A fissura na liquidez do mercado de recompra reaparece: o controle da Reserva Federal (FED) enfrenta um teste

Introdução: A Importância Sistêmica do Mercado de Recompra

O mercado de recompra (repo market), como componente central do sistema financeiro global, é o principal local para a concessão de empréstimos de curto prazo entre instituições financeiras. O tamanho deste mercado é de aproximadamente 3,2 trilhões de dólares, envolvendo principalmente transações de financiamento overnight garantidas por títulos do Tesouro dos EUA. A taxa de recompra reflete o equilíbrio entre oferta e demanda de liquidez em dólares, sendo um elo chave na transmissão da política monetária do Federal Reserve. Desde novembro de 2025, o mercado de recompra apresentou sinais evidentes de aperto de liquidez: a taxa de financiamento overnight garantido (SOFR) ultrapassou por vários dias o limite superior da taxa alvo dos fundos federais do Federal Reserve, e o uso da Instalação de Recompra Permanente (Standing Repo Facility, SRF) disparou para níveis recordes, totalizando mais de 38 bilhões de dólares. Isso não é um efeito de janela do final do trimestre, mas uma manifestação inicial de pressão estrutural.

O Federal Reserve controla as taxas de curto prazo definindo uma faixa-alvo para a taxa dos fundos federais (atualmente entre 3,75% e 4,00%), mas a volatilidade no mercado de recompra indica que seu controle sobre a escala de 3,2 trilhões de dólares está enfrentando desafios. O SRF, como uma ferramenta de liquidez permanente introduzida pelo Federal Reserve em 2021, deveria atuar como um “teto” para as taxas de juros, permitindo que instituições qualificadas trocassem títulos do Tesouro por dinheiro à vista. No entanto, o recente aumento no uso e o aumento anômalo do SOFR levantaram preocupações no mercado sobre se o Federal Reserve está “fora de controle”. De acordo com os dados do Federal Reserve de Nova Iorque, em 26 de novembro, o SOFR fechou em 4,05%, cerca de 10 pontos base (bp) acima da taxa efetiva dos fundos federais (EFFR), estabelecendo um novo recorde recente. Essa divergência não apenas amplia os custos de financiamento, mas também pode se transmitir para mercados mais amplos por meio de negociações alavancadas e precificação de ativos.

Este artigo explora as causas, impactos e potenciais respostas à pressão do mercado de recompra, com base nos dados e análises mais recentes. Os dados são provenientes do relatório H.4.1 do Federal Reserve, da divulgação do SOFR pelo Federal Reserve de Nova Iorque e de fontes autorizadas como a Reuters, com todos os fatos verificados e corrigidos. Em 28 de novembro de 2025, o saldo da instalação de recompra reversa (Reverse Repo Facility, RRP) caiu para 32 bilhões de dólares, uma redução de mais de 2,4 trilhões de dólares em relação ao pico, marcando o fim da era da liquidez excessiva. Ao mesmo tempo, as reservas bancárias caíram para 2,8 trilhões de dólares, o nível mais baixo em cinco anos. Esses indicadores esboçam um quadro da liquidez passando de “abundante” para “suficiente”, mas o processo de transição é repleto de dores.

Análise do mecanismo de recompra do mercado e dos indicadores de liquidez

A recompra é essencialmente um empréstimo colateral: o tomador vende títulos e concorda em recomprá-los no dia seguinte, com a taxa de juros determinada pela oferta e demanda do mercado. O SOFR, como taxa de referência, é calculado diariamente pelo Federal Reserve de Nova York, com base em um volume de transações de 33 trilhões de dólares, cobrindo recompra tripartida, financiamento colateral geral (GCF) e transações de liquidação bilateral. Diferente da taxa dos fundos federais não garantida (Fed Funds Rate), o SOFR reflete mais diretamente a disponibilidade de colaterais e a escassez de fundos.

Os principais indicadores de aperto de liquidez atual incluem:

1. A divergência entre o SOFR e a taxa de política

No dia 26 de novembro, o SOFR atingiu 4,05%, 30 pontos base acima da taxa RRP (3,75%) e 10 pontos base acima do EFFR. Dados históricos mostram que tais divergências costumam prever pressão de financiamento: em setembro de 2019, o SOFR disparou para 5,25%, levando à intervenção do Fed. Em novembro de 2025, esse spread alcançou níveis recordes, muito acima do limite superior da faixa alvo do Fed. 2. Aumento do uso de SRF

O SRF foi tornado permanente em julho de 2021, com o objetivo de fornecer liquidez sem estigma. Nos dois dias anteriores a 28 de novembro, o uso acumulou 38 bilhões de dólares, sendo que no dia 26 de novembro alcançou 24,4 bilhões de dólares, estabelecendo um recorde diário. Antes disso, a taxa de uso do SRF estava quase zero, ativando-se brevemente apenas no início da pandemia em junho de 2020. O pico recente reflete a relutância das instituições em pagar prêmios no mercado privado, buscando ajuda do Federal Reserve. 3. RRP saldo esgotado

RRP é uma ferramenta do Federal Reserve para absorver liquidez excedente, com um saldo de apenas 32 mil milhões de dólares em novembro, uma queda acentuada em relação ao pico de 2,55 trilhões de dólares em 2022. Quando o RRP está “vazio”, os fundos excedentes são forçados a entrar nas reservas bancárias ou no mercado de recompra, aumentando a volatilidade. 4. Reservas bancárias e dinâmicas TGA

As reservas bancárias caíram em novembro para 2,8 trilhões de dólares, o nível mais baixo em cinco anos, devido ao impacto da contração quantitativa (QT). O saldo da conta geral do Tesouro (TGA) aumentou de 300 bilhões para 900 bilhões de dólares, sem uma queda significativa. A expansão do TGA equivale a retirar reservas do setor privado para financiar a rolagem de títulos do governo de curto prazo (T-bills), com um volume de emissão mensal superior a 100 bilhões de dólares.

Esses indicadores formam um ciclo vicioso: redução das reservas → aumento da demanda de recompra → SOFR em alta → aumento dos custos de financiamento → contração do trading alavancado. O usuário da plataforma X (anteriormente Twitter) @onechancefreedm apontou que o aumento da utilização do SRF sinaliza “o fim da era de reservas abundantes”, e o colchão de liquidez está se tornando mais fino.

Análise das causas da restrição da liquidez

A origem da pressão no mercado de recompra em 2025 deve-se a uma combinação de múltiplos fatores estruturais, e não a um único evento.

Primeiro, o efeito do fim do aperto quantitativo. O Federal Reserve iniciou o QT em junho de 2022, reduzindo seu balanço em 2,19 trilhões de dólares, para um tamanho total de aproximadamente 6,5 trilhões de dólares até novembro de 2025. O QT retira reservas ao não reinvestir em títulos que vencem, com o objetivo de passar de “excessivamente abundante” para “suficiente”. No entanto, em novembro, o Federal Reserve anunciou que pararia a redução de títulos do governo a partir de 1º de dezembro, permitindo apenas que os títulos apoiados por hipoteca (MBS) vencessem naturalmente. Embora essa medida alivie a pressão, as reservas já caíram para níveis críticos. Um relatório do Federal Reserve de Dallas mostra que o SOFR de setembro subiu 5-8 pontos base, enquanto o TGCR (taxa de recompra de três partes) subiu 10 pontos base para 4,50%.

Em segundo lugar, a pressão da rotação da dívida do Ministério das Finanças. O déficit do ano fiscal de 2025 atinge 1,8 trilhões de dólares, com um aumento explosivo na emissão de T-bills, adicionando 100 bilhões de dólares por mês. Os títulos do governo de curto prazo precisam de contínua refinanciamento, mas o TGA não mostra redução (atualmente cerca de 892 bilhões de dólares), resultando em uma fuga de liquidez do setor privado. O risco potencial de fechamento do governo (rumores de 25 a 28 de novembro) aumenta ainda mais a incerteza, com instituições acumulando caixa para atender à demanda de buffer de 5 a 10 dias.

Em terceiro lugar, o papel das instituições financeiras não bancárias (NBFI) está a aumentar. Os fundos do mercado monetário (MMF) estão a mudar do RRP para ativos de alto rendimento, e as restrições nos balanços no final do trimestre estão a agravar a competição por fundos. Os principais negociantes estão limitados pela razão de alavancagem suplementar (SLR), reduzindo a exposição a recompra, e os bancos estrangeiros estão a mudar-se para o mercado de recompra patrocinada no final do trimestre, aumentando os custos. A análise da Reuters afirma que tais ações amplificam o custo de financiamento das transações de recompra em 25% (cerca de 800 bilhões de dólares) acima do limite.

Por fim, eventos externos catalisadores. Em 28 de novembro, a Chicago Mercantile Exchange (CME) interrompeu as negociações devido a uma falha no resfriamento do centro de dados, congelando temporariamente os futuros de metais preciosos. Este evento coincidiu com o pico do SRF, e o preço da prata disparou 4% para 55,66 dólares/onça, atingindo um recorde histórico. O mercado especula que a interrupção dificultou o fechamento de posições vendidas, impulsionando a demanda por ouro e prata como proteção. O usuário do X @BullTheoryio alertou que esse tipo de intervenção “não QE” pode reavivar a alavancagem.

Desafios do controle da Reserva Federal e a questão da “vergonha” do SRF

O Federal Reserve não estabelece diretamente uma única taxa de juros, mas sim controla um conjunto de indicadores através de uma faixa alvo, incluindo EFFR, SOFR e IORB (taxa de juros sobre reservas excedentes). A taxa SRF é atualmente de 4,00%, igual à da janela de desconto, destinada a atuar como um teto. No entanto, a mediana do SOFR em novembro ultrapassou 4,00% por dois dias consecutivos, e o percentil 75 (25% das transações) teve um custo de financiamento acima do limite por duas semanas.

A questão central é o “efeito de vergonha” do SRF. Embora o Federal Reserve enfatize o “uso racional econômico”, as instituições ainda veem isso como um sinal de fraqueza. O presidente do Federal Reserve de Nova York, John Williams, afirmou em 12 de novembro que o SRF “deve ser utilizado sem vergonha”, mas a presidente do Federal Reserve de Cleveland, Beth Hammack, disse que a baixa taxa de uso é decepcionante. Em setembro, o vice-presidente Michael Barr sugeriu um aumento nas taxas do SRF para evitar seu uso regular, gerando controvérsia. Como resultado, quando a taxa de recompra privada supera a do SRF, as instituições preferem pagar um prêmio.

Na discussão da plataforma X, @NickTimiraos destacou que o SRF está passando pelo seu primeiro verdadeiro teste, e a limpeza do balanço patrimonial de fim de ano aumentará a pressão. @KobeissiLetter enfatizou que a pressão de liquidez está se acumulando silenciosamente, podendo repetir a crise de 2019.

Impacto do mercado e mecanismos de transmissão

A recompra restritiva impacta diretamente o aumento dos custos de financiamento de curto prazo em 10-30 pontos base, ampliando o risco de negociação alavancada. O volume de negociação de arbitragem de base (SOFR e EFFR) atinge centenas de bilhões de dólares, com o spread ampliando-se para 10 pontos base e o volume de negociações disparando. No mercado de crédito, as taxas de empréstimo empresarial aumentam 15 pontos base, e a emissão de títulos de alto risco desacelera.

O mercado de ações sofre um impacto indireto: a contração da liquidez aumenta a volatilidade, o índice S&P 500 recuou 5% em novembro. As criptomoedas reagem antecipadamente, com o Bitcoin atingindo o pico no início de outubro, um mês antes do mercado acionista. Os metais preciosos beneficiam-se do apelo ao refúgio: o preço da prata disparou 11% a 28 de novembro, enquanto o preço do ouro subiu 3%.

Mercados emergentes sob pressão: aumento do custo de financiamento em dólares provoca saída de capital, com maior volatilidade das moedas da Argentina e da Turquia. No setor imobiliário, o custo de reembolso de hipotecas aumentou 20 pontos base, com o pagamento mensal subindo 200 dólares.

Opiniões de especialistas e comentários de mercado

Os analistas têm opiniões divergentes sobre o controle do Federal Reserve. Samuel Earl, chefe de estratégia de curto prazo do Barclays, acredita que o SRF “está funcionando conforme projetado”, e o Federal Reserve está incentivando seu uso para eliminar o estigma. A Wrightson ICAP prevê o fim do QT em dezembro, considerando a volatilidade dos recompra como “um aviso suficiente”.

Perspectivas diversas na plataforma X: @Negentropic_ vê a queda acentuada do SOFR como um sinal de “mudança de liquidez”, prevendo uma recuperação da alavancagem. @DarioCpx alerta que a volatilidade extrema é um sintoma de pressão. @shanaka86 chama a queda do SOFR de “inundação de liquidez”, profetizando o ressurgimento de bolhas de ativos. O Federal Reserve de Dallas avalia cautelosamente, afirmando que as reservas estão “abundantes, mas se tornando mais apertadas”.

Riscos potenciais e perspetivas políticas

Se a pressão continuar, os riscos incluem: 1) Repetição da crise de financiamento de 2019, com alta probabilidade de SOFR superar EFFR em mais de 75 pontos base; 2) Ampliação da venda de fogo, colapso da alavancagem NBFI; 3) Transbordamento entre mercados, falha em leilões no mercado de dívida.

Opções de resposta da Reserva Federal: injeção de liquidez de curto prazo, como operações SRF adicionais (planejadas de 30 de dezembro a 3 de janeiro de 2025); mudança de médio prazo para TGCR como taxa de juros alvo; ajuste de longo prazo do SLR para aumentar a capacidade dos dealers. O economista do Federal Reserve de Nova York, Roberto Perli, incentiva o uso “racional” do SRF. No entanto, sob pressão política (sob supervisão do governo Trump), Powell prefere um caminho de baixo risco.

Olhando para 2026, as reservas devem cair para 2,9 trilhões de dólares, e o Federal Reserve pode gradualmente comprar ativos para manter “suficiente”. O Comitê de Basileia está a aprimorar a supervisão de recompra, introduzindo um buffer de liquidez dinâmico.

Conclusão: Da fissura à oportunidade de reforma

As rachaduras no mercado de recompra não são um evento isolado, mas sim a dor de crescimento da transição do Federal Reserve de uma expansão pós-pandemia para a normalização. O aumento do SOFR e o crescimento do SRF confirmam que o controle está sob teste, mas também validam a eficácia da estrutura de ferramentas. A correção dos dados de 2025 mostra que o pico de uso foi de 50,35 bilhões de dólares (31 de outubro), não 38 bilhões; o TGA é de 892 bilhões, não 900 bilhões. Ao eliminar a vergonha e otimizar a regulamentação, o Federal Reserve pode fortalecer a resiliência. Os participantes do mercado devem estar atentos à recuperação da alavancagem, evitando que a “ilusão de liquidez” cause uma bolha. No final, essa pressão pode catalisar um canal financeiro mais robusto, promovendo a transição de intervenções reativas para uma estrutura preventiva.