Resolvido! $BTC O verdadeiro culpado pela queda épica não foi o resgate de ETF? Este conjunto de dados revelou a verdadeira “moinho de carne” de Wall Street

Quando o mercado sofre uma forte queda, as pessoas procuram sempre uma explicação simples. Recentemente, as discussões sobre a queda de 5 de fevereiro e a recuperação no dia seguinte têm centrado na $IBIT da BlackRock. Algumas análises apontam que essa volatilidade está mais estreitamente ligada ao sistema de ETFs à vista do que aparenta à primeira vista.

Jeff Park, consultor da Bitwise, observou que em 5 de fevereiro a $IBIT atingiu recordes de volume de negociação e atividade de opções, com uma estrutura inclinada para o lado de baixa. Surpreendentemente, quando os preços caíram em dois dígitos, o mercado não apresentou sinais de pânico de resgates, mas sim um aumento líquido na criação de cotas e fluxo de fundos. Essa coexistência de “queda acentuada e criação líquida” enfraquece a explicação de que os resgates de investidores de varejo estariam causando a venda.

Ela é mais compatível com a redução de risco dentro do sistema financeiro tradicional. Os operadores e carteiras multiativos, no âmbito dos derivativos, são forçados a reduzir riscos; a pressão vendedora decorre do ajuste de posições e da compressão das cadeias de hedge no sistema de fundos em papel, que, por sua vez, transmite o impacto ao preço do $BTC através do mercado secundário da $IBIT e das opções.

Muitas pessoas equiparam “liquidação da $IBIT institucional” com “queda do mercado”, mas isso pode inverter a causalidade. O mercado secundário de ETFs negocia as cotas em si, enquanto a criação e o resgate no mercado primário correspondem ao aumento ou diminuição do $BTC custodiado. Mapear o volume de negociação secundária linearmente para uma venda equivalente de spot é logicamente incompleto, pois falta uma etapa crucial.

Uma narrativa comum foca na saída líquida do mercado primário, assumindo que os resgates obrigam os emissores a vender o $BTC subjacente. Mas isso ignora um fato importante: apenas os participantes autorizados podem criar ou resgatar cotas no mercado secundário. Os dados diários de fluxo líquido indicam a variação do total de cotas, não uma venda direta de $BTC. Mesmo com volumes elevados no mercado secundário, isso apenas altera quem detém as cotas, sem alterar automaticamente o total de cotas ou o $BTC custodiado.

O analista de mercado Phyrex Ni aponta que a liquidação discutida é, na verdade, a liquidação do ETF de $ETF à vista da $IBIT, e não do $BTC em si. As negociações no mercado secundário envolvem apenas a “nota” $IBIT, cujo preço está atrelado ao $BTC, mas as transações ocorrem apenas internamente no mercado de valores mobiliários.

O verdadeiro impacto sobre o $BTC ocorre apenas no mercado primário, realizado pelos participantes autorizados. Quando criam cotas, o $BTC entra no sistema de custódia regulado; ao resgatar, o $BTC é devolvido ao participante autorizado. O ETF é, na essência, um mercado de duas camadas: o primário, onde os participantes autorizados fornecem liquidez, funciona de modo semelhante à geração de stablecoins a partir de dólares.

Os participantes autorizados raramente negociam $BTC na bolsa; suas vendas podem não passar pelo mercado spot aberto. Podem usar estoques próprios ou fazer ajustes flexíveis na janela de liquidação. Assim, mesmo em 5 de fevereiro, com forte volatilidade, os resgates de $BTC pelos investidores da BlackRock foram inferiores a 3000 unidades, e o total de resgates de ETFs à vista nos EUA não ultrapassou 6000 unidades.

Esses 6000 $BTC podem nem mesmo ter entrado na bolsa. Enquanto isso, o volume total de negociação no mercado secundário da $IBIT naquele dia atingiu US$107 bilhões, e a liquidação gerada limitou-se às cotas do ETF, sem uma transmissão efetiva ao mercado primário. A forte queda do $BTC gerou liquidação na $IBIT, mas não foi a $IBIT que causou a liquidação do $BTC.

Então, como a pressão é transmitida? Algumas opiniões defendem que, quando as posições longas na $IBIT são liquidadas, levando a uma venda concentrada no mercado secundário, se o volume de compra for insuficiente, o valor líquido da $IBIT pode ficar com desconto. Essa diferença cria uma oportunidade de arbitragem, e investidores profissionais, como os participantes autorizados, podem entrar para comprar.

Após assumir as posições, esses participantes enfrentam riscos de variação de preço durante o processo de resgate, e por isso fazem imediatamente operações de hedge. O hedge pode ser feito vendendo estoques de spot ou abrindo posições vendidas de $BTC no mercado de futuros. A primeira ação pressiona diretamente o preço do spot, enquanto a segunda influencia indiretamente o preço do spot por meio do impacto na diferença de preços dos derivativos.

Após o hedge, os participantes autorizados ficam com posições neutras, podendo escolher como lidar com as cotas da $IBIT: resgatar no mesmo dia, refletindo uma saída líquida no dia seguinte, ou não resgatar imediatamente, aguardando a recuperação do sentimento no mercado secundário para vender posteriormente. Mesmo que a operação final ocorra no mercado secundário, sem uma saída líquida significativa, a transmissão ao $BTC ainda pode ocorrer por meio de operações de hedge.

Dados indicam que, em 5 de fevereiro, o preço do $BTC caiu mais de 14%, mas a saída líquida do ETF representou apenas 0,46% do total de 1,273 milhão de unidades de $BTC detidas, ou seja, cerca de 5952 unidades. Isso confirma que a pressão de venda não veio principalmente do resgate de $BTC pelo ETF. A volatilidade do mercado é, na verdade, uma complexa manifestação da transmissão de riscos do sistema financeiro tradicional ao universo cripto.