ジェファーソン副議長による経済見通しと供給側(ディス)インフレ動向に関するスピーチ

2026-02-14 03:30:56

ウェンディさん、ご親切なご紹介ありがとうございます。ブルッキングス研究所でお話しできることを光栄に思います。

本日は、まず私の経済見通しについてお話しします。その後、その見通しが金融政策の道筋に与える可能性のある影響について議論します。次に、この会議のテーマである供給側のインフレ動態について触れたいと思います。私の発言の後は、皆さまとの議論を楽しみにしています。

経済見通し

今年の初めにあたり、私は経済の見通しについて慎重ながら楽観的な見方を持っています。労働市場が安定しつつあり、インフレが2％の目標に向かって回帰する兆しが見え、持続可能な経済成長が続くと考えています。もちろん、議会から課された最大雇用と物価安定という二重の使命にはリスクも存在し、今後のデータには注意深く目を向ける必要があります。

概ね、昨年後半の経済活動は堅調に推移したようです。2025年第3四半期の国内総生産（GDP）は年率4.4％の増加を示しました。これは、前年前半からの急激な加速であり、主に消費支出の強さと純輸出の上昇によるもので、特に2025年の最初の3四半期は変動が激しかったです。さらに、2025年の第4四半期と2026年の第1四半期のGDPデータは、昨年の連邦政府の閉鎖とその後の再開の影響を受けるでしょう。ただし、第三四半期までのGDPデータと、受け取った第四四半期の支出に関する指標は、国内需要が昨年も堅調だったことを示しています。これは、消費支出と企業投資、特にAIへの投資によって支えられており、これが生産性の向上に寄与する可能性があります。2026年については、経済の継続的な堅調さを示す兆候を踏まえ、成長予測を最近数週間でやや引き上げました。現時点では、昨年の推定2.2％と同程度の成長率を見込んでいます。

労働市場のデータについては、2025年12月の失業率は4.4％で、最近数ヶ月は大きな変動はありません。昨年最後の3ヶ月間の非農業部門の雇用者数は月平均22,000人の減少でしたが、政府雇用を除くと、民間雇用は月平均29,000人増加しています。過去数四半期を振り返ると、雇用創出のペースは緩やかになっている兆候があります。少なくとも一部の鈍化は、移民の減少や労働参加率の低下による労働力の成長鈍化を反映しています。ただし、労働需要も軟化しています。

他の労働市場の指標も安定を示しています。例えば、失業保険の新規申請件数は最近も低水準を維持しています。1月の雇用統計を確認するのを楽しみにしていますが、全体として労働市場はおおむね均衡しており、採用と解雇のペースが低い環境が続いています。このようなあまり動きのない労働市場では、雇用に対する下振れリスクは残っていますが、私の基本的な見方は、今年を通じて失業率はほぼ横ばいを維持すると考えています。

次に、我々の使命の一つである物価の安定についてです。過去1年間、インフレの抑制は停滞しており、インフレは我々の2％目標に比べて高止まりしています。最新のデータによると、2025年12月までの12ヶ月間の個人消費支出（PCE）価格指数は2.9％上昇し、食品やエネルギーを除くコア価格は3％上昇しています。これらの数値は、2024年末とほぼ同じ水準です。

インフレ抑制の停滞の主な原因は、一部商品の関税です。過去1年でサービス価格のインフレは緩やかになっていますが、これは住宅サービスの価格圧力の緩和によるものです。しかし、コア商品価格の上昇により、その効果は相殺されています。確かに、上振れリスクは残っていますが、関税の引き上げが価格に完全に反映されるとともに、今後の生産性の向上がインフレを2％に引き下げる助けとなると期待しています。後ほどこの点について詳しく述べます。

金融政策

経済の現状を評価し、慎重ながら楽観的な見方を反映して、先週のFOMCの決定を支持しました。過去1年半で、委員会は政策金利の目標範囲を175ベーシスポイント引き下げました。昨年後半には3回の利下げがありました。これらの調整は、インフレの上振れリスクがある一方で、雇用の下振れリスクに対応したものです。これらの調整により、政策金利は概ね中立金利の推定範囲に入りつつあり、二重の使命を促進するバランスの取れたアプローチを維持しています。私たちの政策スタンスは、労働市場を安定させつつ、インフレを2％に向かって再び低下させるのに役立つはずです。

私たちは常に慎重に、会合ごとに判断を下すアプローチを取っています。現在の政策スタンスは、二重の使命の両側のリスクに対応できるように整えられています。追加の調整の規模とタイミングは、今後のデータや見通しの変化、リスクのバランスに基づいて決定すべきです。

供給側（不）インフレ動態

経済の短期的な見通しと金融政策について共有したところで、次にこの会議のテーマである供給側のインフレに関する影響についてお話しします。まず、パンデミック期の経済経験から得た教訓を振り返り、その後、持続的な生産性向上を促す要因について議論します。最後に、生産性の持続的な上昇がインフレに与える潜在的な影響について考えます。

COVID-19パンデミックを巡る前例のない出来事は、インフレ圧力を形成する上で供給動態の重要性を浮き彫りにしました。パンデミックは、労働市場、国際貿易、サプライチェーンに世界的な混乱をもたらし、商品を生産・輸送するコストを増加させました。ウクライナ戦争などの地政学的事件は、商品生産の制限やサプライチェーンの追加的な混乱を通じて、原材料価格を押し上げ、インフレ圧力をさらに強めました。これらの供給制約は、需要の構成や水準の変化とともに、パンデミックに対する財政・金融政策の支援策によってもたらされました。結果として、供給と需要の不均衡により、2022年6月には12ヶ月のPCE総合価格指数の変動が7.2％に達しました。

この時期、労働市場は大きく引き締まり、2023年4月には失業率が3.4％と約60年ぶりの低水準に達しました。ただし、標準的なフィリップス曲線に基づくインフレモデルは、このインフレ急増の規模を完全には説明できませんでした。これは、経済の異常な状況に合わせて自然失業率を調整しようとしたモデルでも同様です。それ以降に開発されたより高度なモデルは、非線形性や経済のスラックの代替指標、供給チェーンの混乱を経済全体に伝播させる入出力のリンクの役割などの特徴を重視しています。

パンデミックによる混乱は収束し、インフレもこの10年の初めより大きく低下していますが、依然として目標を上回っています。さらに、技術革新や政策環境の変化により、経済は過去数年で急速に進化し続けており、これらの変化は供給側に影響を与え、価格や賃金の動きに影響を及ぼす可能性があります。こうした複雑で動的な供給条件の変化が価格に与える影響を解明し、適切な政策対応を導き出す研究は、引き続き重要であり、政策立案者にとって大きな価値があります。

近年の重要な動きの一つは、米国の構造的生産性成長が、パンデミック前の10年間の成長率を大きく上回っていることです。2020年初から昨年第3四半期までのビジネスセクターの労働生産性（実質出力／時間）は平均年率2.2％で、前の景気循環の1.5％を上回っています。もしこのより速い生産性向上が持続すれば、経済成長や実質賃金の大幅な上昇を支えつつ、インフレ圧力を増やさずに済む可能性があります。

最近の生産性の伸びの一部は、一時的な要因によるものかもしれません。例えば、多くの企業はパンデミック初期に労働力不足に直面し、労働節約型の技術を導入しました。しかし、他の要因はより持続的かもしれません。パンデミック以降、新規企業の設立は堅調に推移しており、これが生産性向上を支えていると考えられます。新規企業はより効率的な生産プロセスを採用する傾向があり、特にハイテク産業に集中しています。

最近では、AIの生産や職場への導入も生産性に早期の影響を与え始めている可能性があります。ただし、多くの経済学者は、AIによる生産性向上の大部分はこれからだと予測しています。今後の生産性に影響を与える可能性のある他の要因には、関税の引き上げや規制緩和があります。学術研究は、関税の引き上げが生産性の伸びを抑制する一方、規制緩和は促進する可能性を示しています。ただし、これらの政策による生産性効果が実現し始めているかどうか、またその純効果が何になるかは、まだ不明です。

生産性の上昇がインフレに影響を与えると期待できるのでしょうか。パンデミックの経験と同様に、その答えは供給と需要のバランスが時間とともにどう変化するかに依存します。例えば、AIの採用が進む一方で、その最も革新的な構造変化はまだ先かもしれません。ただし、AIの潜在能力に対する期待は、今日の経済活動に影響を与えており、データセンターの建設やAI関連投資のブームを引き起こしています。AIが経済の生産能力を大きく向上させることに成功したとしても、AI関連活動に伴う需要の一時的な増加は、金融政策の対応次第で一時的にインフレを押し上げる可能性があります。

もちろん、生産性だけがインフレに影響を与える供給条件の変化ではありません。例えば、移民の減少は労働供給の減少をもたらすことが多いですが、同時に総需要も低下すれば、インフレへの影響は穏やかになる可能性があります。ただし、需要が供給と同じペースで減少した場合でも、移民減少による労働不足が特定の産業において賃金や価格の上昇を促すこともあります。

供給側の変化は、一般的には経済全体の動きによって左右されますが、金融政策は総需要の調整において重要な役割を果たします。したがって、供給と需要のバランスを維持する慎重な政策は、生産性の向上がインフレ圧力に変わるか、デフレ圧力に変わるかに影響を与えます。金融政策が総需要を刺激しているか抑制しているかは、短期的な実質金利と中立金利の関係に依存します。すべての条件が同じならば、生産性の持続的な向上は、少なくとも一時的には中立金利の上昇をもたらす可能性があります。より速い生産性の向上により、消費者は将来の所得増加を期待し、今より多く支出し、貯蓄率を下げることも考えられます。同時に、生産性の向上は資本の限界生産性の上昇も意味し、投資需要の増加につながります。

総需要に直接影響を与えるだけでなく、金融政策はインフレ期待の安定化にも役割を果たします。パンデミック時には、長期的なインフレ期待がしっかりとアンカーされていたことが、インフレの急激な上昇を抑え、FOMCの2％目標に向けた進展を促進しました。アンカーされたインフレ期待は、二重の使命の両方を支援する政策の柔軟性も高めます。例えば、関税の引き上げが2025年のインフレをやや押し上げたと見られますが、その効果は一時的なものであり、価格水準の一時的なシフトにとどまると考えています。これは、アンカーされたインフレ期待が関税の価格や賃金への二次的な影響を制限するためです。

FOMCがインフレを目標に戻すことに強くコミットしている以上、そのような一時的なシフトが持続的なインフレに発展するリスクは低いと考えられます。これにより、供給側の変化に対して、予防的な金融政策の抑制を行わずに済む余裕が生まれます。

結論

供給側の動向とそのインフレへの影響についての理解は、近年急速に深まりつつあり、今後も進化し続ける見込みです。私はこれらの動向を注意深く研究しています。なぜなら、それらは我々の二重の使命を達成するための適切な金融政策の設定にとって重要だからです。前述のとおり、私は2024年中頃から政策金利の目標範囲を175ベーシスポイント引き下げるFOMCの決定を支持しています。これらの措置は、政策金利を中立金利の推定範囲に近づけつつ、二重の使命の両方を促進するバランスの取れたアプローチを維持しています。現状の政策スタンスは、経済の動向に柔軟に対応できる良い位置にあると考えています。

改めて、ブルッキングス研究所の皆さまに感謝申し上げます。本日ここに招待いただき、誠にありがとうございます。皆さまとの議論を楽しみにしています。

ここで述べる見解は私個人のものであり、連邦準備制度理事会やFOMCの見解を必ずしも反映するものではありません。戻る
パンデミック後の米国のインフレ急増の要因には、供給と需要の不均衡の影響、期待の役割、政策対応が含まれ、Ina Hajdini、Adam Shapiro、A. Lee Smith、Daniel Villar（2025）、「パンデミック以降のインフレ：教訓と課題」、Finance and Economics Discussion Series 2025-070（ワシントン：連邦準備制度理事会、8月）でレビューされています。戻る
特に線形フィリップス曲線は、インフレが経済のスラックに一定の割合で反応すると仮定しています。また、非線形効果を緩やかに取り入れたモデルでも、経済が非常に逼迫した場合のインフレの急増を十分に説明できませんでした。戻る
Peneva、Rudd、Villar（2025）は、パンデミック時の連邦準備制度理事会スタッフのインフレ予測の振り返りを行い、パンデミック前のフィリップス曲線モデルとその後の改良点について述べています。これらの改良により、より正確な供給側の要因を捉えることが期待されます。詳細はEkaterina Peneva、Jeremy Rudd、Daniel Villar（2025）、「2019年以降の連邦準備制度理事会スタッフのインフレ予測誤差の振り返り」、Finance and Economics Discussion Series 2025-069（ワシントン：連邦準備制度理事会、8月）を参照ください。戻る
これらの数値は、労働統計局の労働生産性（実質出力／時間）データに基づき、Haver Analyticsを通じて取得したものです。戻る
DeckerとHaltiwanger（2024）は、多様な指標で企業設立の急増を記録しています。特に、高度な技術を持つ企業に集中していることが多く、これが生産性向上に重要な影響を与えている可能性があります。詳細はRyan A. DeckerとJohn Haltiwanger（2024）、“Surging Business Formation in the Pandemic: A Brief Update”（ワーキングペーパー、9月）を参照ください。戻る
例えば、AIが10年単位で生産性を大きく向上させる可能性については、Martin Neil Baily、Erik Brynjolfsson、Anton Korinek（2023）、「Machines of Mind: The Case for an AI-Powered Productivity Boom」（ブルッキングス研究所、5月10日）で議論されています。戻る
2020年以降の生産性向上を支える可能性のある要因については、連邦準備制度理事会（2025）の「パンデミック開始以降の労働生産性」特集（PDF）を参照してください。pp. 18–20。戻る