現在の市場は隠れたが致命的な問題に直面している：融資金利は予想通りに低下せず、むしろ流動性危機の核心的推進力となっている。米連邦準備制度理事会（FRB）は2025年に3回の「防御的」利下げを行ったにもかかわらず、長期融資金利は依然として4％以上に固執しており、これは市場全体の資金調達コストが投資家の予想を大きく上回っていることを意味する。この高融資金利の環境は、世界の資産配分の論理を深く変えている——過去20年間の「効率性追求のために犠牲を払う」時代から、完全に「安全性を重視した効率性」へと新たな秩序へと移行している。## なぜ融資金利が流動性リスクの引き金となるのか融資金利の上昇の背後には、米国金融システムの構造的圧力が潜んでいる。2025年にFRBが量的引き締めを停止したにもかかわらず、銀行システムの現金流動性はむしろ逼迫している。この矛盾した現象は、融資構造の根本的な変化に起因している。効果的なフェデラルファンド金利（EFFR）の動きを見ると一目瞭然だ。流動性緩和の環境下では、EFFRは通常、金利の範囲下限に近づく傾向がある。しかし、2025年10月以降、EFFRは徐々に範囲の中央点に向かって移動し、最終的には中央点を超えて範囲上限にまで漂移している。これは流動性が豊富な兆候ではなく、むしろ銀行が直面する資金調達圧力が持続的に高まっていることを示している。さらに、SOFR（担保付融資金利）と準備金利（IORB）との金利差も重要な指標だ。SOFRは米国国債を担保とした融資金利を表し、IORBは中央銀行が銀行に支払う預金金利である。SOFRが明らかにIORBを上回る場合、抵当権があっても銀行は流動性を獲得するためにプレミアムを支払うことを厭わないことを意味し、これは融資金利圧力の直観的な証拠だ。2025年10月以降、この金利差は拡大し続けており、縮小の兆しは見られない。これにより、融資金利の高止まりが常態化する可能性が高まっている。問題の核心は、高融資金利が銀行の信用供給縮小を引き起こしている点にある。過去1年間で、商業・工業融資は2024年と比べて著しく減少し、個人消費融資も弱含みだ。銀行の手元にある流動性はすでに希少であり、それが実体経済への貸出ではなく金融投資に優先的に振り向けられることで、市場の高評価維持に必要な資金調達コストを押し上げている。## 米国債融資金利とレポ市場の悪循環もう一つの側面は、米国財政の資金調達構造の悪化だ。米国債の規模は38.5兆ドルに達し、米財務省はより安価な資金調達を求めて短期国庫券（T-bills）の大量発行を余儀なくされている。これにより、短期的には政府の融資コストは低下するが、その代償は大きい。T-billsの比率が上昇し続けることは、主権信用の悪化を示唆している。投資家が政府の債務返済能力に疑念を抱き始めると、政府はより短期の資金調達に依存せざるを得なくなり、T-billsの比率はさらに上昇する——これが悪循環を生む。より深刻なのは、こうした短期融資への過度な依存は、流動性の「寿命」を著しく短縮させる点だ。頻繁なロールオーバーと不安定な融資構造は、すでに歴史的ピークに達しているレバレッジの中で、市場のショック耐性を著しく低下させている。株式市場の高評価を維持するために、レポ市場は最後の「血液供給路」として機能している。2025年だけで、レポ市場の規模は6兆ドルから12.6兆ドル超に急増し、2021年の強気相場時の3倍以上に膨らんでいる。これらのレポ取引は米国国債を担保にしており、長期国債への需要をさらに高め、長期融資金利を押し上げている。この循環の中で、高融資金利は単なる数字ではなく、システムリスクの要因へと進化している。レバレッジが拡大し続ける中、証拠金信用（マージンローン）は12月に1.23兆ドルの史上最高値を記録し、36.3％増加した。投資家の純借入残高は-8141億ドルに拡大し、証拠金信用の増加と完全に連動している。これは、市場の資金調達コストに対する耐性が低下していることを示し、潜在的な連鎖的清算リスクの伏線となっている。## リスクプレミアムの上昇：資産配分は「ハード資産」へ高融資金利と流動性の質の悪化は、システムリスクプレミアムの上昇を直接もたらしている。政策金利は75ベーシスポイント引き下げられたにもかかわらず、長期国債の利回り（10年物）はわずか31ベーシスポイント低下にとどまっており、長期融資金利は依然高止まりしている。このような環境下では、リスク資産の潜在的なリターンが国債利回りを下回ると、長期保有の魅力は失われる。特に暗号資産はこの点で最も敏感だ。潜在リターンが低下するにつれ、投資家は徐々にエクスポージャーを縮小し、市場は調整局面に入る。長期融資コストの高騰に比べて、T-billsを通じた短期資金調達ははるかに安価だ。これにより、投機的な環境が自然に生まれる：投資家は「短期借入、レバレッジ増加、素早く売買」を好む。短期的には市場は盛り上がるが、この投機的バブルは反発の持続を妨げる——特に融資金利に極めて敏感な暗号市場では顕著だ。同時に、投資家の資産配分の論理も根本的に変化している。2025年には「厳格な分散化」戦略が復活し、流動性はドル資産に限定されず、より広範な資産へと分散されている。ドルに密接に連動した資産（暗号資産、WTI原油）は軟調に推移し、ドルとの相関性が低い資産（貴金属など）は主要資産を大きく上回るパフォーマンスを示している。ユーロやスイスフランだけを保有していても、S&P500を保有するのと遜色ないパフォーマンスになる——これは投資家の論理が単一の景気循環を超えた次元に進んでいることを示している。## 地域化時代の三大確定テーマ：資源、計算能力、安全保障2026年に最も再評価されるのは、「成長の勢い」そのものではなく、市場が採用する新たな価格付けの枠組みだ。過去にグローバルリターンを支えてきた二大仮説——「究極の効率性を追求したグローバルサプライチェーン」と「中央銀行の無限の保証」——は崩れつつある。代わりに、「地域化」が進行し、世界経済は「犠牲を払ってでも効率性を追求する」時代から、「安全性を重視した効率性」へと移行している。この新秩序の下では、資産配分の中心は単一の方向性への賭けから、三つの「硬変数」へのエクスポージャーの再調整に移る：供給制約、資本支出、政策主導の需要流。**まず資源配分**だ。安全優先の時代においては、大宗商品（金、銀、銅）の在庫増加は非緊急時でも合理的となる。これにより、大宗商品は単なる景気循環の鏡ではなく、「供給制約資産」としての性質を獲得している。オプション市場のデータによると、一部非鉄金属に過熱感が見られるものの、トレーダーの大半は金の長期的な上昇余地を依然として見込んでいる。この論理は、資源国株式の配置にも示唆を与える。チリの銅は、世界的な電化と工業インフラの堅実な需要を反映し、南アフリカの貴金属は商品上昇とリスクプレミアムの両面の特性を持つ。これらは、ポートフォリオにおいて「供給制約要因」として位置付けられるべきだ。**次にAIインフラ**だ。資産負債表の現実に立ち返ると、計算能力、エネルギー、データセンター、冷却システムの整備が重要となる。アプリケーション層のソフトウェアに追随するのではなく、新たな実体インフラの長期的リターンを見据えるべきだ。韓国のように、半導体や電子産業のインターフェースを持つ市場は、資本支出と政策支援の観点から、AI資本支出サイクルの直接的な恩恵を受ける。**最後は国防と安全保障**だ。地政学的な常態化の影響で、防衛支出は国家安全保障のための硬い財政機能となっている。市場の変動はあるものの、これらはポートフォリオにおける「尾部リスクヘッジ」として重要な役割を果たす。また、香港株や中国資産の配置価値は、その低評価と欧米資産との低相関性により、地域化時代における希少なヘッジ資産となる。## 利率曲線と期限プレミアムの新たな駆け引き2026年の金利市場の核心的矛盾は、前端部分が金融政策の動向により左右される一方、長期部分は期限プレミアムの「容器」のような役割を果たす点にある。利下げ期待は前端の融資金利を押し下げるのに役立つが、長期金利が同時に低下するかどうかは、インフレリスク、財政融資圧力、政治的不確実性が期限プレミアムの縮小を許容するかにかかっている。言い換えれば、長期金利の「頑固さ」は、市場が長期リスクを再評価している可能性も示唆している。供給ダイナミクスはこの構造的差異をさらに拡大させる。金融市場に耐性があれば、前端の融資商品は吸収されやすいが、長期金利はリスク予算の制約や期限プレミアムの変動により、「パルス的」な変動を起こしやすい。投資ポートフォリオへの示唆は明確だ。デュレーション（期間）エクスポージャーは層別に管理し、「インフレ完全消滅と期限プレミアムの超低水準への回帰」といった単一路線への賭けを避けるべきだ。曲線構造型の取引（例：スティープニングやフラットニング戦略）は、単なる取引技術の巧拙だけでなく、前端と長期部分の異なる融資金利の価格付けメカニズムに適合しているからこそ、持続可能である。## 暗号資産の分水嶺：ビットコイン対エクイティトークンの新局面2026年は暗号市場の分水嶺となる。現在、ビットコイン（BTC）の価格は69,050ドル（24時間前比4.65％上昇）に達し、流通時価総額は1380億ドルを超えている。これは、市場がビットコインを「ヘッジ手段」として認識している証拠だ。ビットコインは、非主権のルールベースの「デジタル商品」として、地域化のストーリーの下で決済代替やリスクヘッジ手段として受け入れられやすい。その供給の固定性は、他の供給制約資産と共通の枠組みを形成している。一方、エクイティトークン類はリスク資産に近い振る舞いを示す。規制の枠組みが未だ明確でなく、リスクフリーレートも高水準にある環境では、これらは高いリスクプレミアムを提供しなければ配置価値を証明できない。これら二つの資産の運命は、完全に分かれていくだろう。したがって、暗号資産の配分は「分散管理」戦略を採用すべきだ。ビットコインは大宗商品やハード資産の枠組みに置き、小さなウェイトで凸性（コントラティリティに対する正の非線形性）を狙う。一方、エクイティトークンは高ボラティリティのリスク資産とみなし、より厳格なリターン閾値を設定し、十分なリスクプレミアムが得られる場合のみ配置を検討する。## 2026年の投資ポートフォリオの硬い制約と構造的チャンス総じて、2026年の投資ポートフォリオ構築の核心は、一連の「硬い制約」の管理にある。単なるマクロ予測ではなく、以下の複数の次元で積極的に調整を行う必要がある。**ハード資産の配置**。供給制約を背景に、資源株や大宗商品を戦略的に復活させる。AIインフラの資本支出を活用し、収益の見通しを確保。国防関連の政策需要を取り込み、ポートフォリオのレジリエンスを高める。これらは景気循環ではなく、供給制約という硬い制約に基づく。**融資コストへの適応**。融資金利が高止まりする環境では、各ポジションに求められる最低リスクプレミアムを再評価すべきだ。低ボラティリティ・高配当資産は相対的に魅力的となり、高ボラティリティの投機資産はより高い期待リターンを必要とする。**期限プレミアムの管理**。期限プレミアムの回帰に伴う債券市場のリターン分布の変化に適応し、異なる期限・地域の固定収益資産を選別する。単純な「ベア・イールド・カーブ」戦略ではなく、非米資産の評価差を利用した構造的ヘッジを検討。**構造的チャンス**。地域化の時代において最も希少な能力は、「完璧な予測」への依存を減らすことだ。硬い資産を通じて構造的需要を吸収し、金利曲線を通じてマクロの分化を吸収し、ヘッジファクターを通じて市場のノイズを吸収する。2026年の取引哲学は、「答えを当てる」ことではなく、「制約を認識し、それに基づいて資産配分を徹底的に再構築する」ことにある。これが高融資金利環境下での投資の道だ——流動性と戦わず、完璧なタイミングを追わず、ただ制約条件を明確に理解し、その枠内で構造的なチャンスを見出すこと。
融資利率の急上昇と流動性の悪化：2026年に「新秩序」の中で資産配分を再構築する方法
現在の市場は隠れたが致命的な問題に直面している：融資金利は予想通りに低下せず、むしろ流動性危機の核心的推進力となっている。米連邦準備制度理事会（FRB）は2025年に3回の「防御的」利下げを行ったにもかかわらず、長期融資金利は依然として4％以上に固執しており、これは市場全体の資金調達コストが投資家の予想を大きく上回っていることを意味する。この高融資金利の環境は、世界の資産配分の論理を深く変えている——過去20年間の「効率性追求のために犠牲を払う」時代から、完全に「安全性を重視した効率性」へと新たな秩序へと移行している。
なぜ融資金利が流動性リスクの引き金となるのか
融資金利の上昇の背後には、米国金融システムの構造的圧力が潜んでいる。2025年にFRBが量的引き締めを停止したにもかかわらず、銀行システムの現金流動性はむしろ逼迫している。この矛盾した現象は、融資構造の根本的な変化に起因している。
効果的なフェデラルファンド金利（EFFR）の動きを見ると一目瞭然だ。流動性緩和の環境下では、EFFRは通常、金利の範囲下限に近づく傾向がある。しかし、2025年10月以降、EFFRは徐々に範囲の中央点に向かって移動し、最終的には中央点を超えて範囲上限にまで漂移している。これは流動性が豊富な兆候ではなく、むしろ銀行が直面する資金調達圧力が持続的に高まっていることを示している。
さらに、SOFR（担保付融資金利）と準備金利（IORB）との金利差も重要な指標だ。SOFRは米国国債を担保とした融資金利を表し、IORBは中央銀行が銀行に支払う預金金利である。SOFRが明らかにIORBを上回る場合、抵当権があっても銀行は流動性を獲得するためにプレミアムを支払うことを厭わないことを意味し、これは融資金利圧力の直観的な証拠だ。2025年10月以降、この金利差は拡大し続けており、縮小の兆しは見られない。これにより、融資金利の高止まりが常態化する可能性が高まっている。
問題の核心は、高融資金利が銀行の信用供給縮小を引き起こしている点にある。過去1年間で、商業・工業融資は2024年と比べて著しく減少し、個人消費融資も弱含みだ。銀行の手元にある流動性はすでに希少であり、それが実体経済への貸出ではなく金融投資に優先的に振り向けられることで、市場の高評価維持に必要な資金調達コストを押し上げている。
米国債融資金利とレポ市場の悪循環
もう一つの側面は、米国財政の資金調達構造の悪化だ。米国債の規模は38.5兆ドルに達し、米財務省はより安価な資金調達を求めて短期国庫券（T-bills）の大量発行を余儀なくされている。これにより、短期的には政府の融資コストは低下するが、その代償は大きい。T-billsの比率が上昇し続けることは、主権信用の悪化を示唆している。
投資家が政府の債務返済能力に疑念を抱き始めると、政府はより短期の資金調達に依存せざるを得なくなり、T-billsの比率はさらに上昇する——これが悪循環を生む。より深刻なのは、こうした短期融資への過度な依存は、流動性の「寿命」を著しく短縮させる点だ。頻繁なロールオーバーと不安定な融資構造は、すでに歴史的ピークに達しているレバレッジの中で、市場のショック耐性を著しく低下させている。
株式市場の高評価を維持するために、レポ市場は最後の「血液供給路」として機能している。2025年だけで、レポ市場の規模は6兆ドルから12.6兆ドル超に急増し、2021年の強気相場時の3倍以上に膨らんでいる。これらのレポ取引は米国国債を担保にしており、長期国債への需要をさらに高め、長期融資金利を押し上げている。
この循環の中で、高融資金利は単なる数字ではなく、システムリスクの要因へと進化している。レバレッジが拡大し続ける中、証拠金信用（マージンローン）は12月に1.23兆ドルの史上最高値を記録し、36.3％増加した。投資家の純借入残高は-8141億ドルに拡大し、証拠金信用の増加と完全に連動している。これは、市場の資金調達コストに対する耐性が低下していることを示し、潜在的な連鎖的清算リスクの伏線となっている。
リスクプレミアムの上昇：資産配分は「ハード資産」へ
高融資金利と流動性の質の悪化は、システムリスクプレミアムの上昇を直接もたらしている。政策金利は75ベーシスポイント引き下げられたにもかかわらず、長期国債の利回り（10年物）はわずか31ベーシスポイント低下にとどまっており、長期融資金利は依然高止まりしている。
このような環境下では、リスク資産の潜在的なリターンが国債利回りを下回ると、長期保有の魅力は失われる。特に暗号資産はこの点で最も敏感だ。潜在リターンが低下するにつれ、投資家は徐々にエクスポージャーを縮小し、市場は調整局面に入る。
長期融資コストの高騰に比べて、T-billsを通じた短期資金調達ははるかに安価だ。これにより、投機的な環境が自然に生まれる：投資家は「短期借入、レバレッジ増加、素早く売買」を好む。短期的には市場は盛り上がるが、この投機的バブルは反発の持続を妨げる——特に融資金利に極めて敏感な暗号市場では顕著だ。
同時に、投資家の資産配分の論理も根本的に変化している。2025年には「厳格な分散化」戦略が復活し、流動性はドル資産に限定されず、より広範な資産へと分散されている。ドルに密接に連動した資産（暗号資産、WTI原油）は軟調に推移し、ドルとの相関性が低い資産（貴金属など）は主要資産を大きく上回るパフォーマンスを示している。ユーロやスイスフランだけを保有していても、S&P500を保有するのと遜色ないパフォーマンスになる——これは投資家の論理が単一の景気循環を超えた次元に進んでいることを示している。
地域化時代の三大確定テーマ：資源、計算能力、安全保障
2026年に最も再評価されるのは、「成長の勢い」そのものではなく、市場が採用する新たな価格付けの枠組みだ。過去にグローバルリターンを支えてきた二大仮説——「究極の効率性を追求したグローバルサプライチェーン」と「中央銀行の無限の保証」——は崩れつつある。代わりに、「地域化」が進行し、世界経済は「犠牲を払ってでも効率性を追求する」時代から、「安全性を重視した効率性」へと移行している。
この新秩序の下では、資産配分の中心は単一の方向性への賭けから、三つの「硬変数」へのエクスポージャーの再調整に移る：供給制約、資本支出、政策主導の需要流。
まず資源配分だ。安全優先の時代においては、大宗商品（金、銀、銅）の在庫増加は非緊急時でも合理的となる。これにより、大宗商品は単なる景気循環の鏡ではなく、「供給制約資産」としての性質を獲得している。オプション市場のデータによると、一部非鉄金属に過熱感が見られるものの、トレーダーの大半は金の長期的な上昇余地を依然として見込んでいる。
この論理は、資源国株式の配置にも示唆を与える。チリの銅は、世界的な電化と工業インフラの堅実な需要を反映し、南アフリカの貴金属は商品上昇とリスクプレミアムの両面の特性を持つ。これらは、ポートフォリオにおいて「供給制約要因」として位置付けられるべきだ。
次にAIインフラだ。資産負債表の現実に立ち返ると、計算能力、エネルギー、データセンター、冷却システムの整備が重要となる。アプリケーション層のソフトウェアに追随するのではなく、新たな実体インフラの長期的リターンを見据えるべきだ。韓国のように、半導体や電子産業のインターフェースを持つ市場は、資本支出と政策支援の観点から、AI資本支出サイクルの直接的な恩恵を受ける。
最後は国防と安全保障だ。地政学的な常態化の影響で、防衛支出は国家安全保障のための硬い財政機能となっている。市場の変動はあるものの、これらはポートフォリオにおける「尾部リスクヘッジ」として重要な役割を果たす。また、香港株や中国資産の配置価値は、その低評価と欧米資産との低相関性により、地域化時代における希少なヘッジ資産となる。
利率曲線と期限プレミアムの新たな駆け引き
2026年の金利市場の核心的矛盾は、前端部分が金融政策の動向により左右される一方、長期部分は期限プレミアムの「容器」のような役割を果たす点にある。利下げ期待は前端の融資金利を押し下げるのに役立つが、長期金利が同時に低下するかどうかは、インフレリスク、財政融資圧力、政治的不確実性が期限プレミアムの縮小を許容するかにかかっている。
言い換えれば、長期金利の「頑固さ」は、市場が長期リスクを再評価している可能性も示唆している。供給ダイナミクスはこの構造的差異をさらに拡大させる。金融市場に耐性があれば、前端の融資商品は吸収されやすいが、長期金利はリスク予算の制約や期限プレミアムの変動により、「パルス的」な変動を起こしやすい。
投資ポートフォリオへの示唆は明確だ。デュレーション（期間）エクスポージャーは層別に管理し、「インフレ完全消滅と期限プレミアムの超低水準への回帰」といった単一路線への賭けを避けるべきだ。曲線構造型の取引（例：スティープニングやフラットニング戦略）は、単なる取引技術の巧拙だけでなく、前端と長期部分の異なる融資金利の価格付けメカニズムに適合しているからこそ、持続可能である。
暗号資産の分水嶺：ビットコイン対エクイティトークンの新局面
2026年は暗号市場の分水嶺となる。現在、ビットコイン（BTC）の価格は69,050ドル（24時間前比4.65％上昇）に達し、流通時価総額は1380億ドルを超えている。これは、市場がビットコインを「ヘッジ手段」として認識している証拠だ。
ビットコインは、非主権のルールベースの「デジタル商品」として、地域化のストーリーの下で決済代替やリスクヘッジ手段として受け入れられやすい。その供給の固定性は、他の供給制約資産と共通の枠組みを形成している。
一方、エクイティトークン類はリスク資産に近い振る舞いを示す。規制の枠組みが未だ明確でなく、リスクフリーレートも高水準にある環境では、これらは高いリスクプレミアムを提供しなければ配置価値を証明できない。これら二つの資産の運命は、完全に分かれていくだろう。
したがって、暗号資産の配分は「分散管理」戦略を採用すべきだ。ビットコインは大宗商品やハード資産の枠組みに置き、小さなウェイトで凸性（コントラティリティに対する正の非線形性）を狙う。一方、エクイティトークンは高ボラティリティのリスク資産とみなし、より厳格なリターン閾値を設定し、十分なリスクプレミアムが得られる場合のみ配置を検討する。
2026年の投資ポートフォリオの硬い制約と構造的チャンス
総じて、2026年の投資ポートフォリオ構築の核心は、一連の「硬い制約」の管理にある。単なるマクロ予測ではなく、以下の複数の次元で積極的に調整を行う必要がある。
ハード資産の配置。供給制約を背景に、資源株や大宗商品を戦略的に復活させる。AIインフラの資本支出を活用し、収益の見通しを確保。国防関連の政策需要を取り込み、ポートフォリオのレジリエンスを高める。これらは景気循環ではなく、供給制約という硬い制約に基づく。
融資コストへの適応。融資金利が高止まりする環境では、各ポジションに求められる最低リスクプレミアムを再評価すべきだ。低ボラティリティ・高配当資産は相対的に魅力的となり、高ボラティリティの投機資産はより高い期待リターンを必要とする。
期限プレミアムの管理。期限プレミアムの回帰に伴う債券市場のリターン分布の変化に適応し、異なる期限・地域の固定収益資産を選別する。単純な「ベア・イールド・カーブ」戦略ではなく、非米資産の評価差を利用した構造的ヘッジを検討。
構造的チャンス。地域化の時代において最も希少な能力は、「完璧な予測」への依存を減らすことだ。硬い資産を通じて構造的需要を吸収し、金利曲線を通じてマクロの分化を吸収し、ヘッジファクターを通じて市場のノイズを吸収する。2026年の取引哲学は、「答えを当てる」ことではなく、「制約を認識し、それに基づいて資産配分を徹底的に再構築する」ことにある。
これが高融資金利環境下での投資の道だ——流動性と戦わず、完璧なタイミングを追わず、ただ制約条件を明確に理解し、その枠内で構造的なチャンスを見出すこと。