O sucesso de cada empresa - desde gigantes de tecnologia até conglomerados centenários - pode ser reduzido ao seu fosso. Seja na forma de efeitos de rede, custos de mudança ou economias de escala, os fossos são o que permitem às empresas evadir as leis naturais da concorrência e capturar valor de forma sustentável.

Embora a defensibilidade seja frequentemente uma reflexão tardia para os investidores de cripto, eu argumentaria que o conceito de um fosso é ainda mais importante no contexto dos mercados de cripto. Isso se deve a três diferenças estruturais que sustentam de forma única os aplicativos de cripto.

1. Forkabilidade: A capacidade de bifurcar aplicativos implica que as barreiras de entrada são implicitamente menores nos mercados cripto
2. Composição: Os usuários têm custos de troca inerentemente mais baixos dada a natureza interoperável de aplicativos e protocolos
3. Aquisição Baseada em Token: A capacidade de usar incentivos de token como uma ferramenta eficaz de aquisição de usuários significa que o custo de aquisição (CAC) também é estruturalmente menor para projetos cripto

Essas propriedades únicas têm o efeito líquido de acelerar coletivamente as leis da concorrência para aplicativos de cripto. Assim que um aplicativo ativa um “interruptor de taxa”, não apenas há inúmeros outros aplicativos indistinguíveis oferecendo uma experiência de usuário similar, porém mais barata, mas além disso, pode até haver um punhado de aplicativos que realmente pagarão aos usuários com subsídios de tokens e pontos.

Levado à sua conclusão lógica, na ausência de um fosso, 99% dos aplicativos sofrerão uma corrida inevitável em direção ao fundo e, assim, falharão em evitar a commoditização.

Embora tenhamos inúmeros precedentes e heurísticas para entender fossos em mercados tradicionais, nós não temos frameworks equivalentes que levem em conta essas diferenças estruturais. Este artigo tem como objetivo preencher essa lacuna, chegando à raiz do que constitui um fosso sustentável e, a partir disso, identificar o punhado de aplicativos posicionados para capturar valor de forma sustentável.

Um Novo Framework Para Avaliar a Defensibilidade de Aplicativos

Warren Buffet, o rei da defensabilidade, tem uma das heurísticas mais simples, porém eficazes, para identificar empresas defensáveis. Ele se pergunta: Se eu tivesse um bilhão de dólares e construísse um concorrente para essa empresa, eu poderia roubar uma parcela significativa do mercado?

Ajustando ligeiramente esta estrutura, podemos aplicar a mesma lógica aos mercados de cripto enquanto levamos em conta as diferenças estruturais mencionadas anteriormente:

Se eu bifurcar este aplicativo, com $50M em subsídios de tokens, posso roubar e manter a participação de mercado?

Ao responder a esta pergunta, você naturalmente simula as leis da concorrência. Se a resposta for sim, é provável que seja uma questão de tempo antes que um fork emergente ou um concorrente indiferenciado eroda a participação de mercado dessas aplicações. Por outro lado, se a resposta for não, o aplicativo por padrão possui o que acredito ser a base de cada aplicativo criptográfico defensável:

Propriedades "indeforjáveis" e "não subsidiáveis"

Para entender melhor o que quero dizer, tome Aave por exemplo. Se eu bifurcasse o Aave hoje, ninguém usaria meu fork, já que ele não teria liquidez para os usuários emprestarem nem os usuários pegarem emprestado essa liquidez. TVL e os efeitos de rede de dois lados que sustentam mercados monetários como o Aave é, portanto, uma propriedade "não bifurcável".

No entanto, embora o TVL certamente forneça aos mercados monetários algum grau de defensibilidade, a sutileza está em perguntar se essas propriedades também são imunes à subsidização. Imagine que uma equipe bem capitalizada chegou e não apenas bifurcou o Aave, mas também projetou uma campanha de incentivos bem elaborada de $50M para adquirir os usuários do Aave. Supondo que o concorrente seja capaz de alcançar uma escala de limite de liquidez competitiva, pode não haver muito incentivo para voltar ao Aave, uma vez que os mercados monetários são inerentemente indiferenciados.

Para ser claro, não vejo ninguém conseguindo vampirizar Aave tão cedo. Subsidiar $12B em TVL é uma tarefa não trivial. No entanto, argumentaria que para o restante dos mercados monetários que ainda não atingiram essa escala, estão em risco de perder participação de mercado significativa. Kamino nos fornece um precedente recente no ecossistema Solana.

Além disso, vale ressaltar que, embora mercados monetários maiores, como o Aave, possam estar isolados de concorrentes emergentes, eles podem não ser totalmente defensáveis de aplicativos adjacentes que procuram integrar horizontalmente. Spark, o braço de empréstimos da MakerDAO, agora roubou mais de 18% de participação de mercado da Aave depois de girar seu próprio fork do Aave em agosto de 2023. Dado o posicionamento de mercado da Maker, eles foram capazes de tanto drenar quanto reter usuários como uma extensão lógica do protocolo Maker.

Consequentemente, na ausência de outras propriedades que não possam ser facilmente subsidiadas (por exemplo, um CDP incorporado na estrutura dos mercados DeFi), os protocolos de empréstimo/emprestimo podem não ser tão defensáveis estruturalmente quanto se pensa. Ao nos perguntarmos novamente - Se eu bifurcar este aplicativo, com $50M em subsídios de tokens, posso roubar e manter a participação de mercado? - Eu argumentaria que, na verdade, para a maioria dos mercados monetários, a resposta é sim.

DEXs

A popularidade dos agregadores e front-ends alternativos torna a questão da defensibilidade um pouco mais sutil no mercado DEX. Historicamente, se me perguntassem qual modelo é mais defensável - DEXs ou agregadores - minha resposta seria claramente DEXs. No final do dia, dado que os front-ends são simplesmente lentes diferentes através das quais um back-end é visualizado, os custos de troca são inherentemente menores nos agregadores.

Por outro lado, dado que as DEXs possuem a camada de liquidez, existem custos de troca muito mais altos associados ao uso de uma DEX alternativa com menos liquidez. Fazê-lo implicaria em mais derrapagem e pior execução líquida. Consequentemente, dado que a liquidez não pode ser bifurcada e é muito mais difícil de subsidiar em grande escala, eu argumentaria que as DEXs são significativamente mais defensáveis.

Embora eu espere que isso continue verdadeiro no longo prazo, acredito que o pêndulo possa estar se movendo a favor dos front-ends que capturam cada vez mais valor. Meu pensamento pode ser reduzido a quatro razões:

1) - A liquidez é mais uma mercadoria do que você pensa
Semelhante ao TVL, embora a liquidez seja por natureza 'intransferível', ela não está imune à subsidiação. Há inúmeros precedentes ao longo da história do DeFi que parecem sublinhar essa lógica (por exemplo, ataque vampiro do SushiSwap). A instabilidade estrutural no mercado de perps também reflete a incapacidade da liquidez sozinha de servir como um fosso sustentável. Inúmeras DEXs de perps emergentes conseguiram rapidamente ganhar participação de mercado, dadas as barreiras inerentemente baixas para inicializar a liquidez.

Em menos de apenas 10 meses, Hyperliquid agora é o perps DEX mais popular por volume, superando tanto dYdX quanto GMX, que possuíam respectivamente mais de 50% do mercado de perps inteiro em um ponto.

2) - Os front-ends estão evoluindo
Hoje, os 'agregadores' mais populares são agora interfaces baseadas em intenções. Essas interfaces terceirizam a execução para uma rede de 'solvers' que competem para oferecer a melhor execução ao usuário. Importante ressaltar que alguns DEXs baseados em intenções também acessam fontes de liquidez off-chain (ou seja, CEXs, market makers). Isso permite que essas interfaces contornem a fase de inicialização de liquidez e ofereçam imediatamente uma execução competitiva e, muitas vezes, melhor. Intuitivamente, isso mina a liquidez on-chain como fosso defensável para os DEXs existentes.

3) - Font-ends own the end-user relationship
A jusante de possuir a atenção do usuário, os front-ends têm um poder de barganha desproporcional. Isso pode permitir que os front-ends alcancem acordos exclusivos ou subsequentemente se integrem verticalmente.

Ao usar sua interface intuitiva e propriedade sobre o usuário final como uma cunha, Júpiter é agora o quarto maior perps DEX em todas as cadeias. Além disso, Júpiter também integrou com sucesso sua própria plataforma de lançamento e SOL LST com planos de construir seu próprio modelo RFQ/solver também. Dada a proximidade de Júpiter com o usuário final, o prêmio da JUP parece pelo menos em parte justificado, embora eu espere que esse delta se feche.

Além disso, como o último front-end, ninguém está mais próximo do usuário final do que as carteiras. Ao possuir especificamente o usuário final no contexto móvel, as carteiras têm acesso ao fluxo de pedidos mais valioso - fluxo 'insensível a taxas'. Dado que as carteiras estão sujeitas a custos de mudança inerentemente altos, isso permitiu que provedores de carteira como a MetaMask imprimissem mais de $290M em taxas acumuladas, vendendo estrategicamente aos usuários finais da varejo conveniência em vez de execução.

Além disso, embora a cadeia de suprimentos de MEV continue a evoluir, uma coisa se mostrará cada vez mais verdadeira - o valor se acumula de forma desproporcional para quem tem o acesso mais exclusivo ao fluxo de pedidos.

Em outras palavras, todas as iniciativas em andamento para redistribuir MEV - tanto na camada de aplicação (por exemplo, DEXs com LVR-aware, etc.) quanto mais próximas ao hardware (por exemplo, mempools criptografados, TEEs, etc.) - beneficiarão desproporcionalmente quem estiver mais próximo da origem desse fluxo de pedidos. Isso implicaria que os protocolos e aplicativos se tornariam cada vez mais “finos” enquanto as carteiras e outras interfaces de usuário se tornam “mais gordas” devido à sua proximidade com o usuário final.

Eu estarei expandindo mais essa ideia em um futuro relatório intitulado "A Tese da Carteira Gorda".

Conceitualizando Moats de Aplicação

Para ser claro, espero que os efeitos de rede de liquidez resultem, no entanto, em um mercado inerentemente vencedor-leva-tudo em escala. Dito isso, acredito simultaneamente que estamos longe desse futuro. Consequentemente, a liquidez isolada pode continuar a provar ser uma vala ineficaz no curto prazo a médio prazo.

Por outro lado, eu argumentaria que a liquidez e o TVL são mais pré-requisitos e a verdadeira defensabilidade pode vir de intangíveis, como marca, diferenciação com base em uma melhor experiência do usuário e, o mais importante - constantemente lançando novos recursos e produtos.

Isso implicaria que a capacidade da Uniswap de superar o ataque de vampiro do Sushi era uma função de sua capacidade de "superar" o Sushi. Da mesma forma, o crescimento meteórico do Hyperliquid é explicado pela capacidade da equipe de construir possivelmente a DEX perps mais intuitiva de todos os tempos, ao mesmo tempo em que constantemente lança novos recursos.

Em termos simples, enquanto coisas como liquidez e TVL certamente podem ser subsidiadas por concorrentes emergentes, uma equipe que nunca para de lançar produtos não pode. Consequentemente, espero que haja uma alta correlação entre aplicativos que capturam valor de forma sustentável e aplicativos apoiados por equipes incansáveis que nunca param de inovar. Em uma indústria onde os fossos são quase impossíveis de serem conquistados, esta é, sem dúvida, a fonte mais forte de defensibilidade.

Isenção de responsabilidade:

1. Este artigo é reproduzido a partir de [Robbie Petersen]. Todos os direitos autorais pertencem ao autor original [Robbie Petersen]. Se houver objeções a esse reenvio, entre em contato com o Gate Learnequipe e eles vão cuidar disso prontamente.
2. Aviso de responsabilidade: as opiniões expressas neste artigo são exclusivamente do autor e não constituem nenhum conselho de investimento.
3. As traduções do artigo para outros idiomas são feitas pela equipe Gate Learn. Salvo indicação em contrário, copiar, distribuir ou plagiar os artigos traduzidos é proibido.