أكبر VC في كوريا الجنوبية يقول إن إثيريوم قيمته 4700 دولار، كيف تم حساب ذلك بالضبط؟

المؤلف: إريك، أخبار فوريسايت

إعادة الطبع: White55 ، مارس فاينانس

ما هو السعر المعقول لـ ETH؟

بالنسبة لهذه المسألة، قدم السوق العديد من نماذج التقييم. على عكس البيتكوين الذي يعتبر نوعًا من الأصول الكبيرة، يجب أن يكون من الممكن تلخيص نظام تقييم معقول ومعترف به للإيثيريوم كمنصة للعقود الذكية، ولكن يبدو أن صناعة Web3 لم تصل حتى الآن إلى توافق في الآراء بشأن هذا الأمر.

مؤخراً، قدم موقع Hashed نموذجاً لـ 10 أنواع من نماذج التقييم التي قد تكون معترف بها بشكل أفضل في السوق. من بين هذه النماذج العشرة، أظهرت نتائج حساب 8 نماذج أن الإيثريوم مُقَيم بأقل من قيمته، حيث تجاوز السعر المتوسط المرجح 4700 دولار.

كيف يتم حساب هذا السعر المعقول الذي يقترب من أعلى مستوى تاريخي؟

من TVL إلى الرهان ثم إلى الدخل

تم تصنيف 10 نماذج مدرجة في Hashed إلى ثلاث فئات حسب الموثوقية: منخفضة ومتوسطة وعالية، وسنبدأ بنموذج التقييم ذي الموثوقية المنخفضة.

مضاعف TVL

يعتقد هذا النموذج أن قيمة الإيثريوم يجب أن تكون ضعف قيمة TVL في DeFi الخاص به، ويربط القيمة السوقية ببساطة بـ TVL. استخدمت Hashed متوسط نسبة القيمة السوقية إلى TVL من عام 2020 إلى 2023 (أفهمه شخصيًا على أنه من بداية صيف DeFi حتى الوقت الذي لم تكن فيه الفقاعة قد تفاقمت كثيرًا) وهي 7 مرات، ومن خلال ضرب TVL الحالي في الإيثريوم بـ 7 ثم قسمته على العرض، أي: TVL × 7 ÷ العرض، السعر الناتج هو 4128.9 دولار، مما يوفر هامش زيادة بنسبة 36.5% مقارنة بالسعر الحالي.

هذه الطريقة الخشنة في الحساب التي تأخذ بعين الاعتبار فقط DeFi TVL، والتي لا يمكن الحصول على TVL الفعلي بدقتها بسبب التعقيدات، تستحق بالفعل موثوقية منخفضة.

علاوة الندرة الناتجة عن الرهن

يأخذ هذا النموذج في الاعتبار أن الإيثريوم الذي لا يمكن تداوله في السوق بسبب الرهن سيزيد من “ندرة” الإيثريوم، حيث يتم ضرب سعر الإيثريوم الحالي في الجذر التربيعي لنسبة العرض الكلي إلى السيولة، أي Price × √(Supply ÷ Liquid)، والسعر الناتج هو 3528.2، مما يعني أن هناك مجالًا لزيادة بنسبة 16.6% مقارنة بالسعر الحالي.

هذا النموذج تم تطويره بواسطة Hashed نفسها، وتهدف حسابات الفائدة إلى تقليل التأثيرات في الحالات المتطرفة. لكن وفقًا لهذه الخوارزمية، فإن ETH سيكون دائمًا مُقَيمًا بأقل من قيمته الحقيقية، ناهيك عن مشروعية “الندرة” التي تأتي فقط من عمليات الرهن، بالإضافة إلى القضايا المتعلقة بالسيولة الإضافية للإيثيريوم الناتجة عن إطلاق LST، والتي تعد أيضًا بدورها فظة.

شبكة رئيسية + مضاعف TVL L2

مثل نموذج التقييم الأول، ولكن تم إضافة جميع L2 TVL إلى هذا النموذج ومنحها وزنًا مضاعفًا بسبب استهلاك L2 لإيثيريوم، وطريقة الحساب هي (TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ Supply، والسعر الناتج هو 4732.5، مما يعني أن هناك مساحة لزيادة بنسبة 56.6% مقارنة بالسعر الحالي.

بالنسبة للرقم 6، على الرغم من عدم توضيحه، فمن المحتمل أنه أيضًا ناتج مضاعف مستمد من البيانات التاريخية. على الرغم من احتساب L2، إلا أن هذه الطريقة في التقييم لا تزال تعتمد ببساطة على بيانات TVL، ولم تكن أفضل بكثير من الطريقة الأولى.

علاوة “الالتزام”

تتشابه هذه الطريقة أيضًا مع النموذج الثاني، إلا أنها تضيف الإيثريوم المقفل في بروتوكولات DeFi. يتم تمثيل المضاعف في هذا النموذج برقم يتم الحصول عليه من مجموع ETH المربوط والمقفل في بروتوكولات DeFi مقسومًا على إجمالي عرض ETH، مما يدل على “إيمان طويل الأمد وتوريد سيولة أقل” مما يؤدي إلى نسبة علاوة. بعد إضافة 1 إلى هذه النسبة وضربها في “مؤشر علاوة” لقيمة الأصول الملتزمة مقارنة بالأصول السائلة 1.5، يتم الحصول في النهاية على السعر المعقول لـ ETH تحت هذا النموذج. الصيغة هي: Price × [1+(Staked + DeFi) ÷ Supply]× Multiplier، والسعر الناتج هو 5097.8 دولار، مما يوفر مساحة زيادة بنسبة 69.1٪ مقارنة بالسعر الحالي.

تعبر Hashed عن أن هذا النموذج مستوحى من مفهوم أن رموز L1 يجب أن تُعتبر عملة وليس أسهمًا، ومع ذلك لا يزال محاصرًا في مشكلة الأسعار العادلة التي تكون دائمًا أعلى من السعر الحالي.

أكبر مشكلة في طرق التقييم الأربعة ذات الاعتمادية المنخفضة هي أن البعد الواحد الذي يتم التقييم بناءً عليه يفتقر إلى المنطق. على سبيل المثال، ليست بيانات TVL أفضل كلما زادت، إذا كان من الممكن تقديم سيولة أفضل باستخدام TVL أقل، فهذا يعد تقدمًا. أما اعتبار الإيثيريوم غير المتداول كنوع من الندرة أو الولاء وبالتالي يؤدي إلى احتساب علاوة، فيبدو أنه لا يمكنه تفسير مسألة كيفية تقييم الأمور عندما يصل السعر فعلاً إلى السعر المتوقع.

بعد الحديث عن أربع استراتيجيات تقييم ذات موثوقية منخفضة، دعونا نلقي نظرة على خمس استراتيجيات ذات موثوقية متوسطة.

القيمة السوقية /TVL القيمة العادلة

هذا النموذج هو في جوهره نموذج انحدار متوسط، وطريقة حسابه هي اعتبار متوسط النسبة بين القيمة السوقية و TVL التاريخية بمعدل 6 أضعاف، وإذا تجاوزت ذلك تعتبر مبالغ فيها، وإذا كانت أقل تعتبر منخفضة، والصيغة هي Price × (6 ÷ Current Ratio)، والسعر الناتج هو 3541.1 دولار، مما يعني أن هناك مساحة لزيادة بنسبة 17.3% مقارنة بالسعر الحالي.

هذه الطريقة في الحساب تبدو ظاهريًا أنها تعتمد على بيانات TVL، لكنها في الواقع تستند إلى الأنماط التاريخية، وهي طريقة تقييم أكثر تحفظًا، وتبدو بالفعل أكثر منطقية مقارنة بالاعتماد فقط على TVL.

قانون ميتكالف

قانون ميتكاف هو قانون يتعلق بقيمة الشبكات وتطور تقنيات الشبكات، وقد اقترحه جورج جيلد في عام 1993، ولكنه سُمي على اسم روبرت ميتكاف، رائد الشبكات ومؤسس شركة 3Com، تكريمًا لمساهمته في شبكة الإيثرنت. محتوى القانون هو: قيمة الشبكة تساوي مربع عدد العقد داخل الشبكة، كما أن قيمة الشبكة تتناسب طرديًا مع مربع عدد المستخدمين المتصلين.

يظهر Hashed أن هذا النموذج قد تم التحقق منه تجريبيًا من قبل الباحثين الأكاديميين (Alabi 2017، Peterson 2018) بالنسبة لبيتكوين وإيثيريوم. هنا يتم استخدام TVL كمعيار لنشاط الشبكة. صيغة الحساب هي 2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ العرض، والسعر الناتج هو 9957.6 دولار، مع وجود مجال لزيادة بنسبة 231.6% مقارنة بالسعر الحالي.

هذا نموذج متخصص نسبيًا، وقد تم تصنيفه من قبل Hashed كنموذج تحقق أكاديمي ذو صلة تاريخية قوية، إلا أن الاعتماد فقط على TVL كمعيار وحيد يبدو غير عادل.

طريقة خصم التدفقات النقدية

نموذج التقييم هذا هو حتى الآن أكثر طريقة للنظر إلى الإيثريوم كشركة، حيث يتم اعتبار مكافآت الإيثريوم المرهونة كدخل، ويتم حساب القيمة الحالية باستخدام طريقة خصم التدفقات النقدية، الطريقة المقدمة من Hashed هي Price × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03)، حيث أن 10% هو معدل الخصم و3% هو معدل النمو الدائم. من الواضح أن هذه المعادلة بها مشكلة، فيجب أن تكون النتيجة الفعلية عندما تقترب n من اللانهاية هي Price × APR × (1/1.07 + 1/1.07^2 + … + 1/1.07^n).

لا يمكن استخدام الصيغة المعطاة بواسطة Hashed لحساب هذه النتيجة بشكل فوري، وإذا تم حسابها بمعدل فائدة سنوي قدره 2.6%، يجب أن تكون السعر المعقول الذي تم التوصل إليه حوالي 37% من السعر الحالي.

تقييم نسبة السعر إلى المبيعات

في الإيثريوم، يشير معدل السعر إلى المبيعات إلى نسبة القيمة السوقية إلى إيرادات رسوم المعاملات السنوية. نظرًا لأن الرسوم تتجه في النهاية نحو المدققين، فلا يوجد مفهوم لمعدل السعر إلى الأرباح في الشبكة. تعتمد Token Terminal على هذه الطريقة في التقييم، حيث يُعتبر 25 مرة مستوى تقييم الأسهم التقنية النامية، وقد أطلق عليها Hashed اسم «المعيار الصناعي لتقييم بروتوكولات L1». صيغة حساب هذا النموذج هي Annual_Fees × 25 ÷ Supply، والسعر الناتج هو 1285.7 دولار، مما يعني وجود مساحة هبوط بنسبة 57.5% عن السعر الحالي.

من الأمثلة السابقة، يمكن أن نرى أن سعر الإيثيريوم باستخدام طرق التقييم التقليدية يتم تقديره بشكل مفرط للغاية، ولكن من الواضح أن الإيثيريوم ليست مجرد تطبيق، وبالتالي فإن استخدام هذه الطريقة في التقييم هو في رأيي خطأ حتى من الناحية المنطقية الأساسية.

تقييم إجمالي الأصول على السلسلة

نموذج التقييم هذا هو نموذج يبدو للوهلة الأولى غير منطقي، ولكن عند التفكير فيه يبدو أنه يحمل بعض المعاني. النقطة الأساسية هي أن Ethereum، لضمان أمان الشبكة، يجب أن تجعل القيمة السوقية تتطابق مع جميع أصول القيمة التي يتم تسويتها عليها. لذا فإن طريقة حساب هذا النموذج بسيطة جدًا، وهي قسمة إجمالي قيمة جميع الأصول على Ethereum، بما في ذلك العملات المستقرة، ورموز ERC-20، وNFTs، إلخ، على إجمالي عرض Ethereum. النتيجة الناتجة هي 4923.5 دولار، مما يشير إلى أن هناك مجالًا للارتفاع بنسبة 62.9% مقارنة بالسعر الحالي.

هذا هو أبسط نموذج تقييم تم حسابه حتى الآن، ويعطي الافتراض الأساسي شعورًا وكأن هناك شيئًا غير صحيح ولكن لا يمكن القول أين الخطأ بالضبط.

نموذج السندات ذات العائد

النموذج الوحيد ذو الموثوقية العالية بين جميع نماذج التقييم، وقد أشار Hashed إلى أن هذا النموذج يحظى بإعجاب محللي TradFi الذين يقيمون العملات المشفرة كفئة أصول بديلة، وهو تقييم الإيثريوم كسندات ذات عائد. طريقة الحساب هي قسمة الإيرادات السنوية للإيثريوم على معدل العائد على الاستثمار (APR) للحصول على القيمة السوقية الإجمالية، والصيغة هي Annual_Revenue ÷ APR ÷ Supply، والنتيجة هي 1941.5 دولار، مما يعني أن هناك مجالاً للانخفاض بنسبة 36.7% مقارنة بالسعر الحالي.

الوحيد، ربما لأنه يُعتبر نموذج تقييم عالي الموثوقية نظرًا لاعتماده على نطاق واسع في المجال المالي، أصبح مثالًا آخر على تقدير سعر الإيثريوم “منخفضًا” من خلال الطرق التقليدية للتقييم. لذا، قد يكون هذا دليلاً جيدًا على أن الإيثريوم ليس نوعًا من الأوراق المالية.

قد تحتاج تقييمات السلاسل العامة إلى أخذ العديد من العوامل في الاعتبار

قد تحتاج أنظمة تقييم توكنات السلاسل العامة إلى أخذ العديد من العوامل في الاعتبار، وقد قامت Hashed بوزن المتوسطات العشرة المذكورة أعلاه بناءً على موثوقيتها، وكانت النتيجة حوالي 4766 دولارًا، ولكن نظرًا لاحتمال وجود خطأ في حساب طريقة خصم التدفقات النقدية، قد تكون النتيجة الفعلية أقل قليلاً من هذا الرقم.

إذا كان عليّ تقييم الإيثيريوم، فإن جوهر خوارزميتي قد يكمن في العرض والطلب. لأن الإيثيريوم هو نوع من “العملة” التي لها استخدامات حقيقية، سواء كان ذلك لدفع رسوم الغاز، أو شراء NFTs، أو تجميع LP، فإن الأمر يتطلب استخدام ETH، لذا فقد يتعين حساب معلمة معينة يمكن أن تقيس علاقة العرض والطلب على ETH خلال فترة معينة بناءً على مستوى نشاط الشبكة، ثم دمجها مع تكاليف تنفيذ المعاملات الفعلية على الإيثيريوم، ومقارنة الأسعار بأسعار التاريخ تحت معلمات مماثلة للوصول إلى سعر عادل.

ومع ذلك، استنادًا إلى هذه الطريقة، إذا لم يكن نمو النشاط على إيثريوم متناسبًا مع درجة انخفاض التكاليف، فإن سعر ETH له ما يبرره في عدم الارتفاع. في العامين الماضيين، كان مستوى النشاط على إيثريوم في بعض الأوقات يتجاوز ما كان عليه خلال سوق الثور في عام 2021، ولكن بسبب انخفاض التكاليف، لم يكن الطلب على إيثريوم مرتفعًا، مما أدى إلى فائض العرض الفعلي على الطلب.

ومع ذلك، فإن الطريقة الوحيدة لتقييم القيمة مقارنة بالتاريخ التي لا يمكن أخذها في الاعتبار هي خيال الإيثريوم، وربما في نقطة معينة عندما تتكرر الازدهار الذي شهدناه مع ظهور DeFi على الإيثريوم، سنحتاج أيضًا إلى ضرب “نسبة حلم السوق”.