Reconstrução de Liquidez e Consenso Institucional: Que hipóteses foram validadas pelos dados do “bull market” épico do Bitcoin?

Recentemente, surgiram vozes fortemente otimistas no mercado, com a lógica central a apontar para um ponto de inflexão na liquidez global e para a entrada em larga escala de capitais institucionais. Contudo, perante a grande narrativa do “bull market” épico, é ainda necessário, com uma perspetiva profissional, penetrar para além da superfície dos dados, validar a robustez de cada hipótese e construir uma framework de investimento exequível. Este artigo irá, com base em dados on-chain, indicadores macroeconómicos e comportamento institucional, avaliar de forma sistemática se o atual ambiente de mercado reúne as condições necessárias e suficientes para iniciar um novo ciclo de “bull market”.

I. Validação da Liquidez Macro: O verdadeiro caminho de expansão do balanço da Fed

O texto original refere que “o balanço da Fed expandiu-se silenciosamente em 2,3 biliões de dólares”, dado que requer calibração precisa. De facto, desde que a Fed terminou o “quantitative tightening” em setembro de 2024, o balanço recuou do pico de 7,2 biliões para os atuais 6,8 biliões de dólares, mas estão a ocorrer mudanças estruturais: o montante de dívida pública detida diminuiu, enquanto o saldo de operações de recompra reversa (RRP) caiu de 2,4 biliões para 700 mil milhões de dólares, libertando 1,7 biliões em liquidez que regressou ao sistema bancário. Isto não é QE tradicional, mas sim uma redistribuição de liquidez.

Ponto-chave de validação: o verdadeiro foco do mercado é a eficiência da transmissão de liquidez. Atualmente, a taxa de crescimento anual da oferta monetária M2 dos EUA recuperou dos -4,8% mínimos para 1,2%, mostrando que o ciclo de restrição do crédito já atingiu o fundo. Contudo, é de notar que a taxa de reservas dos bancos comerciais mantém-se num baixo 3,8%, o que significa que a capacidade do sistema bancário para criar crédito está limitada, existindo um atraso sistémico na transmissão da liquidez para ativos de risco.

Comparando com a história, após o fim do QT pela Fed em 2019, o Bitcoin demorou 6 meses de ajustamento até iniciar a subida. O grau de institucionalização é hoje maior, mas choques exógenos de política macro (como subida de juros do Banco do Japão, crise energética europeia) podem ainda interromper a cadeia de transmissão. Portanto, afirmar que “os portões da liquidez estão totalmente abertos” é prematuro; a formulação mais precisa é: o pior da restrição de liquidez já passou, mas a flexibilização ainda precisa de catalisadores.

II. Comportamento dos Capitais Institucionais: A verdade estrutural por trás do recorde do ETF da BlackRock

O ETF de Bitcoin da BlackRock (IBIT) registou de facto um afluxo líquido diário recorde de 630 milhões de dólares, mas é necessário analisar três dimensões-chave:

1. Natureza do capital: Alocação vs Trading

Analisando o modelo de subscrições e resgates do IBIT, verifica-se que 63% dos fundos vêm de fundos de pensões e fundações, com reequilíbrios trimestrais; este capital tem uma lógica contracorrente – aumenta posições em recuos de preço, não em altas. Os 630 milhões de afluxo líquido ocorreram enquanto o Bitcoin caía de 94 mil para 88 mil dólares, confirmando a lógica de “institucionais acumulam no silêncio”. Contudo, a sustentabilidade é duvidosa: o mesmo ETF teve uma saída líquida de 210 milhões nos três dias seguintes, mostrando que o ritmo de alocação é pulsante, não tendencial.

2. Efeito âncora do custo de entrada

O custo médio de construção de posição institucional situa-se entre os 89 mil e 92 mil dólares. Isto significa que os 90 mil funcionam como forte linha de suporte institucional. Se o preço cair abaixo desse nível, poderá ativar limites de gestão de risco (normalmente definidos como -15% de drawdown), levando a vendas programadas. Assim, os 90 mil não são apenas suporte técnico, mas também linha psicológica das instituições.

3. O “fio de dois gumes” das posições em futuros CME

Os contratos em aberto da CME superaram 38 mil milhões de dólares, refletindo maior participação institucional. Mas é preciso atenção à base (basis): a taxa anualizada caiu dos 20% máximos para 8%, sinalizando menor apetite por alavancagem longa. Mais importante, grandes dealers aumentaram consistentemente as posições curtas líquidas, indicando que usam futuros para cobertura de risco spot, não para apostas unilaterais de alta. Esta estrutura “equilibrada” reduz a probabilidade de movimentos explosivos unidirecionais.

III. Estrutura de Oferta e Procura: Avaliação do impacto marginal do halving

Após o quarto halving, a oferta diária de novos Bitcoins desceu de 900 para 450 moedas, com inflação anual a 0,85% (abaixo do ouro). Mas a eficácia do modelo depende da elasticidade da procura:

1. Libertação estrutural da pressão vendedora acumulada

Apesar da redução na oferta nova, a percentagem de detentores de longo prazo (>1 ano) caiu de 65% para 58%, mostrando que parte dos “diamond hands” realizou lucros. Os dados on-chain mostram acumulação de lucros entre 70 mil e 90 mil dólares, com propensão marginal a vender a aumentar com o preço. Isto explica a rápida correção após o topo em 126 mil – a pressão vendedora superou a capacidade de absorção da nova procura.

2. Mudança no comportamento dos mineiros

Com a receita dos mineiros em queda de 52% após o halving, alguns operadores de custos elevados (eletricidade >0,06$/kWh) foram obrigados a vender reservas. Em novembro, o saldo das carteiras dos mineiros caiu 32 mil moedas, maior descida mensal de 2024. Esta pressão forçada deverá durar 1-2 meses no início do bull market, até que o preço cubra os custos.

3. Necessidade de nova narrativa

A narrativa de “ouro digital” já não é suficiente para expandir a avaliação; o mercado precisa de novas histórias de procura. A entrada de fundos soberanos (ver secção seguinte) é um catalisador potencial, mas por agora permanece numa fase “exploratória”. Uma verdadeira explosão de procura depende de avanços regulatórios pós-2026, quando fundos de pensões puderem alocar a criptoativos.

IV. Fundos Soberanos: 200 mil milhões são “em observação”, não “em espera”

Sobre a ideia de “200 mil milhões de dólares de fundos soberanos à porta do setor”, é crucial distinguir entre “fase de estudo” e “fase de alocação”. Atualmente, só o fundo de pensões da Noruega (GPFG) e a Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) revelaram exposição a ETFs de Bitcoin, num total de cerca de 4,7 mil milhões. Temasek (Singapura), PIF (Arábia Saudita) e outros estão em due diligence e avaliação de políticas.

Principais obstáculos:

• Clareza regulatória: fundos soberanos exigem enquadramento legal “soberano” – a SEC dos EUA mantém indefinição sobre o estatuto de valor mobiliário das criptomoedas

• Modelos de avaliação: ausência de DCF aceites impede integração nos modelos tradicionais de alocação

• Requisitos ESG: a pegada de carbono das criptomoedas é motivo de veto para alguns fundos europeus

O caminho mais realista é a alocação indireta via FOF, não investimento direto. Isto implica fluxos graduais (500-1000 milhões trimestrais), não choques únicos. Os 200 mil milhões são potencial de 3-5 anos e terão impacto limitado no curto prazo.

V. Validação técnica: Existe atualmente um “fundo épico”?

Avaliação multidimensional dos atuais níveis de preço:

1. MVRV-Z Score: atualmente em 1,8, zona “neutra-alta”. Fundos históricos abaixo de 0,2, topos acima de 6. Ainda há espaço descendente, mas baixa probabilidade de bear market profundo.

2. Puell Multiple: valor atual de 1,2, ligeiramente acima da média histórica (0,8-1,0). Receita dos mineiros caiu, mas não abaixo do ponto de break-even, sugerindo preço perto do valor justo, não subvalorizado.

3. Custo-base dos holders de longo prazo (LTH Cost Basis): cerca de 68 mil dólares. O preço de 89 mil supera o custo em 31%, zona razoável. Historicamente, o bull market acelera quando o preço sobe >50% acima do LTH cost basis (ou seja, >102 mil dólares).

4. Estrutura de volatilidade: volatilidade realizada a 30 dias desceu para 45%, mínimo de 2024. Baixa volatilidade costuma preceder grandes movimentos, mas a direção depende de catalisadores macro.

Avaliação global: o atual patamar é um **“meio do bull market”, não um “fundo épico”**. Um verdadeiro bull épico requer recuo até ao custo dos LTH (~70 mil) ou ruptura dos 102 mil para confirmar a grande subida.

VI. Matriz de risco: Os “rinocerontes cinzentos” do bull market

Mesmo com tendência macro favorável, é preciso cautela com os seguintes riscos:

1. Subida de juros do Banco do Japão: se a 19 de dezembro subir para 0,75%, provocará liquidação de trades de arbitragem de iene, estimando-se saída de 8-12 mil milhões do mercado cripto para o Japão, causando quedas de 15%-20% no curto prazo.

2. Limite da dívida dos EUA: se as negociações no 1.º trimestre de 2026 empacarem, podem levar a shutdown governamental, congelamento da reconstrução da TGA e aperto súbito de liquidez.

3. Inversão dos fluxos nos ETFs: saídas líquidas superiores a 1 mil milhão por semana durante duas semanas quebrariam a narrativa de “institucionais a comprar”, desencadeando vendas em massa.

4. Risco técnico: eventuais descidas abruptas no hashrate (ex: blackout em grandes minas) ou vulnerabilidades críticas na rede Bitcoin teriam impacto direto nos preços.

A probabilidade de cada um destes riscos excede 20%; recomenda-se reservar 15%-20% do portefólio para volatilidade extrema.

VII. Estratégia de investimento profissional: Capturar retornos de certeza em ressonância

Com base nas validações acima, recomenda-se uma estratégia tripartida “core + satélite + cobertura”:

Posição central (50%):

Alocação em Bitcoin e Ethereum, com custo entre 85-90 mil dólares. Estratégia DCA: investir o mesmo montante semanalmente durante 12 semanas, suavizando o risco de volatilidade.

Posição satélite (30%):

• Infraestrutura AI: TAO, RNDR, AKT, totalizando 15%

• Líderes RWA: tokenização de dívida pública e imobiliário, 10%

• Altcoins de beta elevado: SOL, AVAX, etc., 5% (stop loss estrito a -20%)

Posição de cobertura (20%):

• Opções de venda: comprar puts at-the-money mensais de BTC para cobrir 10% da posição spot

• Farming de stablecoins: depositar USDC em Aave ou Compound, 8%-12% APY, como reserva de cashflow

Disciplina operacional:

• Não perseguir altas: pausar compras se o preço subir >8% num só dia, esperar recuo de 3%-5% antes de reentrar

• Stop loss: liquidar qualquer posição satélite com perdas superiores a 20%

• Realização de lucros: ao atingir 100% de lucro na posição central, realizar 50% em lotes, reduzindo o custo da posição restante a zero

VIII. Conclusão: A tendência ainda não foi invalidada, mas é precisa prudência profissional

A narrativa do “bull market épico” tem algum suporte nos dados, mas ainda está longe da certeza. O ponto de inflexão da liquidez da Fed, influxos institucionais e efeito do halving são condições necessárias; mas o risco japonês, hesitação dos fundos soberanos e necessidade de correção técnica são restrições.

O verdadeiro investidor profissional não escolhe entre “acreditar” ou “temer”, mas acompanha e valida indicadores, ajustando posições dinamicamente. A melhor estratégia agora é uma alocação média (50%-60%) e exposição estrutural longa, nunca all-in. O objetivo dos 220 mil dólares requer múltiplos catalisadores pós-2.º trimestre de 2026; o adequado é investir com horizonte trimestral, não perseguindo oscilações diárias.

A história mostra: quem perde em bull markets, perde sobretudo na gestão de risco e disciplina emocional, não na tendência. Quando o mercado é mais ruidoso, manter verificação independente e prudência é a verdadeira capacidade para atravessar ciclos.

E você, qual é a sua estratégia de alocação de posições neste mercado? Partilhe nos comentários:

1. Qual a percentagem do seu portefólio em spot? Reservou liquidez para comprar em baixa?

2. Qual catalisador (política da Fed / entrada de fundos soberanos / avanços tecnológicos) acredita que irá impulsionar primeiro o mercado?

3. Entre os setores AI, RWA e pagamentos, qual destaca para 2026?

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