На рынке обратного выкупа снова появляются трещины ликвидности: контроль Федеральной резервной системы (ФРС) подвергается испытанию

Введение: Системная важность рынка выкупа

Рынок репо (repo market) является ключевым элементом глобальной финансовой системы и основным местом, где финансовые учреждения занимаются краткосрочными займами. Объем этого рынка составляет примерно 3,2 триллиона долларов США и в основном включает в себя сделки по ночному финансированию с обеспечением в виде государственных облигаций США. Процентная ставка репо отражает баланс спроса и предложения на долларовую ликвидность и является ключевым звеном в передаче монетарной политики Федеральной резервной системы. С ноября 2025 года на рынке репо наблюдаются явные признаки сжатия ликвидности: ставка по гарантированному ночному финансированию (SOFR) многократно превышала верхний предел целевой ставки федеральных фондов Федеральной резервной системы, а использование механизма стоячего репо (Standing Repo Facility, SRF) достигло рекордных уровней, превысив 38 миллиардов долларов США. Это не является эффектом окон в конце квартала, а представляет собой первоначальное проявление структурного давления.

Федеральная резервная система регулирует краткосрочные процентные ставки, устанавливая целевой диапазон федеральной фондовой ставки (в настоящее время 3,75%-4,00%), но колебания на рынке репо указывают на то, что её контроль над масштабом в 3,2 триллиона долларов сталкивается с вызовами. SRF, представленный Федеральной резервной системой в 2021 году в качестве постоянного инструмента ликвидности, должен был выполнять роль “потолка” для процентных ставок, позволяя квалифицированным учреждениям обменивать государственные облигации на ночные наличные. Однако недавний всплеск использования и аномально высокий SOFR вызвали опасения на рынке относительно того, потеряла ли Федеральная резервная система контроль. Согласно данным Нью-Йоркской федеральной резервной системы, 26 ноября SOFR закрылся на уровне 4,05%, что примерно на 10 базисных пунктов (bp) выше эффективной Федеральной фондовой ставки (EFFR), что стало недавним рекордом. Это расхождение не только увеличивает стоимость финансирования, но также может передаваться на более широкий рынок через маржинальную торговлю и ценообразование активов.

Данная статья основана на последних данных и анализе, рассматривающих причины, влияние и потенциальные меры реагирования на давление на рынке обратного выкупа. Данные получены из отчета H.4.1 Федеральной резервной системы, публикаций SOFR Нью-Йоркского федерального резервного банка и авторитетных источников, таких как Reuters, все факты были проверены и исправлены. 28 ноября 2025 года баланс обратного репо (Reverse Repo Facility, RRP) снизился до 32 миллиардов долларов, что на более чем 2,4 триллиона долларов меньше пикового значения, что знаменует конец эпохи избыточной ликвидности. В то же время резервы банков снизились до 2,8 триллиона долларов, что является минимальным уровнем за пять лет. Эти показатели вместе рисуют картину трансформации ликвидности от “избыточной” к “достаточной”, однако процесс трансформации полон болезненных моментов.

Анализ механизмов обратного выкупа и индикаторов ликвидности

Обратная покупка по своей сути является залоговым кредитом: заемщик продает ценные бумаги и договаривается о выкупе на следующий день, а процентная ставка определяется рыночным спросом и предложением. SOFR, как базовая процентная ставка, ежедневно рассчитывается Нью-Йоркским федеральным резервом на основе взвешенного объема торгов в 33 триллиона долларов и охватывает трехсторонние обратные покупки, общее залоговое финансирование (GCF) и двусторонние клиринговые сделки. В отличие от незалоговой ставки федеральных фондов (Fed Funds Rate), SOFR более непосредственно отражает доступность залога и нехватку средств.

Основные показатели текущей ликвидности включают в себя:

1. Разница между SOFR и процентными ставками политики

26 ноября SOFR достиг 4,05%, что на 30 базисных пунктов выше ставки RRP (3,75%) и на 10 базисных пунктов выше EFFR. Исторические данные показывают, что подобные расхождения часто предвещают финансовое давление: в сентябре 2019 года SOFR резко вырос до 5,25%, что вызвало вмешательство Федеральной резервной системы. В ноябре 2025 года этот спред достиг рекордного уровня, значительно превысив верхнюю границу целевого диапазона ФРС. 2. Резкий рост использования SRF

SRF была перманентной с июля 2021 года и предназначена для обеспечения ненасмешливой ликвидности. За два дня до 28 ноября объем использования составил 38 миллиардов долларов, из которых 26 ноября достиг 24,4 миллиарда долларов, установив рекорд за день. Ранее уровень использования SRF был близок к нулю и был кратковременно активирован только в начале пандемии в июне 2020 года. Недавний пик отражает нежелание учреждений платить премию на частных рынках и обращение за помощью к Федеральной резервной системе. 3. Исчерпание баланса RRP

RRP является инструментом Федеральной резервной системы для поглощения избыточной ликвидности, в ноябре остаток составил всего 32 миллиарда долларов, что на 2,55 триллиона долларов меньше пикового значения 2022 года. Когда RRP “пустой”, избыточные средства вынуждены поступать в банковские резервы или на рынок репо, что усиливает волатильность. 4. Банковские резервы и динамика TGA

Резерв банков в ноябре снизился до 2,8 триллиона долларов, что является минимальным уровнем за пять лет, под влиянием количественного ужесточения (QT). Баланс общего счета Казначейства (TGA) увеличился с 300 миллиардов долларов до 900 миллиардов долларов, не наблюдается значительного снижения. Расширение TGA эквивалентно изъятию резервов из частного сектора для рефинансирования краткосрочных государственных облигаций (T-bills), месячный объем выпуска превышает 100 миллиардов долларов.

Эти показатели образуют порочный круг: уменьшение резервов → рост спроса на выкуп → рост SOFR → увеличение стоимости финансирования → сокращение маржинальной торговли. Пользователь платформы X (бывший Twitter) @onechancefreedm указывает, что рост использования SRF ознаменует «конец эпохи достаточных резервов», ликвидность становится все более тонкой.

Анализ причин сжатия ликвидности

Корни давления на рынок обратного выкупа в 2025 году связаны с множественными структурными факторами, которые накладываются друг на друга, а не с единичным событием.

Во-первых, эффект завершения количественного сокращения. Федеральная резервная система начала QT в июне 2022 года, сократив баланс на 2,19 триллиона долларов, до общего размера около 6,5 триллионов долларов к ноябрю 2025 года. QT изымает резервы, не продлевая сроки погашения ценных бумаг, с целью перейти от “чрезмерного изобилия” к “достаточному”. Однако в ноябре ФРС объявила о прекращении сокращения государственных облигаций с 1 декабря, разрешив только естественное погашение ипотечных ценных бумаг (MBS). Хотя этот шаг облегчает давление, резервы уже упали до критического уровня. Отчет ФРС Далласа показывает, что в сентябре SOFR вырос на 5-8 базисных пунктов, TGCR (трехсторонняя ставка репо) выросла на 10 базисных пунктов до 4,50%.

Во-вторых, давление на обслуживание государственного долга со стороны Министерства финансов. Дефицит бюджета на 2025 финансовый год составит 1,8 трлн долларов, объем выпуска казначейских векселей резко увеличился, добавляя по 100 млрд долларов каждый месяц. Краткосрочные государственные облигации требуют постоянной рефинансирования, однако ТГА не показывает снижения (в настоящее время около 892 млрд долларов), что приводит к оттоку ликвидности из частного сектора. Потенциальный риск закрытия правительства (слухи с 25 по 28 ноября) еще больше увеличивает неопределенность, и учреждения накапливают наличные, чтобы справиться с потребностями в буферном запасе на 5-10 дней.

Третье, усиление роли небанковских финансовых институтов (NBFI). Денежные рыночные фонды (MMF) переходят от RRP к высокодоходным активам, а ограничения по балансу в конце квартала усиливают конкуренцию за средства. Основные дилеры ограничены дополнительнои́ нормой левериджа (SLR), что снижает их риск обратного выкупа, а иностранные банки в конце квартала переходят на спонсируемый рынок обратного выкупа, что повышает затраты. Анализ Reuters утверждает, что такие действия увеличивают стоимость финансирования обратных сделок на 25% (около 800 миллиардов долларов), превышая верхний предел.

В конце концов, внешние события стали катализатором. 28 ноября Чикагская товарная биржа (CME) приостановила торговлю из-за сбоя в системе охлаждения дата-центра, временно заморозив фьючерсы на драгоценные металлы. Это событие совпало с пиком SRF, и цена на серебро резко возросла на 4%, достигнув 55,66 долларов за унцию, что является историческим максимумом. Рынок предполагает, что сбой помешал шортам закрыть позиции, что привело к увеличению спроса на золото и серебро как безопасные активы. Пользователь X @BullTheoryio предупреждает, что такие “не QE” вмешательства могут вновь разжечь кредитное плечо.

! VNbrGyt1IGDXQWIjzXgsGk0Z9sMpHpZP4nl6sAyZ.jpeg

Вызов контролю Федеральной резервной системы и “позор” SRF

Федеральная резервная система не устанавливает единую процентную ставку напрямую, а регулирует корзину показателей через целевой диапазон, включая EFFR, SOFR и IORB (ставка на избыточные резервы). Текущая ставка SRF составляет 4,00%, что соответствует ставке по кредитам через дисконтное окно, и предназначена для того, чтобы служить потолком. Однако медианная ставка SOFR в ноябре дважды подряд превысила 4,00%, а 75-й процентиль (финансирование на уровне 25% сделок) превышал предел в течение двух недель.

Основная проблема заключается в “эффекте позора” SRF. Несмотря на то что Федеральная резервная система подчеркивает “рациональное использование экономики”, учреждения все равно рассматривают это как сигнал о слабости. Президент Федерального резервного банка Нью-Йорка Джон Уильямс 12 ноября заявил, что SRF “должен использоваться без стыда”, но президент Федерального резервного банка Кливленда Бет Хаммак назвала низкий уровень его использования разочаровывающим. В сентябре вице-председатель Майкл Барр предложил повысить процентные ставки SRF, чтобы предотвратить его обычное использование, что вызвало споры. В результате, когда частные ставки обратного выкупа превышают SRF, учреждения предпочитают платить премию.

В обсуждении на платформе X @NickTimiraos отметил, что SRF испытывает свое первое настоящее испытание, а очистка баланса к концу года усугубит давление. @KobeissiLetter подчеркнул, что давление ликвидности незаметно накапливается и может повторить кризис 2019 года.

Влияние рынка и механизмы передачи

Купля-продажа прежде всего влияет на повышение краткосрочных затрат на финансирование на 10-30 базисных пунктов, увеличивая риски маржинальной торговли. Масштаб арбитража по базису (арбитраж SOFR и EFFR) достиг сотен миллиардов долларов, спред увеличился до 10 базисных пунктов, объем торгов резко возрос. На кредитном рынке процентные ставки по корпоративным кредитам выросли на 15 базисных пунктов, выпуск мусорных облигаций замедлился.

Рынок акций подвергся косвенному удару: ужесточение ликвидности повысило волатильность, индекс S&P 500 в ноябре скорректировался на 5%. Криптовалюта отреагировала первой: биткойн достиг пика в начале октября, опередив фондовый рынок на месяц. Драгоценные металлы выигрывают от укрытия: цена на серебро 28 ноября подскочила на 11%, цена на золото выросла на 3%.

Новые рынки под давлением: рост стоимости финансирования в долларах вызывает отток капитала, усиливаются колебания валют в Аргентине и Турции. В сфере недвижимости, стоимость переоформления ипотечных кредитов увеличилась на 20 базисных пунктов, ежемесячные платежи возросли на 200 долларов.

! dglUkPzhPehAsBjB5188zIpqTSVPqLav72n34Wo6.jpeg

Мнения экспертов и комментарии рынка

Аналитики явно расходятся во мнениях относительно контроля Федеральной резервной системы. Руководитель краткосрочной стратегии Barclays Самуэль Эрл (Samuel Earl) считает, что SRF “работает по назначению”, и Федеральная резервная система поощряет его использование, чтобы устранить стигму. Wrightson ICAP ожидает завершения QT в декабре, рассматривая колебания обратного выкупа как “достаточный сигнал тревоги”.

Мнения на платформе X разнообразны: @Negentropic_ рассматривает резкое падение SOFR как сигнал “перехода ликвидности”, предвещая восстановление рычагов. @DarioCpx предупреждает, что резкие колебания являются симптомом давления. @shanaka86 называет обвал SOFR “потоком ликвидности”, предсказывая повторение пузыря активов. Федеральный резерв Далласа осторожно оценивает ситуацию, заявляя, что резервы “достаточны, но становятся более напряженными”.

Потенциальные риски и перспективы политики

Если давление сохранится, риски включают: 1) повторение кризиса финансирования 2019 года, высокая вероятность того, что SOFR превысит EFFR на более чем 75 базисных пунктов; 2) масштабирование ликвидности, крах левереджа NBFI; 3) межрынковый перелив, неудача аукционов облигаций.

Опции Федеральной резервной системы: краткосрочное вливание ликвидности, такое как дополнительные операции SRF (запланированные с 30 декабря по 3 января 2025 года); среднесрочный переход к TGCR в качестве целевой процентной ставки; долгосрочная корректировка SLR для увеличения емкости трейдеров. Экономист Нью-Йоркского филиала ФРС Роберто Перли призывает к “экономической рациональности” в использовании SRF. Однако под политическим давлением (надзор администрации Трампа) Пауэлл (Jerome Powell) предпочитает путь с низким уровнем риска.

Смотря в 2026 год, запасы, как ожидается, снизятся до 2,9 триллиона долларов США, Федеральная резервная система может постепенно покупать активы для поддержания «достаточности». Базельский комитет совершенствует регулирование репо, вводя динамическую ликвидностную подушку.

Вывод: возможность реформы из трещин

Разрывы на рынке выкупа не являются изолированным событием, а представляют собой болезненный переход Федеральной резервной системы от расширения, вызванного пандемией, к нормализации. Увеличение SOFR и скачок SRF подтверждают, что контроль подвергается испытанию, но также проверяют эффективность инструментальной структуры. Корректировка данных на 2025 год показывает, что пик использования составил 50,35 миллиарда долларов (31 октября), не 38 миллиардов; TGA составляет 892 миллиарда, не 900 миллиардов. Устранение стигмы и оптимизация регулирования могут укрепить устойчивость Федеральной резервной системы. Участники рынка должны быть осторожны с восстановлением рычага, чтобы избежать “иллюзии ликвидности”, которая может привести к пузырю. В конечном итоге, это давление может стать катализатором для более устойчивых финансовых каналов, способствуя переходу от реактивного вмешательства к профилактической структуре.