В защиту экспонент

Раньше я говорил основателям: на запуск их проекта никто не отреагирует ненавистью, реакция будет равнодушной. По умолчанию никому не интересна ваша новая сеть. Теперь я вынужден отказаться от этого утверждения. На этой неделе состоялся запуск Monad, и я никогда не видел такой волны негатива в адрес новой блокчейн-сети. Я профессионально инвестирую в криптовалюты уже более 7 лет. До 2023 года практически каждая новая сеть встречала либо энтузиазм, либо безразличие. Сейчас же новые проекты сталкиваются с настоящей ненавистью. Количество хейтеров, которое я наблюдаю вокруг Monad, Tempo, MegaETH — еще до выхода в mainnet — это действительно новое явление. Я пытаюсь понять: почему это происходит именно сейчас и что это говорит о психологии рынка? Лечение хуже самой болезни Предупреждение: это будет, пожалуй, самый расплывчатый пост о блокчейн-оценке, который вы когда-либо читали. У меня нет ни красивых метрик, ни убедительных графиков. Вместо этого я буду спорить с господствующим настроением Crypto Twitter, с которым в последние годы постоянно иду вразрез. В 2024 году я спорил с финансовым нигилизмом. Финансовый нигилизм — это убеждение, что ни один из этих активов не имеет значения, все это мемы, и всё, что мы создали, по сути, ничего не стоит. К счастью, этот настрой сменился. Мы вышли из этого состояния. Но теперь господствует финансовый цинизм: возможно, здесь есть какая-то ценность, возможно, не всё — мемы, но всё сильно переоценено, и вопрос лишь во времени, когда Уолл-стрит это поймёт. Не то чтобы все сети ничего не стоили. Но эти активы, возможно, стоят 1/5–1/10 от текущих рыночных цен (вы видели эти PE-коэффициенты?), и теперь стоит молиться, чтобы Уолл-стрит не раскусила наш блеф, потому что, когда это случится, всё будет уничтожено. Сейчас множество бычьих аналитиков пытаются построить оптимистичные модели оценки L1, раздувая PE-коэффициенты, валовые маржи, DCF — чтобы противостоять этому настрою. В конце прошлого года Solana с гордостью приняла REV как метрику, которая наконец-то могла оправдать их оценку. Они заявили: мы — и только мы — больше не блефуем перед Уолл-стрит! И, конечно, почти сразу после принятия REV, она рухнула (хотя $SOL при этом показала результат лучше, чем REV).

С REV всё в порядке. REV — очень изобретательная метрика. Но суть этого поста не в выборе метрик. Затем появился Hyperliquid. DEX с реальной выручкой, обратными выкупами и PE-мультипликаторами. И все заговорили: вот, наконец-то появился токен с реальной прибылью и настоящим PE-мультипликатором. (Про BNB умалчиваем.) Hyperliquid поглотит всё, ведь Ethereum и Solana не приносят настоящих денег, можно перестать притворяться, что их надо оценивать. Hyperliquid, Pump, Sky — все эти токены с обратными выкупами отличные. Но рынок всегда позволял инвестировать в биржи. Всегда можно было купить Coinbase, BNB или что-то подобное. Мы владеем $HYPE, и я считаю, что это отличный продукт. Но именно поэтому люди не инвестировали в ETH и SOL. То, что L1 не имеют биржевых маржин, не причина для их покупки — если бы инвесторам это было нужно, они бы купили акции Coinbase. Так что если я не критикую финансовые метрики блокчейнов, возможно, вы думаете, что этот пост будет осуждать порочность токен-индустрии. Очевидно, все потеряли деньги на токенах за последний год, включая венчурные фонды. Альткоины в этом году сильно просели. Поэтому другая половина дискуссии на CT — кто виноват? Кто стал жадным? Венчурные фонды? Wintermute? Binance? Фермеры? Основатели? Ответ всегда один — все жадные. Все: венчурные фонды, Wintermute, фермеры, Binance, KOL — все жадные, и вы тоже. Но это не имеет значения. Ни один функционирующий рынок никогда не требовал, чтобы кто-то действовал против своих интересов. Если мы правы насчёт крипто, все могут быть жадными, и инвестиции всё равно будут успешны. Анализировать рынок, который пошёл вниз, выясняя «кто жадный», — так же продуктивно, как охота на ведьм. Гарантирую, никто не стал жадным только в 2025 году. Так что и об этом я писать не собираюсь. Многие хотят, чтобы я написал пост о том, почему $MON должен стоить X, а $MEGA — Y. Мне не интересно писать такой пост или советовать вам что-то покупать. На самом деле, вам, вероятно, не стоит покупать ни один из них, если вы не верите в них заранее. Победит ли какая-то новая сеть? Кто знает. Но если у неё есть реальный шанс на успех, цена будет соответствовать этому шансу. Если Ethereum стоит $300 млрд, а Solana — $80 млрд, проект с шансом 1–5% стать следующим Ethereum или Solana будет оцениваться на основе этих вероятностей. CT почему-то возмущается этим, но это ничем не отличается от биотеха. Лекарство с вероятностью менее 10% вылечить Альцгеймер оценивается рынком в миллиарды долларов, даже если вероятность 90%, что оно не пройдёт третью фазу испытаний и обнулится. Так работает математика — и рынки умеют считать. Бинарные исходы оцениваются по вероятности, а не по текущим показателям или моральной добродетели. Это подход «заткнись и считай». Я не считаю этот вопрос интересным для обсуждения. «5% шанс на победу? Нет, это явно 10%!». Оценивать это для любого токена лучше всего через рынок, а не статьи. Так вот о чём я хочу написать: CT больше не верит, что сети имеют ценность. Я не думаю, что это связано с неверием в то, что новые сети могут завоевать долю рынка. Мы только что видели, как Solana доминировала на рынке, появившись из ниоткуда менее двух лет назад. Это сложно, но возможно. Скорее, люди стали думать, что даже если новая сеть победит, приз не стоит победы. Если $ETH — просто мем, если он никогда не принесёт реальной выручки, то даже если вы выиграете, вы не будете стоить $300 млрд. Соревнование не стоит того, потому что все эти оценки — фикция, и всё рухнет до того, как вы получите приз. Быть оптимистом в отношении оценки сетей стало немодно. Не то чтобы никто не был оптимистом — очевидно, оптимисты есть. На каждого продавца есть покупатель, и сколько бы CT ни ругали L1, люди спокойно покупают SOL по $140, ETH по $3 000. Но теперь считается, что все самые умные уже не покупают сети смарт-контрактов. Умные знают, что всё кончено. Если не сейчас, то скоро. Здесь покупают только простачки — водители Uber, Tom Lee и KOL, которые говорят про «триллионы». И, может быть, Казначейство США. Но не умные деньги. Это заблуждение. Я в это не верю, и вам не советую верить. Поэтому я решил написать манифест для тех, кто действительно разбирается, почему универсальные сети ценны. Этот пост не о Monad или MegaETH. Это защита ETH и SOL. Если вы верите в ценность ETH и SOL, всё остальное — следствие. Защищать оценки ETH и SOL — не моя работа как венчурного инвестора, но если никто другой не хочет, я это сделаю. Ощущение экспоненты Мой партнёр Бо пережил бум китайского интернета как венчурный инвестор. Я слышал сравнение «крипто — это как интернет» столько раз, что уже не реагирую. Но когда слушаю его истории, меня поражает, как дорого обходится ошибка в таких вещах. Он часто рассказывает, как все ранние венчурные инвесторы в электронной коммерции (тогда их было мало) собирались на кофе в начале 2000-х. Они спорили: насколько велик будет рынок электронной коммерции? Это будет в основном электроника (может, только технари будут пользоваться ПК)? Сработает ли это для женщин (может, им важнее тактильность)? А еда (может, невозможно управлять скоропортящимися товарами)? Это были важнейшие вопросы для ранних венчурных инвесторов, чтобы понять, куда вкладываться и сколько платить. Ответ был — все ошиблись катастрофически. Электронная коммерция стала продавать всё, а целевая аудитория — весь мир. Но тогда никто в это не верил. Даже если бы кто-то поверил, это было бы слишком абсурдно, чтобы сказать вслух. Нужно было просто дождаться экспоненты. Даже среди верующих мало кто думал, что электронная коммерция станет такой огромной. И те немногие, кто верил, почти все стали миллиардерами, просто не продав свои активы. Все остальные венчурные инвесторы, как рассказывает Бо (он был одним из них), продали слишком рано. В криптовалюте стало немодно верить в экспоненту. Я верю в экспоненту крипто. Потому что я сам это прожил. Когда я начинал, никто этим не пользовался. Всё было маленьким, сырым и неудобным. TVL на блокчейне был в миллионах. Мы инвестировали в первое поколение DeFi — MakerDAO, Compound, 1inch — когда это были научные проекты. Я помню, как пользовался EtherDelta, когда DEX торговали миллионами в день, и это считалось огромным успехом. Это было крайне неудобно. Сейчас мы ежедневно торгуем десятками миллиардов на блокчейне. Я помню, как думал, что это безумие — когда Tether выпустил миллиард долларов и о нём писали в NYT как о пирамиде на грани закрытия. Сейчас стейблкоины — более $300 млрд и регулируются Федеральной резервной системой. Я верю в экспоненту, потому что я это прожил. Я видел это снова и снова. Но вы можете возразить — рост стейблкоинов может быть экспоненциальным, может, объёмы DeFi экспоненциальные, но это не приносит ценности ETH или SOL. Ценность не достаётся сетям. На что я отвечаю: вы всё ещё не верите в экспоненту. Потому что ответ экспоненты всегда один: это не важно. Всё это станет намного больше, чем сейчас. И когда оно станет гигантским, масштаб всё компенсирует. Посмотрите на этот график.

Это отчет о прибылях и убытках Amazon с 1995 по 2019 год. 24 года. Красным — выручка, серым — прибыль. Видите всплеск в конце, где серая линия идёт вверх? Это когда спустя 22 года Amazon начал получать реальную прибыль. Amazon было 22 года, когда чистая прибыль впервые отделилась от нуля. Каждый год до этого были статьи, критики и шортселлеры, утверждавшие, что Amazon — финансовая пирамида, которая никогда не заработает денег. Ethereum только что исполнилось 10 лет. Вот как выглядели первые 10 лет акций Amazon:

10 лет бокового движения. Всё это время Amazon окружали скептики и неверующие. Электронная коммерция — это благотворительность на деньги венчурных фондов? Они продают дешевые низкокачественные вещи охотникам за скидками, кому это надо? Как они вообще собираются зарабатывать, как Walmart или GE? Если вы спорили о PE-коэффициенте Amazon, вы были не в той парадигме. Это парадигма линейного роста. Но электронная коммерция не была линейным трендом, и все, кто 22 года спорил о PE-коэффициентах, ошибались катастрофически. Неважно, сколько вы платили, когда покупали — вы всё равно были недостаточно бычьи. Потому что так работают экспоненты. Для по-настоящему экспоненциальных технологий, как бы вы ни думали, что они вырастут, они становятся ещё больше. Это то, что Силиконовая долина всегда понимала лучше, чем Уолл-стрит. Силиконовая долина выросла на экспонентах, а Уолл-стрит — на линейности. И за последние годы центр тяжести крипто переместился из Силиконовой долины на Уолл-стрит. Это ощущается. Конечно, рост криптовалют не такой плавный, как у электронной коммерции. Он прерывистый, скачкообразный. Это потому, что крипто связано с деньгами, сильно зависит от макрофакторов, а ещё тут более жёсткие регуляторные качели, чем в электронной коммерции. Крипто бьёт в самое сердце государства — деньги — и поэтому пугает правительства больше, чем когда-либо пугал интернет. Но экспонента не менее неизбежна. Это простой аргумент. Но если крипто — экспонента, то этот аргумент работает.

Смотрите шире.

Финансовые активы стремятся к свободе. Они хотят быть открытыми и взаимосвязанными. Крипто превращает финансовые активы в файловые форматы, делает перевод доллара или акции столь же простым, как отправка PDF. Крипто позволяет всему взаимодействовать со всем. Это делает всё круглосуточным, глобальным, связанным и открытым.

Это победит. Открытость всегда побеждает. Если есть один урок, который я вынес из интернета — это он. Действующие игроки будут бороться, правительства будут возмущаться, но в конце концов они уступят перед масштабом внедрения, генеративностью и эффективностью, которую даёт эта технология. Это то, что интернет сделал с каждой отраслью. Блокчейны — это то, как этот тренд поглотит всю финансовую сферу и деньги.

Да — со временем — всё. Есть старая поговорка: люди переоценивают, что может произойти за два года, но недооценивают, что может произойти за десять. Если вы верите в экспоненту, если смотрите достаточно широко, всё ещё дешево. И пусть вас смиряет то, что каждый день держатели переживают продавцов и скептиков. Крупный капитал мыслит дольше, чем кажется по CT и трейдерам. Крупный капитал научен историей не ставить против больших технологий. Помните ту вдохновляющую историю, из-за которой вы купили $ETH или $SOL? Крупный капитал верит в эту историю и не перестал верить.

Так что же я утверждаю?

Я утверждаю, что применение PE-коэффициентов к сетям смарт-контрактов (так называемый «revenue meta») — это отказ от экспоненты. Это значит, что вы переводите отрасль в режим линейного роста. Это значит, что вы считаете, что 30 миллионов DAU на блокчейне и менее 1% M2 — это предел. Крипто — просто одна из вещей в мире. Шоу на обочине. Она не победила. Это не было неизбежно.

Больше всего я призываю быть верующим. Не просто верующим, а долгосрочным верующим.

Я утверждаю, что эта экспонента будет больше всего, в чём вы когда-либо участвовали. Это ваш e-commerce. Вы оглянетесь, когда станете старше, и расскажете детям: я был там, когда всё это происходило. Не все верили, что это возможно — что целые общества могут измениться, что все деньги и финансы преобразятся программами, работающими на децентрализованных компьютерах, которыми мы владеем вместе.

Но это действительно произошло. Это изменило мир.

И вы были частью этого.

Раскрытие информации: Это моё личное мнение. Dragonfly инвестирует в $MON, $MEGA, $ETH, $SOL, $HYPE, $SKY и многие другие токены. Dragonfly верит в экспоненту. Это не инвестиционный совет, а совет другого рода.

Дисклеймер:

1. Статья перепечатана с [Hosseeb]. Все права принадлежат оригинальному автору [Hosseeb]. Если у вас есть возражения против перепечатки, обратитесь к команде Gate Learn — они рассмотрят ваш запрос оперативно.
2. Отказ от ответственности: Мнения и взгляды, выраженные в статье, принадлежат исключительно автору и не являются инвестиционным советом.
3. Переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate Learn. Если не указано обратное, копирование, распространение или плагиат переведённых материалов запрещены.