現在の市場の物語は暗い見通しを描いている：ビットコインは終わった、暗号資産は失敗した実験だ、そしてこのセクター全体は根本的に崩壊している。しかし、この診断は本当の病気を見逃している。真の原因ははるかに平凡で一時的なものだ。市場が経験しているのは、暗号資産自体の失敗ではなく、金融システムの中心にある政策決定による流動性の体系的な枯渇である。これを理解するには、中央銀行や政府がどのように金融の「クッキージャー」を管理しているかを検討する必要がある。すなわち、資本をいつ貯め、いつ市場に解放するかの戦略的タイミングだ。このクッキージャーの意味合いを金融政策に適用すると、ビットコインやSaaS株のような長期資産が同時に圧力を受ける理由と、現在の悲観論が一時的な再評価であり、終わりのない崩壊ではないことが明らかになる。## 偽の物語の罠：なぜBTCとSaaSは同時に下落するのか魅力的な物語は、暗号資産が伝統的資産から切り離され、CZの失脚や規制圧力がセクターの根本的な破綻をもたらしたと示唆している。自然な結論は、船から脱出すべきだというものだ。しかし、データは異なる物語を語っている。UBS SaaS指数とビットコインの価格動向を比較すると、相関性は非常に高い。両者はほぼ同時に動いている。もし暗号資産が本当に唯一無二の問題であれば、乖離が見られるはずだ。実際に観察されるのは、見かけ上無関係に見える資産クラス間での同調した弱さだ。この同期は重要な洞察をもたらす：問題は暗号通貨特有のものではなく、構造的なものだ。ビットコインとSaaSは、金融市場における最も長期の資産を表している。流動性の制約が生じると、これらの長期資産は即座に再評価の圧力にさらされる。資本が不足すると最初に売られるのはこれらだ。両者が同時に下落している事実は、特定の資産クラスに関する物語とは無関係な共通の原因を示している。「乖離」の物語は、それ自体が罠であり、深層のメカニズムを無視した便利な説明に過ぎない。## 米国の流動性枯渇の理解：市場圧力の背後にある実際のメカニズムなぜ流動性が縮小したのかを理解するには、資本を体系的に枯渇させた一連の出来事を追う必要がある。基盤となったのは、連邦準備制度のリバースレポ操作—流動性を供給する主要な手段—が2024年に枯渇したことだ。このプログラムは長年市場を支えてきたが、その枯渇により重要な支援メカニズムが失われた。同時に、米国財務省の一般勘定（TGA）は、過去の期間に蓄積された預金を再構築する必要があった。これは2024年7月と8月に行われた。通常、この再構築には金融ヘッジの仕組み—全体の流動性を維持するための相殺措置—が伴うが、今回はそうした対策はなかった。その結果、直接的に市場の流動性が引き下げられた。経済活動の先行指標であるISM製造業指数は、この引き締まりを示す弱さを反映している。流動性を分析する従来の枠組み—グローバル総流動性（GTL）—は、ビットコインやナスダック指数との高い相関を示してきた。しかし、今回のサイクルは異なるルールの下で動いている。米国の総流動性（USTL）が主要な変数となっているのだ。これは、米国が依然として世界の資本供給の中心だからだ。USTLが縮小すると、その影響は世界中に波及し、他の地域の状況に関係なく反応する。この圧力をさらに増大させたのは、同じ期間に金の大幅な上昇だ。通常、金の強さは安全資産への逃避を示すが、今回はより悪質な役割を果たした。金は、リスク資産であるビットコインやSaaS株に流れるはずだった限界的な流動性を横取りしたのだ。システム全体の流動性がすべての資産を同時に支えられない環境では、最もリスクの高い長期資産が最初に損失を吸収する。## クッキージャー戦略：中央銀行の政策が流動性サイクルを生み出す仕組み金融政策におけるクッキージャーの概念は、重要なタイミングの問題を明らかにする。中央銀行や政府は、いつ準備金を維持し（ジャーを閉じたままにし）、いつ資本を解放するか（ジャーを開けて配布するか）を決定しなければならない。タイミングが悪いと市場にストレスが生じ、協調的な解放が均衡を回復させる。2024年から2025年にかけて、米国の政策当局は、財務省の一般勘定を引き下げるかどうかの一連の決定に直面した。これにより、資金が銀行システムや広範な市場に流入することになる。政府のシャットダウンは不確実性を生み、流動性の空白を長引かせた。各シャットダウンは、市場が予想していた資金の解放を遅らせた。財政の決着を巡る政治的不確実性は、クッキージャーを長く閉じたままにし、市場の緊張を悪化させた。これは永続的な状態ではない。最近の兆候は、シャットダウンの行き詰まりが解消される見込みを示している。これにより、ついに流動性の重要なハードルが取り除かれる。解決後は、eSLR（強化補助レバレッジ比率）の調整、TGAの部分的な解放、財政刺激策、連邦準備の金利引き下げといった一連の協調的な動きによって、ジャーが開かれる段階に入る。これらのメカニズムは、中央銀行が正常運転に戻り、リスク資産への資本流れを回復させるためのプレイブックだ。この背後にある政治的現実—中間選挙サイクル—が、これらの流動性解放のタイミングと規模を決定する。フルサイクル投資の観点からは、このタイミングの枠組みの方が現在の価格レベルよりもはるかに重要だ。## ケビン・ウォーシュとグリーンスパンの戦略：本当の政策シナリオを解読する市場分析を曇らせる誤解が広まっている。それは、連邦準備制度のリーダーシップの重要人物であるケビン・ウォーシュが、流動性を抑制するハト派的な立場を取る正統派だというものだ。この物語は現実から乖離している。ウォーシュの実際の任務は、グリーンスパン時代の運用アプローチを再現することだ—それは、経済が高い活動水準と成長を維持できるようにし、技術革新による生産性向上がインフレを抑制すると仮定する枠組みだ。政治的な側もこの方向性を強化している。トランプ政権の官僚や財務省のリーダーたちは、公に同じビジョンを語っている：成長を促すための金利引き下げと、AIによる生産性向上がインフレの暴走を防ぐと信じている。これは、伝統的なインフレ抑制の立場からの根本的な変化だ。ウォーシュは、量的緩和を通じて連邦準備制度のバランスシートを拡大したくないと考えているが、現状の金融システムは準備金の制約に直面しており、これがこの抵抗をほとんど意味のないものにしている。バランスシートの劇的な変化を強いることは、信用市場を不安定にし、どの政策当局も避けたいシナリオだ。実際には、ウォーシュは金利引き下げを支持しつつ、流動性供給は財政当局と財務省に委ねるだろう。トランプ政権は、財政刺激策と準備金管理を通じて、銀行システムに直接流動性を供給する立場にある。さらに、eSLR要件の削減を担当する官僚からの圧力も加わり、この流動性注入を加速させ、全体のプロセスを高速化させる。投資の観点からは、シナリオは明白だ。政策の方向性は、流動性拡大—低金利と財政支援—に向かっている。縮小ではない。## 分析のギャップを認識する：市場を驚かせた要因リバースレポの枯渇、TGAの再構築、政府のシャットダウンの繰り返し、金の上昇、そして二次的なシャットダウンの連鎖は、予測の盲点を生み出した。個々の要素は理解されているが、それらが連続して作用し、全体の流動性空白に与える影響を予測するのは難しかった。流動性の真空の規模と持続性は過小評価されていた—これはポートフォリオのパフォーマンスに具体的な影響をもたらす誤りだ。しかし、この種の誤りはフルサイクル投資の一部だ。すべての変数を完璧にタイミングすることは不可能だ。重要なのは、根底にあるメカニズムを理解し、ノイズの中でも確信を持ち続けることだ。これらの流動性ダイナミクスを推進する枠組みは依然として有効だ：すべての指数は依然として広範な相関を示しており、乖離は見られない。乖離は幻影だ。共動を促すメカニズムは壊れていない。単に一時的な流動性の絞り込みによって隠されているだけだ。## 時間と価格：フルサイクル投資家の優位性フルサイクル投資家と短期的な変動に屈する投資家を分ける重要な洞察はこれだ：長期の市場サイクルでは、時間の方が価格よりもはるかに重要だ。確かに、短期的には価格は下落し、30%、50%、それ以上の損失を被ることもある。流動性の乏しい資産は、さらに深刻なドローダウンに直面することもある。しかし、根底のサイクルが維持され、時間軸が十分に長くなると、自己修正のメカニズムが働き始める。市場のダイナミクス—「ワニの口」が適正価格に閉じるのだ。これは楽観主義ではなく、メカニズムだ。この変動に耐えられない、または短期的な視野しか持たない投資家には、フルサイクル戦略は適さない。これらの戦略は忍耐と確信、そして中間的な大きな損失に耐える能力を要求する。日々の損益計算を監視することは、長期的なパフォーマンスにとって有害であり、精神的な負担は分析上の意味を持たない。一方、過去21年間にわたりフルサイクルの実行と記録的なリターンを誇る投資家にとっては、今の環境はプロセスの試練であり、プロセスの否定ではない。過ちもあった—2009年はレバレッジポジションのリスクを痛感させる例だった。謙虚さとリスク管理は依然として最優先だ。次のサイクルの運用シナリオは明白だ。トランプ政権とウォーシュ、財務省は、流動性拡大の方針を繰り返し示している。フルサイクル投資家の役割は、未曾有の結果を予測することではなく、プレイブックを理解し、忍耐を持ち、適切にポジションを取ることだ。流動性の騎兵隊が近づいている。クッキージャーは開かれる。そして、そのとき、現在圧力にさらされている資産は、相応の価格再評価を迎えるだろう。それが今日起こるか、6か月後かは、真のフルサイクルの視野を持つ投資家にとっては本質的に重要ではない。重要なのは目的地であり、中間地点のタイミングは二次的な問題だ。
暗号市場の本当の問題を解明する：景気後退を引き起こすのはファンダメンタルズではなくクッキージャリング的金融政策である理由
現在の市場の物語は暗い見通しを描いている：ビットコインは終わった、暗号資産は失敗した実験だ、そしてこのセクター全体は根本的に崩壊している。しかし、この診断は本当の病気を見逃している。真の原因ははるかに平凡で一時的なものだ。市場が経験しているのは、暗号資産自体の失敗ではなく、金融システムの中心にある政策決定による流動性の体系的な枯渇である。これを理解するには、中央銀行や政府がどのように金融の「クッキージャー」を管理しているかを検討する必要がある。すなわち、資本をいつ貯め、いつ市場に解放するかの戦略的タイミングだ。このクッキージャーの意味合いを金融政策に適用すると、ビットコインやSaaS株のような長期資産が同時に圧力を受ける理由と、現在の悲観論が一時的な再評価であり、終わりのない崩壊ではないことが明らかになる。
偽の物語の罠：なぜBTCとSaaSは同時に下落するのか
魅力的な物語は、暗号資産が伝統的資産から切り離され、CZの失脚や規制圧力がセクターの根本的な破綻をもたらしたと示唆している。自然な結論は、船から脱出すべきだというものだ。しかし、データは異なる物語を語っている。UBS SaaS指数とビットコインの価格動向を比較すると、相関性は非常に高い。両者はほぼ同時に動いている。もし暗号資産が本当に唯一無二の問題であれば、乖離が見られるはずだ。実際に観察されるのは、見かけ上無関係に見える資産クラス間での同調した弱さだ。
この同期は重要な洞察をもたらす：問題は暗号通貨特有のものではなく、構造的なものだ。ビットコインとSaaSは、金融市場における最も長期の資産を表している。流動性の制約が生じると、これらの長期資産は即座に再評価の圧力にさらされる。資本が不足すると最初に売られるのはこれらだ。両者が同時に下落している事実は、特定の資産クラスに関する物語とは無関係な共通の原因を示している。「乖離」の物語は、それ自体が罠であり、深層のメカニズムを無視した便利な説明に過ぎない。
米国の流動性枯渇の理解：市場圧力の背後にある実際のメカニズム
なぜ流動性が縮小したのかを理解するには、資本を体系的に枯渇させた一連の出来事を追う必要がある。基盤となったのは、連邦準備制度のリバースレポ操作—流動性を供給する主要な手段—が2024年に枯渇したことだ。このプログラムは長年市場を支えてきたが、その枯渇により重要な支援メカニズムが失われた。
同時に、米国財務省の一般勘定（TGA）は、過去の期間に蓄積された預金を再構築する必要があった。これは2024年7月と8月に行われた。通常、この再構築には金融ヘッジの仕組み—全体の流動性を維持するための相殺措置—が伴うが、今回はそうした対策はなかった。その結果、直接的に市場の流動性が引き下げられた。経済活動の先行指標であるISM製造業指数は、この引き締まりを示す弱さを反映している。
流動性を分析する従来の枠組み—グローバル総流動性（GTL）—は、ビットコインやナスダック指数との高い相関を示してきた。しかし、今回のサイクルは異なるルールの下で動いている。米国の総流動性（USTL）が主要な変数となっているのだ。これは、米国が依然として世界の資本供給の中心だからだ。USTLが縮小すると、その影響は世界中に波及し、他の地域の状況に関係なく反応する。
この圧力をさらに増大させたのは、同じ期間に金の大幅な上昇だ。通常、金の強さは安全資産への逃避を示すが、今回はより悪質な役割を果たした。金は、リスク資産であるビットコインやSaaS株に流れるはずだった限界的な流動性を横取りしたのだ。システム全体の流動性がすべての資産を同時に支えられない環境では、最もリスクの高い長期資産が最初に損失を吸収する。
クッキージャー戦略：中央銀行の政策が流動性サイクルを生み出す仕組み
金融政策におけるクッキージャーの概念は、重要なタイミングの問題を明らかにする。中央銀行や政府は、いつ準備金を維持し（ジャーを閉じたままにし）、いつ資本を解放するか（ジャーを開けて配布するか）を決定しなければならない。タイミングが悪いと市場にストレスが生じ、協調的な解放が均衡を回復させる。
2024年から2025年にかけて、米国の政策当局は、財務省の一般勘定を引き下げるかどうかの一連の決定に直面した。これにより、資金が銀行システムや広範な市場に流入することになる。政府のシャットダウンは不確実性を生み、流動性の空白を長引かせた。各シャットダウンは、市場が予想していた資金の解放を遅らせた。財政の決着を巡る政治的不確実性は、クッキージャーを長く閉じたままにし、市場の緊張を悪化させた。
これは永続的な状態ではない。最近の兆候は、シャットダウンの行き詰まりが解消される見込みを示している。これにより、ついに流動性の重要なハードルが取り除かれる。解決後は、eSLR（強化補助レバレッジ比率）の調整、TGAの部分的な解放、財政刺激策、連邦準備の金利引き下げといった一連の協調的な動きによって、ジャーが開かれる段階に入る。これらのメカニズムは、中央銀行が正常運転に戻り、リスク資産への資本流れを回復させるためのプレイブックだ。
この背後にある政治的現実—中間選挙サイクル—が、これらの流動性解放のタイミングと規模を決定する。フルサイクル投資の観点からは、このタイミングの枠組みの方が現在の価格レベルよりもはるかに重要だ。
ケビン・ウォーシュとグリーンスパンの戦略：本当の政策シナリオを解読する
市場分析を曇らせる誤解が広まっている。それは、連邦準備制度のリーダーシップの重要人物であるケビン・ウォーシュが、流動性を抑制するハト派的な立場を取る正統派だというものだ。この物語は現実から乖離している。ウォーシュの実際の任務は、グリーンスパン時代の運用アプローチを再現することだ—それは、経済が高い活動水準と成長を維持できるようにし、技術革新による生産性向上がインフレを抑制すると仮定する枠組みだ。
政治的な側もこの方向性を強化している。トランプ政権の官僚や財務省のリーダーたちは、公に同じビジョンを語っている：成長を促すための金利引き下げと、AIによる生産性向上がインフレの暴走を防ぐと信じている。これは、伝統的なインフレ抑制の立場からの根本的な変化だ。
ウォーシュは、量的緩和を通じて連邦準備制度のバランスシートを拡大したくないと考えているが、現状の金融システムは準備金の制約に直面しており、これがこの抵抗をほとんど意味のないものにしている。バランスシートの劇的な変化を強いることは、信用市場を不安定にし、どの政策当局も避けたいシナリオだ。実際には、ウォーシュは金利引き下げを支持しつつ、流動性供給は財政当局と財務省に委ねるだろう。
トランプ政権は、財政刺激策と準備金管理を通じて、銀行システムに直接流動性を供給する立場にある。さらに、eSLR要件の削減を担当する官僚からの圧力も加わり、この流動性注入を加速させ、全体のプロセスを高速化させる。
投資の観点からは、シナリオは明白だ。政策の方向性は、流動性拡大—低金利と財政支援—に向かっている。縮小ではない。
分析のギャップを認識する：市場を驚かせた要因
リバースレポの枯渇、TGAの再構築、政府のシャットダウンの繰り返し、金の上昇、そして二次的なシャットダウンの連鎖は、予測の盲点を生み出した。個々の要素は理解されているが、それらが連続して作用し、全体の流動性空白に与える影響を予測するのは難しかった。流動性の真空の規模と持続性は過小評価されていた—これはポートフォリオのパフォーマンスに具体的な影響をもたらす誤りだ。
しかし、この種の誤りはフルサイクル投資の一部だ。すべての変数を完璧にタイミングすることは不可能だ。重要なのは、根底にあるメカニズムを理解し、ノイズの中でも確信を持ち続けることだ。これらの流動性ダイナミクスを推進する枠組みは依然として有効だ：すべての指数は依然として広範な相関を示しており、乖離は見られない。乖離は幻影だ。共動を促すメカニズムは壊れていない。単に一時的な流動性の絞り込みによって隠されているだけだ。
時間と価格：フルサイクル投資家の優位性
フルサイクル投資家と短期的な変動に屈する投資家を分ける重要な洞察はこれだ：長期の市場サイクルでは、時間の方が価格よりもはるかに重要だ。確かに、短期的には価格は下落し、30%、50%、それ以上の損失を被ることもある。流動性の乏しい資産は、さらに深刻なドローダウンに直面することもある。
しかし、根底のサイクルが維持され、時間軸が十分に長くなると、自己修正のメカニズムが働き始める。市場のダイナミクス—「ワニの口」が適正価格に閉じるのだ。これは楽観主義ではなく、メカニズムだ。
この変動に耐えられない、または短期的な視野しか持たない投資家には、フルサイクル戦略は適さない。これらの戦略は忍耐と確信、そして中間的な大きな損失に耐える能力を要求する。日々の損益計算を監視することは、長期的なパフォーマンスにとって有害であり、精神的な負担は分析上の意味を持たない。
一方、過去21年間にわたりフルサイクルの実行と記録的なリターンを誇る投資家にとっては、今の環境はプロセスの試練であり、プロセスの否定ではない。過ちもあった—2009年はレバレッジポジションのリスクを痛感させる例だった。謙虚さとリスク管理は依然として最優先だ。
次のサイクルの運用シナリオは明白だ。トランプ政権とウォーシュ、財務省は、流動性拡大の方針を繰り返し示している。フルサイクル投資家の役割は、未曾有の結果を予測することではなく、プレイブックを理解し、忍耐を持ち、適切にポジションを取ることだ。
流動性の騎兵隊が近づいている。クッキージャーは開かれる。そして、そのとき、現在圧力にさらされている資産は、相応の価格再評価を迎えるだろう。それが今日起こるか、6か月後かは、真のフルサイクルの視野を持つ投資家にとっては本質的に重要ではない。重要なのは目的地であり、中間地点のタイミングは二次的な問題だ。