代币化的真相：投资者主动性决定的，DTCC直接所有权模型的选择

美国托管信托及清算公司（DTCC）开始进行证券基础设施的代币化的消息，给市场带来了巨大期待。然而，实际上情况与许多人想象的有很大不同。关键在于，代币化的对象并非“股票本身”，而是证券权益（security entitlements）。这一根本性差异决定了之后所有的影响。此外值得关注的是，从投资者主动性的角度来看，实际上同时浮现出两条完全不同的代币化路径。

当前证券系统：面临99万亿美元壁垒的结构性挑战

在美国的公开市场，投资者并不直接持有上市公司的股票。股票所有权被置于由多重中介组成的链条中。

最底层是发行人的股东名册，通常由转让代理人（transfer agent）管理。在几乎所有上市股票中，这个名册只记录一个名字：Cede & Co.，由DTCC指定的名义持有人。上层则是DTCC本身。DTCC管理着约99万亿美元的证券资产，每年支撑着数十万亿规模的交易量。

DTCC的直接参与者是清算经纪商（clearing brokers），他们代表终端客户的零售经纪商，负责保管和结算。重要的是，DTCC系统中记录的并非“具体的股票”，而是各参与者“拥有多少股票权益”的权益主张。

最上层是投资者本人。投资者并非持有具体可区分的股票，而是持有法律保护下的证券权益。也就是说，这是他们对经纪商的权益主张，经纪商通过清算经纪商在DTCC系统中持有相应权益。

目前的系统虽然非常稳固，但存在明显限制。结算存在时间延迟，依赖于受作业时间限制的流程。企业行为（如分红、股票拆细等）和账务仍通过批量消息处理，几乎无法实现实时工作流程。此外，长时间的结算周期意味着在交易与最终结算之间需要投入数十亿美元的保证金以管理风险。

DTCC模型与直接所有权模型：两条路径，同一目标

关于证券代币化的讨论并非单一未来，而是同时出现两种不同模型，它们在不同层面解决不同问题。

DTCC模型：现有系统的内部优化

在DTCC路径中，基础证券仍然集中管理，名义仍为Cede & Co.。实际变化的是权益记录的表现形式。原本存在于专有账本中的“权益”，被赋予在经过验证的区块链上存在的“数字孪生”代币。

这一点很重要，因为它实现了在不推翻现有市场结构的前提下的现代化升级。DTCC引入了7×24小时的权益转移，降低了账务成本，将这些权益转变为更快的担保流动性和自动化工作流程。同时，保持多边网络结算（multilateral netting）等集中系统的高效优势。多边网络结算能将数万亿的总交易额压缩到几百亿的最终结算金额。这一效率构成了当今市场结构的核心，即使出现新的所有权模型，也依然重要。

不过，这一系统的边界是有意设定的。这些代币并不直接让持有人成为企业股东。它们仍然是许可制、可撤销的权益主张，存在于相同的法律框架内。它们不能作为DeFi中自由组合的抵押品，也不会绕过DTC的参与机构，更不会改变发行人的股东名册。

直接所有权模型：所有权的根本重构

第二种模型从DTCC模型无法触及的地方开始。它将股票本身进行代币化。所有权直接记录在发行人的股东名册上，由转让代理人管理。代币一旦转让，名册上的股东也会变更，Cede & Co.将从所有权链中退出。

这样一来，DTCC模型下无法实现的一系列能力得以释放：自我保管、投资者与发行人之间的直接关系、点对点转让，以及结合链上金融基础设施的可编程性和组合性。包括抵押、借贷，以及尚未发明的全新金融结构。

这一模型并非空想。Galaxy Digital的股东已通过Superstate将其股票代币化，在区块链上持有，并直接反映在发行人的股权结构表中。到2026年初，Securitize也将提供类似能力，在合规证券公司的支持下实现7×24小时交易。

当然，这一模型也存在现实选择。一旦脱离间接持有体系，流动性将碎片化，多边网络结算的效率也会丧失。保证金、借贷等经纪服务需要重新设计。运营风险将更多转移到持有者自身，而非中介机构。

然而，直接所有权带来的主动性，正是让投资者能够积极选择是否接受这些变革的关键。在DTCC框架内，这种选择空间几乎不存在，因为“权益”的创新必须经过治理、运营和监管层层审批。

投资者的主动性：拥有选择权是最大变革

DTCC模型与直接所有权模型不是相互竞争的路径，而是各自解决不同问题。

DTCC路径是对现有间接持有系统的升级，保持了网络结算、流动性集中和系统稳定的核心优势。这主要面向需要规模化运营、结算可靠性和监管连续性的机构参与者。

而直接所有权模型则满足自我保管、可编程资产和链上组合性等不同需求，面向寻求新功能的投资者和发行人。

关键在于，投资者拥有主动选择不同模型的权利。即使未来直接所有权可能重塑市场结构，这一变革也是一个逐步推进的过程，涉及技术、监管、流动性迁移等多个方面同步进行。不会一蹴而就。清算规则、发行人行为、参与者准备情况以及全球互操作性的推进速度，都落后于技术本身。

因此，更现实的前景是两者共存。一方面是基础设施的现代化升级，另一方面是所有权层面的创新。如今，单一路径无法完全实现另一方的使命。正是因为投资者拥有主动性，市场才能以最优方式不断演进。

市场参与者的影响：谁才是真正的变革者

这两条代币化路径对不同层级的市场参与者产生不同影响。

小额投资者

对散户用户而言，DTCC的升级几乎感受不到变化。散户经纪商已在很大程度上消除了用户体验中的摩擦（如碎股、即时购买力、周末交易），这些体验仍由经纪商提供。

真正带来变革的是直接所有权模型。自我保管、点对点转让、即时结算，以及将股票用作链上担保的可能性都被开启。目前，股票交易已通过部分平台或钱包开始出现，但大多依赖“包装/映射”形式。未来，这些代币将成为名册上的实际股票，极大提升散户投资者的主动性。

机构投资者

机构将成为代币化的最大受益者。其运营高度依赖担保流通、证券借贷、ETF资金流和多方账务。这些领域中，代币化的“权益”能大幅降低运营成本、提升速度。

直接所有权尤其对追求可编程担保和结算优势的策略型交易机构更具吸引力。然而，流动性碎片化可能导致更广泛的采用逐步从市场边缘展开。

经纪商与清算机构

经纪商处于变革的核心。在DTCC模型下，其角色将进一步强化，但创新也会围绕他们展开。首批采用代币化权益的清算经纪商将形成差异化，垂直整合的机构可以直接构建新产品。

在直接所有权模型中，经纪商不会被“排除”，而是被“重塑”。许可证和合规仍然必要，但会出现一系列原生链上中介，强调直接所有权特性，形成竞争。

结论：主动选择带来市场真正的赢家

证券代币化的未来不在于某一模型胜出，而在于两者如何并行发展、相互连接。

权益的代币化持续推动公共市场的现代化。直接所有权则在可编程性、自我保管和链上组合性等边缘领域成长。两者之间的切换将变得越来越顺畅。

最终，市场将呈现更广泛的界面。一方面基础设施更快、更便宜，另一方面也会出现支持新行为的全新路径，超越现有系统的限制。两条路径都将孕育赢家与输家，但投资者的主动性才是最大变革所在。只要存在直接所有权的选择，投资者就拥有最终的胜利权，能在不同模型间自由选择，获得更优的基础设施。