لماذا يجب أن تتضمن صيغة WACC الخاصة بك الأسهم الممتازة — دليل كامل

عند بناء نموذج تقييم أو إجراء تحليل الميزانية الرأسمالية، فإن الحصول على صيغة الـ WACC الصحيحة أمر حاسم — ويعني ذلك اتخاذ قرار بشأن ما إذا كنت ستشمل الأسهم الممتازة أم لا. الجواب المختصر: إذا كانت شركتك لديها أسهم ممتازة ذات قيمة مادية معلقة، فيجب أن تتعامل صيغة الـ WACC مع الأسهم الممتازة كمكون وزني مستقل، وليس مدمجًا في حقوق الملكية. يوضح هذا الدليل الصيغة الموسعة للـ WACC، ويبين كيفية حساب وزن وتكلفة الأسهم الممتازة، ويشرح متى يكون ذلك أكثر أهمية لتقييمك.

فهم صيغة الـ WACC الموسعة

الصيغة القياسية للـ WACC التي تعلمتها في مادة التمويل ربما كانت على النحو التالي:

WACC = (E / V) × Re + (D / V) × Rd × (1 − T)

تعمل تلك الصيغة بشكل جيد عندما تتعامل فقط مع الدين وحقوق الملكية العادية. ولكن بمجرد دخول الأسهم الممتازة إلى الصورة — وهو الأمر الذي يحدث في العديد من الشركات الحقيقية — فإن تلك الصيغة الأساسية تكون غير مكتملة. الصيغة الصحيحة للـ WACC عندما توجد أسهم ممتازة هي:

WACC = (E / V) × Re + (D / V) × Rd × (1 − T) + (P / V) × Rp

إليك ما تغير:

• P = القيمة السوقية للأسهم الممتازة
• Rp = تكلفة الأسهم الممتازة (العائد أو العائد المطلوب على توزيعات الأسهم الممتازة)
• V = القيمة السوقية الإجمالية لجميع مصادر التمويل (E + D + P)

المدخل الرئيسي: لاحظ أن المكون الخاص بالأسهم الممتازة لا يُضرب في (1 − T). ذلك لأن توزيعات الأسهم الممتازة غير قابلة للخصم الضريبي، على عكس فوائد الدين. يجب أن تعكس صيغة الـ WACC هذا الاختلاف.

ما هي الأسهم الممتازة في هيكل رأس مالك؟

تقع الأسهم الممتازة في منطقة رمادية بين الدين وحقوق الملكية. عادةً ما تتسم بـ:

• توزيعة ثابتة أو معلنة (مشابهة للفوائد، لكنها غير قابلة للخصم)
• أولوية على حقوق الملكية العادية في توزيعات الأرباح وإجراءات التصفية
• ترتيب أدنى من الدين
• حقوق تصويت محدودة أو معدومة
• غالبًا ما تكون دائمة (لا تاريخ استحقاق)، رغم أن بعضها قابل للاسترداد أو التحويل

نظرًا لأن الأسهم الممتازة تتداخل بين الدين وحقوق الملكية، يتجادل المحللون أحيانًا حول ما إذا كان ينبغي تضمينها في صيغة الـ WACC كمكون مستقل. الإجماع: إذا كانت الأسهم الممتازة ذات قيمة مادية (حوالي 5% أو أكثر من رأس المال الإجمالي)، فيجب أن تعكس صيغة الـ WACC ذلك كبند مستقل.

حساب وزن وتكلفة الأسهم الممتازة في صيغة الـ WACC

الخطوة 1: القيمة السوقية للأسهم الممتازة (P)

استخدم القيمة السوقية كلما أمكن:

P = (عدد الأسهم الممتازة القائمة) × (السعر السوقي الحالي للسهم الممتاز)

إذا لم يتم تداول الورقة الممتازة بنشاط، فاستخدم صافي عائد الإصدار أو سعر صفقة حديثة.

الخطوة 2: تكلفة الأسهم الممتازة (Rp)

بالنسبة لأسهم ممتازة دائمة ذات توزيعة ثابتة، يكون الحساب بسيطًا:

Rp = توزيعة الأسهم الممتازة السنوية لكل سهم / السعر السوقي للسهم الممتاز

مثال: ورقة ممتازة تدفع 5 دولارات سنويًا وتتداول عند 100 دولار، فإن Rp = 5% ÷ 100 = 5%.

بالنسبة للأسهم الممتازة القابلة للاستدعاء أو الاسترداد، استخدم العائد حتى الاستدعاء بدلاً من ذلك، والذي يأخذ في الاعتبار تاريخ الاسترداد المتوقع. وللأسهم الممتازة القابلة للتحويل، عدل Rp لخفضه لتعكس خيار التحويل المضمن.

الخطوة 3: حساب القيمة السوقية الإجمالية (V)

V = E + P + D

• E = القيمة السوقية لحقوق الملكية العادية (عدد الأسهم × السعر الحالي)
• P = القيمة السوقية للأسهم الممتازة
• D = القيمة السوقية للدين

الخطوة 4: حساب الأوزان وإدراجها في صيغة الـ WACC

قم بحساب الأوزان:

• E/V = وزن حقوق الملكية
• P/V = وزن الأسهم الممتازة
• D/V = وزن الدين

ثم أدخلها في صيغة الـ WACC الكاملة أعلاه.

لماذا لا تحصل توزيعات الأسهم الممتازة على ميزة الضرائب في صيغة الـ WACC

هذه نقطة شائعة للخلط. في صيغة الـ WACC، فإن فوائد الدين تحصل على ميزة ضريبية — تُضرب في (1 − T) — لأنها قابلة للخصم الضريبي. أما توزيعات الأسهم الممتازة، فهي لا تتلقى هذا المعاملة لأنها:

• تُدفع من أرباح بعد الضرائب
• تمثل توزيع رأس مال حقوق ملكية، وليس مصروفًا قابلاً للخصم
• لا توفر فائدة ضريبية للمصدر

لذا، عند إدراج Rp في صيغة الـ WACC، اتركها كما هي. لا تضربها في (1 − T). هذا التمييز الحاسم يفصل الأسهم الممتازة عن الدين في صيغة الـ WACC.

متى يهم المادية: قرار ما إذا كانت صيغة الـ WACC تحتاج إلى الأسهم الممتازة

قم بتضمين الأسهم الممتازة في صيغة الـ WACC عندما:

• تكون الأسهم الممتازة قائمة وتمثل مصدر رأس مال مميز
• تكون الأسهم الممتازة ذات قيمة مادية — عادةً 5% أو أكثر من رأس المال الإجمالي V
• تقوم بتقييم الشركة بالكامل (خصم التدفقات الحرة إلى الشركة، FCFF)، والذي يتطلب معدل خصم يعكس جميع مزودي رأس المال

يمكنك إهمال أو تبسيط المعالجة عندما:

• تكون الأسهم الممتازة غير مادية (أقل من حوالي 5% من V)
• تقوم بتقييم التدفقات النقدية لحقوق الملكية فقط (FCFE)، حيث ستستخدم تكلفة حقوق الملكية كمعدل خصم بدلاً من ذلك
• تمتلك الأسهم الممتازة خصائص دين (تاريخ استحقاق ثابت، استرداد إلزامي) — صنفها بعناية وقدم مبررات لمعالجتها

الحكم العملي: إذا كانت حصة الأسهم الممتازة تؤثر على صيغة الـ WACC بأكثر من 0.5%، فهي مادية ويجب تضمينها.

مثال عملي: صيغة الـ WACC مع تضمين الأسهم الممتازة

افترض القيم السوقية التالية:

• حقوق الملكية العادية (E) = 600 مليون دولار
• الأسهم الممتازة (P) = 100 مليون دولار
• الدين (D) = 300 مليون دولار
• معدل الضريبة على الشركات (T) = 25%
• تكلفة حقوق الملكية (Re) = 10%
• تكلفة الدين قبل الضرائب (Rd) = 5%
• توزيعة الأسهم الممتازة السنوية = 6 ملايين دولار → Rp = 6 مليون ÷ 100 مليون = 6%

الحساب:

القيمة الإجمالية: V = 600 + 100 + 300 = 1,000 مليون دولار

الأوزان:

• E/V = 60%
• P/V = 10%
• D/V = 30%

تطبيق صيغة الـ WACC:

WACC = (0.60 × 10%) + (0.30 × 5% × 0.75) + (0.10 × 6%) WACC = 6.0% + 1.125% + 0.6% WACC ≈ 7.725%

ماذا لو أغفلت الأسهم الممتازة؟ إذا أعدت حساب الوزن فقط بحقوق الملكية والدين، فسيكون WACC حوالي 7.94% — أعلى بقليل، لأنك زدت تكلفة الدين بشكل غير مباشر. هذا يوضح لماذا من المهم تضمين الأسهم الممتازة في صيغة الـ WACC عندما تكون ذات قيمة مادية.

المعالجة الضريبية وتحديات التصنيف

في بعض الأحيان، تخلط الأسهم الممتازة بين الدين وحقوق الملكية:

• ممتازة دائمة غير قابلة للاسترداد: تعامل كحقوق ملكية (لا تاريخ استحقاق، لا ميزة ضريبية).
• ممتازة قابلة للاسترداد بتاريخ محدد: تعامل أكثر كدين (لها عمر محدد ومدفوعات إلزامية).
• ممتازة قابلة للتحويل: نهج هجين — استخدم طرق معدل العائد المعدلة أو نمذج العائد المباشر للممتازة مع تعديل لأسفل لتعكس خيار التحويل.

عند وجود غموض في التصنيف، قم بالإفصاح عن منهجك واختبر الحساسية (احسب صيغة الـ WACC كلاً من معاملة الأسهم الممتازة كحقوق ملكية ومعاملة شبه دين، ثم أظهر تأثير ذلك على التقييم).

الحالات الخاصة: الممتازة القابلة للتحويل، القابلة للاستدعاء، والمتغيرة العائد

الممتازة القابلة للتحويل

إذا كان من المحتمل التحويل إلى أسهم عادية في المستقبل القريب، فقد تتصرف الأسهم الممتازة بشكل أقرب إلى حقوق ملكية. استخدم طرق معدل العائد المعدلة أو قسم الممتازة الصافية إلى مكوناتها وضمنها في النموذج.

الممتازة القابلة للاستدعاء أو الاسترداد

يمكن للمصدر استرداد الأسهم في تاريخ معين. في صيغة الـ WACC، استخدم معدل العائد حتى الاستدعاء بدلاً من العائد الحالي، والذي يعكس عمر الورقة ومخاطر الاستدعاء.

الممتازة ذات العائد المتغير

تتغير توزيعات الأرباح مع معدل مرجعي. استخدم معدلات متوقعة مستقبلية أو عوائد السوق المضمّنة في صيغة الـ WACC. قم بتحديث Rp بشكل دوري مع تغير ظروف السوق.

كيف تؤثر صيغة الـ WACC على التقييم واتخاذ القرارات

الصيغة التي تختارها كمعدل خصم تؤثر على تقديرات قيمة الشركة:

• الميزانية الرأسمالية: يجب تقييم المشاريع باستخدام صيغة الـ WACC الكاملة، بما في ذلك الأسهم الممتازة، لتعكس تكلفة جميع مزودي رأس المال.
• تقييمات الاندماج والاستحواذ: يجب على المشتريين تضمين الأسهم الممتازة في صيغة الـ WACC لتجنب دفع مبالغ زائدة؛ إهمالها قد يخفي التكلفة الحقيقية لرأس المال.
• اختبار الانخفاض في القيمة: يتطلب التقارير المالية معدلات خصم مناسبة؛ استخدام الصيغة الصحيحة (مع الأسهم الممتازة إذا كانت مادية) يضمن تقديرات عادلة للقيمة.

شركة ذات أسهم ممتازة عالية معلقة وتغفل عن تضمينها في صيغة الـ WACC ستقلل بشكل منهجي من معدل الخصم وتبالغ في تقدير قيمة الشركة — وهو خطأ مكلف في تسعير الاستحواذ أو تخصيص رأس المال.

الأخطاء الشائعة وأفضل الممارسات

الأخطاء التي يجب تجنبها

1. استخدام القيم الدفترية بدلاً من القيم السوقية لـ E، P، وD — القيم الدفترية تشوه تكلفة رأس المال الحالية.
2. تطبيق ميزة الضرائب بشكل غير صحيح على الأسهم الممتازة — ضرب Rp في (1 − T) خطأ.
3. إهمال الأسهم الممتازة المادية — يقلل من العائد المطلوب ويبالغ في التقييم.
4. تحديد أسعار الأسهم الممتازة بشكل قديم أو غير محدث — استخدم أسعار السوق الحالية أو قيم المعاملات الأخيرة؛ ووضح البدائل.

أفضل الممارسات

• دائمًا استخدم القيم السوقية لـ E، P، وD؛ وسجل أي افتراضات أو بدائل.
• احسب Rp بشكل صحيح (توزيعة سنوية ÷ السعر السوقي، بدون تعديل ضريبي).
• إذا كانت الأسهم الممتازة على الحد الفاصل في الأهمية، قم بإجراء اختبارات حساسية لإظهار تأثيرها على التقييم.
• بالنسبة للأسهم الممتازة المعقدة (قابلة للتحويل، قابلة للاستدعاء)، استخدم طرق معدل العائد المعدلة أو عوائد السوق التي تعكس تلك الميزات.
• وثّق مصادر البيانات وافتراضاتك في النموذج؛ ووضح تاريخ أسعار السوق وأي تقديرات.
• قم بتحديث مدخلات صيغة الـ WACC بانتظام، خاصةً القيم السوقية والعوائد، عند تغير ظروف السوق بشكل كبير.

قائمة مرجعية سريعة: صيغة الـ WACC

عند بناء نموذج الـ WACC، تحقق من:

• [ ] تحديد الأسهم الممتازة القائمة والقيمة السوقية (P)
• [ ] حساب القيمة السوقية لحقوق الملكية (E) باستخدام السعر الحالي
• [ ] تقدير القيمة السوقية للدين (D)؛ مع ملاحظة أي قيم دفترية
• [ ] حساب Rp كـ (توزيعة سنوية ÷ السعر السوقي)
• [ ] تأكيد معدل الضريبة على الشركات (T)
• [ ] إدراج جميع القيم في صيغة الـ WACC الموسعة: (E/V)×Re + (D/V)×Rd×(1−T) + (P/V)×Rp
• [ ] إجراء تحليل حساسية لتأثير ±1% على كل مدخل
• [ ] توثيق جميع الافتراضات ومصادر البيانات
• [ ] النظر في ما إذا كانت ميزات الأسهم الممتازة (قابلة للاستدعاء، قابلة للتحويل) تتطلب معالجة معدلة

استكشاف إضافي

للتعمق، تشمل المراجع القياسية Investopedia’s WACC overview، ودلائل النمذجة في Wall Street Prep، ووحدات تكلفة رأس المال في Corporate Finance Institute. توفر المراجع الأكاديمية (مثل ملاحظات محاضرات Pedro Saffi) الأسس النظرية. يحتفظ معظم الممارسين بنموذج أو جدول بيانات بسيط يتضمن الأسهم الممتازة كبند ثالث في صيغة الـ WACC، مع تحديث الأسعار والعوائد ربع سنويًا أو حسب الحاجة.

إذا كنت تقوم بمحاكاة عبر سيناريوهات متعددة أو تحليل حساسية، فكر في أدوات تتيح إعادة حساب صيغة الـ WACC بسرعة — العديد من منصات التمويل المؤسسي الحديثة تدمج قوالب مع تدفقات بيانات مباشرة، مما يسهل تحديث بيانات الأسهم الممتازة والتأكد من أن صيغة الـ WACC تعكس ظروف السوق الحالية.