A capitalização de mercado difere em mais de 1000 bilhões! Mengniu de 100 bilhões, como ela pode alcançar?

A indústria de bebidas e lacticínios está a recuperar lentamente.

As palavras‑chave da indústria continuam a ser “divisão”.

Como dois grandes players do sector de bebidas e lacticínios, Mengniu e Yili têm sido, desde sempre, referências da indústria. Contudo, com os ajustes e a evolução destes últimos anos, o cenário que antes era dominado por “dois grandes” já começou a apresentar desvios.

Em termos de capitalização bolsista, até ao fecho mais recente, a capitalização total da Mengniu Dairy é de 68 mil milhões de HKD, aproximadamente 59,7 mil milhões de RMB; a capitalização bolsista da Yili é de 1664 mil milhões de RMB, e a diferença de capitalização entre as duas ultrapassa 1000 mil milhões de RMB.

Em termos de desempenho, em 2025 a receita da Mengniu foi de 822,45 mil milhões de RMB, e o lucro líquido atribuível aos acionistas foi apenas de 15,45 mil milhões de RMB; já a Yili, apenas nos três primeiros trimestres, teve um lucro líquido que já excedeu 104 mil milhões de RMB.

As razões para esta diferença, para além do efeito de avaliação decorrente das diferenças de liquidez entre os mercados das ações A e H, estão ainda mais intimamente relacionadas com as escolhas estratégicas de ambas as empresas.

Nos últimos anos, uma série de iniciativas da Mengniu no mercado de capitais tem consistentemente falhado em atingir os resultados esperados. Desde a aquisição da Modern Dairy, à aquisição de Yashili até à Bellamy’s, estas operações de capital não só não ajudaram a Mengniu a ultrapassar as dificuldades operacionais, como, pelo contrário, agravaram ainda mais a pressão sobre o desenvolvimento da empresa. Além disso, com a estrutura de capital e a gestão a sofrerem várias mudanças, a estratégia da empresa careceu de continuidade — e é esta, no fundo, a causa profunda de a Mengniu se encontrar no actual impasse.

Mas, de um modo geral, após a entrega do “relatório” de resultados de 2025, a Mengniu já começou a mostrar alguns sinais positivos.

De acordo com o relatório financeiro, em 2025 a margem bruta da Mengniu foi de 39,9%, o fluxo de caixa das actividades operacionais atingiu 87,5 mil milhões de RMB e o fluxo de caixa livre subiu também para 63 mil milhões de RMB; as três métricas atingiram níveis máximos históricos.

O “Kan Jian Finance” considera que, à medida que o ajuste da indústria de bebidas e lacticínios entra na “zona de águas profundas”, a estrutura do mercado da indústria já fica basicamente definida; nessa altura, a pressão global para a Mengniu voltar a alcançar a retoma do atraso não será, de todo, pequena. No entanto, numa perspectiva de desenvolvimento a longo prazo, o crescimento da empresa tem de seguir as tendências da indústria e, ao mesmo tempo, focar‑se na sua própria operação. Acreditamos que, com a exploração contínua do negócio principal e das áreas com vantagens, a Mengniu tem, muito provavelmente, condições para concretizar a sua transformação no novo ciclo da indústria.

“Correção de rumo” da Mengniu

Os antigos adversários, que antes estavam muito próximos, viram a diferença aumentar progressivamente; por trás disso não está apenas a diferença nos fundamentos das empresas, mas também a diferença no planeamento estratégico das duas.

A 25 de março, a Mengniu Dairy publicou o seu relatório de resultados anuais de 2025. O relatório mostra que, em termos anuais, a receita da Mengniu foi de 822,4 mil milhões de RMB, uma queda homóloga de 7,3%; o lucro operacional foi de 65,6 mil milhões de RMB, uma redução homóloga de 0,2%; e o lucro atribuível aos acionistas foi de 15,5 mil milhões de RMB, um aumento homólogo de 1,4%.

No conjunto, o lucro da Mengniu subiu ligeiramente, sobretudo devido ao controlo de custos.

Em contrapartida, no caso da Yili, embora ainda não tenha divulgado o relatório completo de 2025, pelos dados dos três primeiros trimestres de 2025, a receita e o lucro líquido da empresa foram, respetivamente, de 905,6 mil milhões de RMB e 104,3 mil milhões de RMB. Em comparação, embora a diferença de receita entre as duas não seja grande, a diferença no lucro líquido já é superior a seis vezes.

Naturalmente, depois de a Mengniu “desapegar do peso” e entrar em 2025 com uma postura mais leve, os sinais positivos reflectidos no relatório financeiro também não deixam de existir. Do ponto de vista do lucro líquido, o lucro líquido da Mengniu em 2025 cresceu 1378,7% em termos homólogos, o que se deve principalmente ao facto de a base do lucro líquido de 2024 ser mais baixa.

Ao alargar o período analisado e excluir o efeito da base baixa de 2024, o lucro líquido da Mengniu em 2025 ainda não regressou a um nível “saudável”. O relatório financeiro mostra que, de 2018 a 2023, a dimensão do lucro líquido se manteve sempre num intervalo de 30 mil milhões de RMB a 50 mil milhões de RMB.

E a razão central para a grande oscilação do desempenho da Mengniu é precisamente a sua escolha estratégica no passado.

De acordo com os dados, durante os oito anos em que Lu Minfang esteve à frente da Mengniu Dairy, a Mengniu iniciou uma estratégia de sinergias industriais de grandes aquisições entre montante e jusante: adquiriu a Bellamy’s, realizou a operação de aquisição da Yashili e desenvolveu uma cooperação de joint venture com a Modern Dairy, tentando expandir o âmbito dos negócios. Com esse impacto, a receita da Mengniu expandiu‑se de 538 mil milhões de RMB em 2016 para 986 mil milhões de RMB em 2023.

É verdade que as aquisições aumentaram a escala da receita, mas os problemas que se seguiram também se tornaram igualmente evidentes.

Por exemplo, no planeamento do negócio a montante, em 2013 a Mengniu adquiriu 51% do capital da Yashili por mais de 10 mil milhões de HKD, com a intenção de colmatar as fraquezas do negócio de leite líquido através do negócio de leite em pó. Contudo, após a aquisição, a receita da Yashili começou a cair continuamente, de 38,9 mil milhões de RMB em 2013 para 22 mil milhões de RMB em 2016, e acabou por entrar em prejuízo. Em 2016, a Mengniu reconheceu uma provisão de perdas por imparidade de goodwill no valor de 22,54 mil milhões de RMB relativa à Yashili, o que conduziu diretamente a um prejuízo líquido do grupo nesse ano de 7,51 mil milhões de RMB. Devido a uma operação continuada desfavorável, a Yashili foi, em 2023, privatizada e retirada da negociação na Bolsa de Hong Kong.

Além disso, em 2019, a Mengniu também adquiriu a marca australiana de leite em pó para bebés e crianças pequenas Bellamy’s por 14,6 mil milhões de AUD (aproximadamente 71 mil milhões de RMB), a um preço com prémio de quase 5,2 vezes.

No entanto, apesar de ter depositado grandes expectativas, o desempenho operacional posterior da Bellamy’s ficou muito aquém do previsto. Entre 2021 e 2022, a Mengniu reconheceu provisões de imparidade de goodwill de 6,2 mil milhões de RMB e 7,42 mil milhões de RMB, respetivamente; em 2024, a Mengniu voltou a reconhecer provisões de perdas por imparidade de goodwill e de activos intangíveis da Bellamy’s no valor de 39,81 mil milhões de RMB. No total acumulado, o montante de imparidade reconhecido pela Mengniu em relação à Bellamy’s já ultrapassou 51 mil milhões de RMB. Comparado com o custo de aquisição de 71 mil milhões de RMB, o valor contabilístico da Bellamy’s é agora de menos de 20 mil milhões de RMB.

Se a Yashili e a Bellamy’s foram um retrato do erro estratégico da Mengniu, então a venda da Junlebao é, ainda mais, uma operação “inversa” que deixa perplexos.

Em 2010, a Mengniu adquiriu cerca de 4,7 mil milhões de RMB de 51% das ações da Junlebao; depois disso, a Junlebao desenvolveu‑se rapidamente dentro do sistema da Mengniu. Porém, em 2019, a Mengniu vendeu a Junlebao por cerca de 40 mil milhões de RMB. Após o seu desenvolvimento independente, a Junlebao manteve uma boa tendência de crescimento: em 2024 a sua receita atingiu 198 mil milhões de RMB e, com uma quota de mercado de 4,3%, entrou no terceiro escalão da indústria láctea nacional.

Mas, felizmente, a partir da segunda metade de 2024, a Mengniu começou a “corrigir o rumo”: ao mesmo tempo que se desfazia dos encargos históricos, foi gradualmente implementando uma postura mais leve. Pelo que se observa até agora, o efeito do ajuste tem vindo a tornar‑se progressivamente visível.

Conseguir “alcançar por cima”

Com a mudança da direção estratégica, a resiliência da operação da Mengniu também começou a revelar‑se progressivamente.

Em março de 2024, depois de Gao Fei ter assumido o cargo de presidente da Mengniu Dairy, apresentou rapidamente uma nova estratégia de desenvolvimento de “um corpo e duas asas”: em torno das seis áreas de negócio centrais — leite à temperatura ambiente, leite a baixa temperatura, leite fresco, queijo, gelados e leite em pó — reforçar “um corpo”, e, em simultâneo, impulsionar os negócios de inovação e de internacionalização como “duas asas”.

O lançamento da estratégia de “um corpo e duas asas” marca o regresso da Mengniu da lógica anterior de expansão externa obcecada com aquisições de capital para um percurso de crescimento endógeno focado no negócio principal.

Para além da viragem estratégica, a Mengniu também procedeu a uma reorganização profunda ao nível financeiro. Em 2024, a Mengniu fez provisões pontuais de perdas por imparidade de cerca de 43,3 mil milhões de RMB para projectos históricos de aquisições, como a Bellamy’s; em 2025, a Mengniu voltou a reconhecer, para algumas instalações de produção desativadas e ociosas, e para certos activos financeiros e activos contratuais que apresentam riscos de recuperação, provisões pontuais de perdas por imparidade de cerca de 22 mil milhões de RMB a 24 mil milhões de RMB. Somando os dois anos, as perdas por imparidade totalizaram mais de 65 mil milhões de RMB, o que, na prática, liquidou os encargos históricos deixados pela era de Lu Minfang.

Contudo, no conjunto, e apenas com as medidas acima referidas, ainda existe uma diferença evidente para a Mengniu tentar alcançar a Yili.

Por um lado, a indústria de lacticínios já tocou claramente no “teto” do crescimento. Em 2009, quando a Mengniu e a Yili iniciaram em paralelo a expansão, a indústria de lacticínios no mercado interno estava numa fase de crescimento acelerado; atualmente, a indústria de lacticínios já deixou para trás o crescimento “popularizado” e entrou numa nova fase de competição em estoque marcada por “divisão estrutural”. De acordo com dados da Euromonitor, a taxa composta de crescimento anual do sector do leite líquido na China de 2022 a 2024 desceu para -4,2%; de acordo com a NielsenIQ, o crescimento nos canais de lacticínios em toda a cadeia em 2025 foi de -8,6%.

Num contexto de contração continuada da indústria, perseguir os líderes torna‑se ainda mais difícil do que remar contra a corrente — não basta manter um ritmo de crescimento mais rápido; é ainda necessário suportar a pressão global de queda da indústria. É natural que os desafios sejam enormes.

Por outro lado, a própria Mengniu ainda enfrenta o problema de desequilíbrio da estrutura do negócio. No momento, existe um risco oculto particularmente destacado na Mengniu: dependência excessiva do negócio de leite líquido. No primeiro semestre de 2025, a receita do negócio de leite líquido da Mengniu representou 77,4% da receita total; no mesmo período, a participação do negócio de leite líquido da Yili foi apenas de 58,9%, e a receita combinada das linhas de leite em pó e de produtos lácteos e dos produtos de bebidas frias já ultrapassou 40%. O leite líquido é o segmento do sector lácteo mais afectado por impactos da indústria; entre janeiro e maio de 2025, as vendas nacionais de leite líquido caíram 7,5% em termos homólogos. Com a intensificação contínua da guerra de preços na indústria, a Mengniu continua altamente concentrada neste segmento de competição cada vez mais feroz, o que aumenta significativamente a dificuldade de conseguir uma diferenciação.

Além disso, a diferença entre a Mengniu e a Yili é igualmente grande no negócio de leite em pó, que tem margens elevadas e um potencial de crescimento alto.

No primeiro semestre de 2025, a receita do negócio de leite em pó da Mengniu foi de apenas 16,8 mil milhões de RMB, ou seja, apenas um décimo dos 165,78 mil milhões de RMB da Yili no negócio de leite em pó e produtos lácteos. O leite em pó é uma das fontes mais importantes de lucro das empresas de lacticínios; neste segmento central de competição, a Mengniu e a Yili já não competem ao mesmo nível em volume.

No conjunto, embora as ações de transformação e de perseguição da Mengniu nos últimos anos tenham sido de