Em Defesa dos Expoentes

Eu costumava alertar fundadores: a reação ao lançamento de um projeto não seria ódio, mas indiferença. Ninguém, por padrão, se importa com sua nova blockchain. Preciso rever esse conselho. A Monad foi lançada esta semana e nunca testemunhei tanto ódio direcionado a uma blockchain recém-chegada. Invisto profissionalmente em cripto há mais de sete anos. Antes de 2023, praticamente toda blockchain que acompanhei ao nascer era recebida com entusiasmo ou indiferença. Hoje, novas chains já estreiam sob uma onda de hostilidade. O volume de críticas que vi contra projetos como Monad, Tempo e MegaETH—ainda antes de chegarem ao mainnet—é um fenômeno inédito. Venho tentando entender: por que isso acontece agora e o que revela sobre a psicologia deste mercado? O remédio é pior que a doença Aviso: este será possivelmente o texto mais vago sobre valuation em blockchain que você vai ler. Não trago métricas sofisticadas nem gráficos para convencer ninguém. Em vez disso, vou contestar o zeitgeist do Crypto Twitter, do qual costumo discordar nos últimos anos. Em 2024, senti que estava debatendo contra o niilismo financeiro: a ideia de que nenhum desses ativos importa, tudo não passa de memes, e tudo que construímos é essencialmente sem valor. Felizmente, superamos essa fase. Agora, o zeitgeist é o cinismo financeiro: talvez algo disso tenha valor, talvez nem tudo seja meme, mas tudo está grotescamente supervalorizado e é só questão de tempo até Wall Street perceber. Não se trata de dizer que todas as blockchains são inúteis. Mas, para muitos, esses ativos valem entre 1/5 e 1/10 do preço atual (já viu esses múltiplos de P/L?), então é melhor torcer para Wall Street não expor o blefe, porque, quando isso acontecer, tudo será liquidado. Hoje, analistas otimistas tentam criar modelos de valuation para L1s, inflando múltiplos de P/L, margens brutas, DCFs, tentando combater esse clima. No final do ano passado, Solana adotou o REV como métrica capaz de justificar sua avaliação. Anunciaram: nós—e só nós—não estamos mais blefando para Wall Street! E, claro, quase imediatamente após a adoção do REV, o indicador despencou (embora o $SOL tenha, sintomaticamente, superado o desempenho do próprio REV).

Não há problema algum no REV. É uma métrica engenhosa. Mas o foco aqui não é a escolha de métricas. Depois veio o lançamento da Hyperliquid. Uma DEX com receita efetiva, recompras e múltiplos de P/L. E o coro ecoou—olha aí, eu avisei! Finalmente, um token com lucro real e múltiplo de P/L legítimo. (Ignorando a BNB, sobre a qual ninguém comenta.) Hyperliquid vai dominar tudo porque, afinal, Ethereum e Solana não geram dinheiro de verdade, podemos parar de fingir que têm valor. Hyperliquid, Pump, Sky, esses tokens com recompras intensas são todos excelentes. Mas o mercado sempre permitiu investir em exchanges. Sempre foi possível comprar ações da Coinbase, BNB ou qualquer outra. Temos $HYPE, e concordo que é um produto excepcional. Mas não é por isso que investidores buscavam ETH e SOL. O fato de L1s não terem margens de exchange nunca foi o motivo de compra—quem quisesse isso, compraria ações da Coinbase. Portanto, se não estou criticando métricas financeiras de blockchain, talvez você ache que vou condenar o “complexo industrial dos tokens”. Obviamente, todos perderam dinheiro com tokens no último ano, inclusive VCs. Altcoins estão sofrendo em 2024. Assim, o outro lado do zeitgeist no CT discute quem é o culpado. Quem ficou ganancioso? VCs? Wintermute? Binance? Farmers? Fundadores? A resposta é a mesma de sempre. Todos são gananciosos. Todos. VCs, Wintermute, farmers, Binance, KOLs, todos são gananciosos, e você também. Mas isso é irrelevante. Nenhum mercado funcional exige que alguém aja contra o próprio interesse. Se a tese de cripto estiver certa, todos podem ser gananciosos e ainda assim os investimentos darão certo. Analisar um mercado em queda buscando “quem é ganancioso” é tão produtivo quanto uma caça às bruxas. Garanto: ninguém começou a ser ganancioso só em 2025. Portanto, também não é sobre isso que vou escrever. Muitos querem que eu escreva sobre por que $MON deveria valer X ou $MEGA deveria valer Y. Não me interessa escrever esse texto nem sugerir que você compre qualquer ativo. Na verdade, provavelmente você não deveria comprar nenhum deles se não acredita de verdade. Alguma nova chain desafiante vai vencer? Ninguém sabe. Mas, se houver chance real de vitória, o preço refletirá isso. Se Ethereum vale US$300B ou Solana vale US$80B, um projeto com 1-5% de chance de se tornar o próximo Ethereum ou Solana será precificado conforme essa probabilidade. De algum modo, o CT se escandaliza com isso, mas não é diferente do setor de Biotech. Um medicamento com menos de 10% de chance de curar Alzheimer é avaliado em bilhões de dólares, mesmo que tenha 90% de chance de fracassar na fase 3 e ir a zero. O mercado funciona assim—e sabe fazer contas. Resultados binários são precificados por probabilidades, não por fluxo de caixa ou julgamento moral. É a escola do “cala a boca e calcula” de valuation. Não vejo interesse em discutir “5% de chance de vencer? Não, é claramente 10%!” O mercado, não os artigos, é o melhor avaliador para cada token. Então, sobre o que vou escrever: o CT parece não acreditar mais no valor das blockchains. Não creio que seja porque não acreditam que novas chains possam conquistar mercado. Solana dominou market share após ressurgir há menos de dois anos. Não é fácil, mas é possível. A questão é que agora muitos acreditam que, mesmo que uma nova chain vença, não haverá prêmio relevante. Se $ETH é só um meme, se nunca vai gerar receita real, então mesmo vencendo, não valerá US$300B. O prêmio não vale a pena, porque essas avaliações são ilusórias e tudo vai ruir antes de alguém receber o prêmio. Ser otimista com valuations de chains virou coisa do passado. Não que não haja otimistas—sempre há. Para cada vendedor, há um comprador, e embora o CT critique as L1s, há quem compre SOL a US$140, ETH a US$3.000. Mas agora se acredita que os mais inteligentes já saíram das blockchains de smart contract. Os inteligentes sabem que o jogo acabou. Se não agora, em breve. Só compra aqui quem é “pato”—motoristas de Uber, Tom Lee, KOLs que falam em “trilhões”. E talvez o Tesouro dos EUA. Mas não o smart money. Isso é absurdo. Não acredito nisso, e você também não deveria. Por isso senti que precisava escrever um manifesto para quem pensa: por que blockchains de uso geral são valiosas. Este texto não é sobre Monad ou MegaETH. É uma defesa de ETH e SOL. Porque, se você acredita no valor de ETH e SOL, todo o resto decorre disso. Defender os valuations de ETH e SOL não é, em geral, meu papel como VC, mas, se ninguém mais faz, eu faço. Sentindo o Exponencial Meu sócio Bo viveu o boom da internet chinesa como VC. Já ouvi tantas vezes que “cripto é como a internet” que já nem noto mais. Mas as histórias dele sempre me lembram o preço de errar nessas apostas. Ele conta como os primeiros VCs de e-commerce (um grupo pequeno) se reuniram para tomar café no início dos anos 2000. Debateram: qual seria o tamanho do mercado de e-commerce? Só eletrônicos (talvez só nerds usassem PCs)? Funcionaria para mulheres (talvez fossem muito táteis)? E comida (talvez impossível lidar com perecíveis)? Perguntas fundamentais para decidir onde investir e quanto pagar. A resposta: todos estavam devastadoramente errados. O e-commerce venderia tudo, e o público-alvo seria todo o mundo. Mas ninguém acreditava nisso. E mesmo quem acreditava, era absurdo dizer em voz alta. Bastava esperar o exponencial mostrar. Mesmo entre os otimistas, poucos achavam que o e-commerce ficaria tão grande. E esses poucos, quase todos viraram bilionários por simplesmente não venderem. Todos os outros VCs—como Bo diz, já que foi um deles—venderam cedo demais. Virou lugar-comum em cripto não acreditar no exponencial. Eu acredito no exponencial do cripto. Porque vivi isso. Quando comecei, ninguém usava nada disso. Era pequeno, precário, ruim. O TVL on-chain era de milhões. Investimos na primeira geração DeFi—MakerDAO, Compound, 1inch—quando eram experimentos. Lembro de operar na EtherDelta quando DEXes negociavam poucos milhões por dia, e isso já era um feito. Era sofrível. Hoje, negociamos dezenas de bilhões on-chain diariamente. Lembro de achar surreal a Tether bater US$1 bilhão em emissão e ser notícia no NYT como ponzi prestes a ser fechado. Hoje, stablecoins superam US$300B e são reguladas pelo Federal Reserve. Acredito no exponencial porque já vi acontecer repetidas vezes. Mas você pode dizer—bem, stablecoins crescem exponencialmente, talvez volumes de DeFi também, mas isso não beneficia ETH ou SOL. O valor não é capturado pelas blockchains. Minha resposta: você ainda não acredita no exponencial. Porque a resposta do exponencial é sempre a mesma: não importa. Isso tudo vai ser muito maior do que é hoje. E, quando for realmente gigantesco, a escala compensa. Veja este gráfico.

Este é o P&L da Amazon de 1995 a 2019. São 24 anos. Vermelho representa a receita, cinza o lucro. Vê aquela pequena subida no final, onde a linha cinza sobe? Foi quando, após 22 anos, a Amazon passou a gerar lucro de verdade. A Amazon tinha 22 anos quando essa linha cinza de lucro líquido finalmente se descolou do zero. Todos os anos anteriores, havia artigos, críticos e vendedores apostando contra, dizendo que a Amazon era um ponzi que nunca daria lucro. Ethereum acaba de completar 10 anos. Veja como foi o desempenho das ações da Amazon nos primeiros 10 anos:

10 anos de lateralização. Durante todo esse tempo, a Amazon era alvo de céticos e descrentes. “E-commerce é caridade subsidiada por VC? Vendem bugigangas baratas para caçadores de pechinchas, quem liga? Como vão ganhar dinheiro de verdade, como Walmart ou GE?” Se você discutia P/L da Amazon, estava no regime errado—no regime do crescimento linear. Mas o e-commerce não era linear; por isso, todos que argumentaram sobre P/L por 22 anos estavam errados. Não importava quanto você pagava, nem quando comprava—você nunca era otimista o suficiente. Porque é assim com tecnologias exponenciais: por maior que você ache que podem ficar, elas crescem ainda mais. É isso que o Vale do Silício entende melhor que Wall Street. O Vale nasceu sobre exponenciais; Wall Street, sobre linearidade. E, nos últimos anos, o centro de gravidade do cripto migrou do Vale do Silício para Wall Street. Dá para sentir. O crescimento do cripto não é tão suave quanto o do e-commerce. É mais explosivo, com altos e baixos. Isso porque cripto, por tratar de dinheiro, está profundamente ligado a fatores macroeconômicos e enfrenta mais choques regulatórios que o e-commerce. Cripto desafia o coração do Estado—o dinheiro—e, por isso, assusta governos mais do que o e-commerce jamais assustou. Mas o exponencial é igualmente inevitável. É um argumento simples. E, se cripto é exponencial, esse argumento está correto.

Amplie a visão.

Ativos financeiros querem ser livres. Querem ser abertos. Querem ser interconectados. Cripto transforma ativos financeiros em formatos digitais, tornando tão fácil enviar um dólar ou uma ação quanto um PDF. Cripto permite que tudo se comunique com tudo. Torna tudo 24/7, global, interconectado e aberto.

Isso vai prevalecer. O aberto sempre vence. Se há uma lição da Internet, é essa. Incumbentes vão resistir, governos vão tentar barrar, mas cedo ou tarde cedem diante da adoção, criatividade e eficiência que essa tecnologia proporciona. É o que a Internet fez com todos os outros setores. Blockchains são como essa tendência vai engolir todo o sistema financeiro e o dinheiro.

Sim—com tempo suficiente—tudo isso. Um antigo ditado diz: as pessoas superestimam o que pode acontecer em dois anos, mas subestimam o que pode acontecer em dez. Se você acredita no exponencial, se amplia a visão, tudo ainda está barato. E é preciso humildade para reconhecer que, todo dia, os holders resistem mais do que os vendedores e céticos. O grande capital tem horizonte de tempo muito maior do que swing traders do CT sugerem. O grande capital aprendeu, com a história, a não duvidar de grandes tecnologias. Sabe aquela narrativa inspiradora que te fez comprar $ETH ou $SOL? O grande capital ainda acredita nela e não desistiu.

Então, qual é exatamente meu argumento?

Defendo que aplicar múltiplos de P/L a blockchains de smart contract (a “meta da receita”) é desistir do exponencial. É aceitar que o setor está no regime do crescimento linear. É acreditar que 30 milhões de DAUs on-chain e menos de 1% do M2 é o teto. Cripto seria só mais um elemento do mundo. Um show paralelo. Não venceu. Não era inevitável.

Acima de tudo, defendo que você seja um crente. Não apenas um crente, mas um crente de longo prazo.

Acredito que este exponencial será maior do que tudo o que você já vivenciou. Este é o seu e-commerce. Você vai olhar para trás, já velho, e contar para seus filhos: estive lá quando tudo aconteceu. Nem todos acreditavam que era possível, que sociedades inteiras poderiam mudar, que todo o dinheiro e as finanças seriam transformados por programas rodando em computadores descentralizados pertencentes a todos.

Mas aconteceu. Mudou o mundo.

E você fez parte disso.

Divulgação: Estas são minhas opiniões pessoais. A Dragonfly é investidora em $MON, $MEGA, $ETH, $SOL, $HYPE, $SKY e muitos outros tokens. A Dragonfly acredita no exponencial. Isso não é recomendação de investimento, mas sim um conselho de outra natureza.

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