениях рыночных условий, тогда как доходы хранилищ сильно зависят от уровня TVL и оптимизации структуры комиссий. Даже при использовании более агрессивных моделей комиссий (например, Stakehouse Prime Vault с 26% результатом), протоколы, поддерживающие инфраструктуру, продолжают захватывать значительную часть стоимости по займам.

DeFi-протоколы создают больше ценности, чем эмитенты активов

Сравнение выходит за рамки хранилищ. DeFi-протоколы также захватывают больше совокупной экономической ценности, чем основные эмитенты активов — такие как Lido, чей залог лежит в основе всей кредитной экосистемы.

Lido управляет примерно $4.42 миллиардами активов, размещенных в Ethereum-инфраструктуре, значительная часть которых поддерживает кредитные позиции. Протокол собирает прямые плату за результат, оцениваемую примерно в $11 миллионов ежегодно. Однако это лишь малая часть экономической ценности, которую позволяют активы Lido:

Та же залоговая база, использованная в качестве обеспечения для кредитных позиций в DeFi, генерирует примерно $17 миллионов ежегодных доходов от кредитования — расчет основан на позициях, сбалансированных между ETH и стейбкоинами при текущих чистых процентных маржах (NIM) около 0.4%. Эта ценность, связанная с кредитованием, превышает прямое получение комиссий Lido, несмотря на исторически сжатые уровни NIM.

Вывод очевиден: экономическая ценность, которая течет из застейканных активов в слой кредитования DeFi, значительно превосходит ценность, захваченную самим эмитентом активов.

Почему DeFi-протоколы обладают структурными преимуществами

На первый взгляд, кредитование кажется экономически тонким по сравнению с традиционными моделями депозитов. Однако это сравнение игнорирует структурные особенности on-chain кредитных систем.

DeFi-протоколы занимают центральный, незаменимый слой в цепочке ценности. В отличие от операторов хранилищ, конкурирующих по качеству стратегий, и эмитентов активов, зависящих от принятия своих токенов, протоколы кредитования обладают:

Стабильностью и масштабируемостью: доходы от процентов растут пропорционально размеру заимствованного капитала и остаются предсказуемыми на основе текущих уровней APY. По мере увеличения объема займа доход протокола растет без необходимости расширения TVL или внедрения новых стратегий.

Защищенностью: инфраструктурная роль создает сетевые эффекты. Хранилища множатся по разным стратегиям и эмитентам, но концентрация ликвидности в крупных протоколах (Aave и SparkLend) делает их инфраструктурным слоем по умолчанию. Стоимость переключения для всех участников остается значительной.

Независимостью от производительности downstream: доходы хранилищ сжимаются при дивергенции стратегий или изменениях доходности. Доходы протоколов DeFi остаются стабильными независимо от того, какие конкретные стратегии преуспевают — они выигрывают от всего капитала, проходящего через систему.

Переформатирование иерархии on-chain кредита

При рассмотрении только прибыльных маржей в изоляции, кредитование в DeFi кажется бизнесом с тонкой маржой. Эта картина рушится при полном анализе on-chain кредитного стека.

В рамках всей системы протоколы DeFi составляют слой, захватывающий наибольшую долю экономической ценности по сравнению со всеми остальными участниками — как платформами распределения, так и поставщиками активов. Они не являются низкоприбыльными посредниками, а скорее — самым ценным слоем инфраструктуры, зарабатывающим больше, чем хранилища, построенные на них, и превышающим прямые доходы крупных эмитентов активов, обеспечивающих всю экосистему.

Истинное понимание заключается не в том, что протоколы кредитования должны повышать комиссии или внедрять более агрессивные стратегии монетизации. Скорее, рынок просто не осознает, что протоколы DeFi уже занимают наиболее экономически защищенную позицию внутри on-chain кредитной системы — осознание, которое бросает вызов традиционным представлениям о том, где концентрируется ценность в децентрализованных финансах.