2026年3月5日、アクティビストの空売り企業Culper Researchは、Ethereum (ETH)および関連証券に対して弱気のポジションを公表した。これには、最大の企業ETH保有者であるBitMine Immersion Technologies (BMNR)も含まれる。詳細なレポート「Ethereum (ETH USD): What Vitalik Knows, and Tom Lee Doesn’t」において、Culperは2025年12月のFusakaネットワークアップグレード後にEthereumのトークノミクスが根本的に損なわれたと主張し、長期的な下落圧力やネットワークインセンティブの「死のスパイラル」の可能性を示唆している。
2026年3月上旬現在、著名な空売り調査会社であるCulper Researchは、Ethereum (ETH)に対して空売りポジションを取っていることを公表しました。これは、ETHの価格が下落すると予想していることを意味します。この動きは、Ethereumが世界第2位のブロックチェーンであり、分散型金融（DeFi）、NFT、スマートコントラクトの基盤インフラであることから、暗号資産コミュニティ内で大きな議論を呼んでいます。
CulperのETHに対する弱気の見解は、最近のEthereumネットワークの変更が、その経済モデルとバリデーターやユーザーの長期的なインセンティブを弱体化させたと主張することに基づいています。
Culper Researchの主張内容
Culperのレポートによると：
1. 経済モデルの損傷
Culperは、2025年12月にEthereumが実施したFusakaアップグレードが手数料のダイナミクスを劇的に変えたと主張しています。このアップグレードは容量の改善と取引コストの削減を目的としていましたが、Culperはこれによりガス料金が約90％減少し、バリデーターの収益が大きく減少し、ネットワークのセキュリティを支える経済的インセンティブが弱まったと述べています。
2. 人工的なネットワーク活動
同社は、最近のネットワーク活動の増加の多くは、実際のユーザー増加ではなく、「ダスティング」やポイズニング攻撃などの低価値取引によるものであり、多くの新しいウォレットや取引はスパムであり、実際の採用ではない可能性が高いと指摘しています。アップグレード後の新しいウォレットの95％以上と取引の50％以上がこのカテゴリーに属していると述べています。
3. バリデーター報酬の減少
取引手数料の低下と報酬の削減により、バリデーターの収益は減少しています。Culperは、これがステーキングを抑制し、ネットワークのセキュリティを低下させ、ネガティブなフィードバックループを引き起こす可能性があると主張しています。これは時に弱気の見方で「デススパイラル」と表現されることもあります。
4. 関連する弱気の主張
Culperはまた、Ethereum共同創設者Vitalik Buterinによる大量のETH売却（(報告によると17,000〜19,000ETH)）を、彼らの見解の証拠として挙げており、これを通常の財務管理ではなく情報に基づく売りと解釈しています。
ETHのショートポジションの意味
暗号通貨のショートは、その通貨を借りて今売り、後に価格が下がったときに買い戻して差益を得ることを意味します。Culperは、ETHそのものだけでなく、ETHに連動した証券や、ETHを大量に保有する企業の株式なども空売りしています。
このポジションは、経済の基本的なファンダメンタルズが悪化すれば、ETHや関連資産の市場価格が下落する可能性があるとCulperが信じていることを反映しています。
コミュニティと市場の反応
この弱気レポートは議論を呼び起こしています：
一部のアナリストは、Fusakaの設計によりコスト削減とLayer-2ソリューションへの活動の再配分が意図されたものであり、オンチェーンの指標（例：ETHの毎日のバーン量）は依然として堅調であり、インフレを上回っていると指摘しています。
他方、アクティブアドレスや取引数が増加していることから、ネットワークへの関心は継続していると見る向きもあります。
オンチェーン指標とCulperの解釈の間のこの乖離は、投資家やトレーダーの間で意見が分かれる原因となっています。ある者はこの空売りをトークノミクスに関する正当な警告と見なし、他の者は過度に悲観的または投機的と見ています。
これが市場にとって重要な理由
著名な調査会社による公開された空売りポジションは、次の点で注目されます：
市場のセンチメントや取引行動に影響を与える可能性がある。
大きな空売りポジションは、価格が見通しと逆方向に動いた場合に、ボラティリティの増加を引き起こすことがある。
投資家は、長期的な価値評価のために、基本的なネットワーク活動とオンチェーン経済の両方をますます注視しています。
ETHの価格がCulperの見解通りに下落し続けるのか、それとも弱気の主張にもかかわらず反発するのかは、市場の力、ネットワークの進展、より広範なマクロ経済状況次第です。
Culper Research、Fusakaのトークノミクスの悪化と潜在的なデス・スパイラルリスクを理由に、Ethereumに対して公然とショートポジションを取る
2026年3月5日、アクティビストの空売り企業Culper Researchは、Ethereum (ETH)および関連証券に対して弱気のポジションを公表した。これには、最大の企業ETH保有者であるBitMine Immersion Technologies (BMNR)も含まれる。詳細なレポート「Ethereum (ETH USD): What Vitalik Knows, and Tom Lee Doesn’t」において、Culperは2025年12月のFusakaネットワークアップグレード後にEthereumのトークノミクスが根本的に損なわれたと主張し、長期的な下落圧力やネットワークインセンティブの「死のスパイラル」の可能性を示唆している。
Culperの主張の核心は、FusakaアップグレードがEthereumの経済モデルに与えた影響にある。このアップグレードは、Layer-1のガスリミットを4,500万から6,000万に引き上げ、スケーラビリティを向上させることを目的としていた。これにより、ブロックスペースの容量は大幅に拡大された。支持者はこれを手数料の低減と採用拡大への一歩と見なしたが、Culperはこれが大きな逆効果をもたらしたと主張している。取引手数料は約90％も崩壊し、Vitalik Buterinやコアチームが想定した10-30％の削減を大きく超えた。この手数料圧縮により、バリデータのチップ収入はガス単位あたり約40-50％減少し、ステーキングの収益とネットワークのセキュリティインセンティブが弱体化した。
2025年1月から2026年2月までのオンチェーン分析によると、多くのネットワーク成長は幻想的だとCulperは主張している。同社は、新しいウォレットアドレスの95％がアドレス毒害やダスティング攻撃に起因しているとし、スパム取引による偽の活動を作り出していると指摘する。彼らは、毒害/ダスティングが現在、全取引の18-22.5％を占めており、Fusaka前の10％未満から増加し、最近の取引増加の半数以上を占めていると推定している。これにより、実際の有機的な需要を隠しつつ、アクティブアドレスや取引量といった指標を膨らませているとし、FundstratのTom Leeのような強気派がこれらを強さの証拠として引用していることに疑問を投げかけている。
レポートはまた、Ethereumの開発活動やDeFiのTVLにおいて、Solanaなどのより速く安価な代替手段に市場シェアを奪われていることも指摘している。手数料の低下によりバリデータの報酬が減少し、Culperは悪循環の可能性を警告している。すなわち、ステーキング参加者の減少はセキュリティの脅威となり、ユーザーや開発者を遠ざけ、結果的に手数料と収益をさらに押し下げ、「死のスパイラル」が進行するという見方だ。
さらに、CulperはEthereum共同創設者Vitalik Buterinによる売却の疑惑を指摘し、オンチェーンデータが彼が過去数ヶ月で19,000 ETH以上（当時の価値で約(百万）を売却したことを示していると主張している。これを、Ethereumの創始者さえも基本的なファンダメンタルズの悪化を認識している兆候と解釈し、一方でTom Leeのような楽観的な見解を「良いお金を無駄に投じ続ける」と批判している。
Culperの立場は、スポットETHだけでなく、エコシステムに連動した株式、特にBitMine Immersion Technologiesにも及ぶ。同社は、BitMineの大規模なETH保有量（約4.47百万ETH）を批判し、その多くが価格が2,000ドルを下回る中で水面下にあるとし、低手数料環境下でのステーキング戦略の持続可能性に疑問を投げかけている。
市場の反応は迅速だったが限定的だった。Ethereumはこの発表後数時間で約4-5％下落し、3月7日時点で約1,980〜2,000ドルで取引された。ただし、週初めには一時的に2,000ドルを超えたこともあった。今回の発表は、原油価格の高騰や地政学的緊張といったマクロ要因による下落圧力を増幅させたが、Ethereumは即座にサポートレベルを維持し、急落は免れた。
このレポートは、Ethereumコミュニティや擁護者から激しい反発を受けた。Vitalikの父親であるDmitry Buterinは、インサイダー売却の主張を「全くのナンセンス」と一蹴し、注目を集めようとしていると述べた。オンチェーン分析者は、ダスティングや毒害の指標は過大評価されていると反論し、例えばCoin Metricsは取引の約11％に近いと推定していると指摘した。また、手数料削減は意図的なスケーリング成功の証拠であり、低コストでの記録的な週次取引数がそれを裏付けているとした。ステーキングの参加状況も堅調で、何百万ものETHが参加待ちのキューに並び、退出待ちのキューはほぼゼロ、供給の29％がステークされていることから、降伏の兆候は見られない。2026年2月の時点で、Ethereumの毎日のバーンはインフレを上回り続けており、デフレ圧力を維持している。
Culperの批評家は、その過去の実績を指摘している。同社はChristian Lamarco)が率いており、過去のキャンペーンで偽の身分を使った操作や誇張された主張により法的問題に巻き込まれたとされる。これを、典型的な空売り戦術—危険な調査を公開して売りを誘発し、下落で利益を得てから撤退する—と見る向きもある。
2026年の激動の中、KarachiのETH保有者にとって、この開示はすでに不安定な資産にさらなるノイズを加えるものだ。Culperの手数料圧縮とスパムに関する指摘は注視すべきだが、Ethereumのファンダメンタルズ—大量のステーキング、Layer-2の継続的成長、機関投資家の関心—は、回復の可能性を示唆している。アップグレードはネットワークの利便性向上を目的としており、採用がコスト低減に追随すれば、長期的には強気派を裏付けることになるだろう。短期的には、この種のヘッドラインリスクが価格に圧力をかけることもあるが、サイクルはこうした攻撃の後に回復することが多い。
要するに、CulperのETHスポットに対する公然とした空売りは、Fusaka後のトークノミクスに関する正当な議論を浮き彫りにしている一方、データや動機の解釈には異論もある。今後数週間で、ステーキング指標、手数料動向、競争環境の変化を注視しながら、その予見性や過大評価された弱気論の真偽を見極める必要がある。