パンデミック後の米国のインフレ急増の要因、供給と需要の不均衡の影響、期待の役割、政策対応については、Ina Hajdini, Adam Shapiro, A. Lee Smith, Daniel Villar (2025)「Inflation since the Pandemic: Lessons and Challenges」, Finance and Economics Discussion Series 2025-070（連邦準備制度理事会、2025年8月）にレビューされています。返答本文に戻る
Peneva, Rudd, Villar (2025)は、パンデミック期間中の連邦準備制度理事会のインフレ予測の振り返りと、パンデミック前のフィリップス曲線モデルの説明、その後の改良点について述べています。これらの改良により、フィリップス曲線の修正された仕様が、下記の供給側要因を捉えることが期待されます。詳細は、Ekaterina Peneva, Jeremy Rudd, Daniel Villar (2025)「Retrospective on the Federal Reserve Board Staff’s Inflation Forecast Errors since 2019」, Finance and Economics Discussion Series 2025-069（連邦準備制度理事会、2025年8月）にあります。返答本文に戻る
Decker and Haltiwanger (2024)は、多様な指標における企業設立の急増を記録しています。さらに、高度技術産業における企業設立の比重が高く、これが生産性向上に重要な影響を与えている可能性も示しています。詳細は、Ryan A. Decker and John Haltiwanger (2024)「Surging Business Formation in the Pandemic: A Brief Update」, working paper, Septemberにあります。返答本文に戻る
例として、AIが10年規模で生産性を大きく向上させる可能性については、Martin Neil Baily, Erik Brynjolfsson, Anton Korinek (2023)「Machines of Mind: The Case for an AI-Powered Productivity Boom」, ブルッキングス研究所、5月10日を参照してください。返答本文に戻る
ジェファーソン副議長による経済見通しと供給側(ディス)インフレ動向に関するスピーチ
ウエンディ、親切なご紹介ありがとうございます。ブルッキングス研究所でお話しできることを光栄に思います。
本日は、まず私の経済見通しについて共有し、その後、その見通しが金融政策の道筋に与える可能性のある影響について議論します。次に、この会議のテーマである供給側のインフレダイナミクスについて触れ、その後、皆さまとの討議を楽しみにしています。
経済見通し
今年の初めにあたり、私は慎重ながらも楽観的な経済見通しを持っています。労働市場が安定しつつあり、インフレが2％の目標に向かって回帰し、持続可能な経済成長が続く兆候が見られると考えています。もちろん、議会から課された最大雇用と安定した物価という二重の使命にはリスクも存在し、入ってくるデータには注意深く注視する必要があります。
概ね、昨年後半の経済活動は堅調に推移したようです。2025年第3四半期の国内総生産（GDP）は年率4.4％の増加を示しました。これは、前年前半からの急激な加速であり、主に消費支出の強さと純輸出の上昇によるもので、2025年の最初の三四半期は特に変動が激しかったです。さらに、2025年第4四半期と2026年第1四半期のGDPデータは、昨年の連邦政府の閉鎖とその後の再開の影響を受けることになります。ただし、第三四半期までのGDPデータと、第四四半期の支出に関する最新の指標は、国内需要が昨年も堅調だったことを示唆しています。これは、消費支出と企業投資、特に生産性向上に寄与する可能性のあるAI（人工知能）への投資によって支えられています。2026年については、経済の継続的な弾力性を示す兆候を踏まえ、成長予測を最近数週間でやや引き上げました。今のところ、昨年の推定率2.2％と同程度の成長を見込んでいます。
労働市場のデータについては、2025年12月の失業率は4.4％で、最近数ヶ月はほとんど変化していません。非農業部門の雇用者数は、昨年最後の3ヶ月間で平均22,000人の減少でしたが、政府雇用を除くと、民間雇用は平均29,000人増加しています。過去数四半期を振り返ると、雇用創出のペースは緩やかになっていることが示唆されます。少なくとも一部の鈍化は、移民の減少や労働参加率の低下による労働力の成長鈍化を反映しています。ただし、労働需要も軟化しています。
他の労働市場指標も安定を示しています。例えば、新規失業保険申請件数は最近も低水準を維持しています。1月の雇用報告を待ち望んでいますが、全体として労働市場はおおむねバランスが取れており、採用と解雇の環境は低調なままです。このようなあまり活発でない労働市場では、雇用に対する下振れリスクは残っていますが、私の基本シナリオは、今年を通じて失業率がほぼ横ばいを維持することです。
次に、我々の使命の一つである物価の安定に目を向けます。過去1年間、デフレ圧力の進展は停滞しており、インフレは我々の2％目標に比べて高止まりしています。最新のデータによると、2025年12月までの12ヶ月間で個人消費支出（PCE）価格指数は2.9％上昇し、食品やエネルギーを除くコア価格は3％上昇しています。これらの数値は、2024年末とほぼ同じ水準です。
デフレ圧力の停滞の主な原因は、一部商品の関税です。過去1年でサービス価格のインフレは緩やかになっていますが、これは住宅サービスの価格圧力の緩和によるものです。しかし、コア商品価格の上昇により、この低下は相殺されています。確かに、上振れリスクは残っていますが、関税の引き上げがより完全に価格に反映されるとともに、強い生産性向上の見通しも、インフレを2％目標に引き下げるのに役立つと考えています。後ほど、この点についてさらに詳しく述べます。
金融政策
経済の現状を評価し、慎重ながらも楽観的な見方を反映して、先週のFOMCの決定を支持しました。政策金利の目標範囲は、過去1年半で175ベーシスポイント引き下げられました。昨年末には3回の利下げも行われました。これらの調整は、インフレの上振れリスクがある一方で、雇用の下振れリスクに対応したものでした。これらの措置により、政策金利は中立金利の推定範囲にほぼ収まり、二重の使命を促進しつつバランスの取れたアプローチを維持しています。私たちの政策スタンスは、労働市場を安定させながら、インフレが2％に向かって再び低下するのを促すのに役立つはずです。
私たちは常に慎重に、会議ごとに判断を下すアプローチを取っています。現在の政策スタンスは、二重の使命の両側にあるリスクに適切に対応できる位置にあります。追加の調整のタイミングと規模は、入ってくるデータや経済見通しの変化、リスクのバランスに基づいて決定すべきです。
供給側（ディ）インフレダイナミクス
次に、私の短期的な経済見通しと金融政策について共有した後、今回の会議のテーマである供給側のインフレへの影響について議論します。まず、パンデミック期の経済経験から学んだ教訓を振り返り、その後、持続的な生産性向上を促す要因について考察します。最後に、持続的な生産性向上がインフレに与える潜在的な影響について検討します。
COVID-19パンデミックに伴う前例のない出来事は、インフレ圧力形成において供給ダイナミクスの重要な役割を浮き彫りにしました。パンデミックは、労働市場、国際貿易、サプライチェーンに世界的な混乱をもたらし、商品を生産・輸送するコストを増加させました。ウクライナ戦争などの地政学的事件は、商品生産の制限やサプライチェーンの追加的な混乱を通じて、原材料価格を押し上げ、インフレ圧力をさらに強めました。これらの供給制約は、パンデミックに対する財政・金融政策の支援策とともに、需要と供給の不均衡を引き起こし、2022年6月には12ヶ月のPCE総合価格指数の変動率が7.2％に達しました。
この時期、労働市場は大きく引き締まり、2023年4月には失業率が約60年ぶりの低水準3.4％に達しました。ただし、標準的なフィリップス曲線に基づくインフレダイナミクスのモデルは、インフレの急増の規模を完全には説明できませんでした。これは、経済の異常な状況に合わせて自然失業率を調整しようとしたモデルでも同様です。以降に開発されたより高度なモデルは、非線形性や経済のスラックの代替指標、供給チェーンの混乱を経済全体に伝播させる入力出力のリンクの役割などの特徴を重視しています。
パンデミックによる混乱は収束し、インフレはこの数年で大きく低下しましたが、前述の通り、依然として目標を上回っています。さらに、技術革新や政策環境の変化により、経済は急速に進化し続けており、これらの変化は供給側に影響を与え、価格や賃金の動きに影響を及ぼす可能性があります。こうした複雑で動的な供給条件の変化が価格に与える影響を解明し、適切な政策対応を導き出す研究は、引き続き重要であり、政策立案者にとって大きな価値があります。
近年の重要な動きの一つは、米国の構造的な生産性成長が、パンデミック前の10年間の成長率を大きく上回っていることです。2020年初から昨年第3四半期までのビジネスセクターの生産性成長は、年平均2.2％と報告されており、前サイクルの1.5％を上回っています。もしこのより速い成長ペースが持続すれば、経済の拡大や実質賃金の増加を促進しつつ、インフレ圧力を増やさない可能性があります。
最近の生産性向上の一部は、一時的な要因によるものかもしれません。例えば、多くの企業がパンデミック初期に労働力不足に直面し、労働節約型技術の導入を拡大しました。しかし、他の要因はより持続的かもしれません。新規事業の創出はパンデミック以降も堅調であり、新しい企業はより効率的な生産プロセスを採用する傾向があるため、これが生産性向上を支えている可能性があります。また、この新規事業は高技術産業に偏っており、これらの産業は伝統的に生産性向上の牽引役です。
最近では、AIの生産や職場への導入が早期の効果をもたらしている可能性もありますが、多くの経済学者は、AIによる生産性向上の大部分はこれからだと予想しています。さらに、関税の引き上げや規制緩和などの政策も、生産性に影響を与える可能性がありますが、これらの効果が実現し、純粋な影響がどの程度かは、まだ不明です。
生産性の向上がインフレに影響を与える可能性はあるのでしょうか。パンデミックの経験と同様に、その答えは供給と需要のバランスが時間とともにどう変化するかに依存します。例えば、AIの採用が進む一方で、その変革的な効果はまだ先にあるかもしれません。ただし、AIに対する期待は、今日の経済活動に影響を与えており、データセンターの建設やAI関連投資のブームを引き起こしています。AIが経済の生産能力を大きく高めることに成功したとしても、AI関連活動に伴う需要の一時的な増加は、金融政策の対応なしに、短期的にインフレを押し上げる可能性があります。
もちろん、生産性だけがインフレに影響を与える供給条件の変化ではありません。例えば、移民の減少は労働供給の減少をもたらすことが多く、これがインフレに与える影響は緩やかかもしれませんが、同時に総需要も低下すれば、賃金や物価の上昇圧力は抑えられる可能性もあります。ただし、需要と供給がともに減少した場合でも、移民減少による労働不足が特定の産業において賃金や価格の上昇を促すこともあります。
供給側の変化は、一般的に経済のより広範な力によって左右されますが、金融政策は総需要の調整において重要な役割を果たします。したがって、供給と需要のバランスを維持する慎重な政策は、生産性の向上がインフレ圧力に変わるか、デフレ圧力に変わるかに影響を与えます。金融政策が総需要を刺激または抑制するかは、短期的な実質金利と中立金利の関係に依存します。すべての条件が同じならば、生産性の持続的な向上は、一時的にでも中立金利を引き上げる可能性があります。より速い生産性向上により、消費者は将来の所得増加を見越して今多く支出し、貯蓄率を下げることも考えられます。同時に、生産性の向上は資本の限界生産性の上昇も意味し、投資需要の増加も促します。
総需要に直接影響を与えるだけでなく、金融政策はインフレ期待の安定化にも役割を果たします。パンデミック時には、長期的なインフレ期待がしっかりとアンカーされていたことが、インフレの急激な上昇を防ぎ、その後の2％目標への進展を促進しました。アンカーされたインフレ期待は、二重の使命の両方を支える政策の柔軟性も高めます。例えば、関税の引き上げが2025年のインフレをやや押し上げたと見られますが、その効果は一時的なものであり、価格水準の一時的なシフトにとどまると考えています。これは、アンカーされたインフレ期待が関税の二次的な価格や賃金への影響を制限するためです。
FOMCがインフレを目標に戻すことに強くコミットしている以上、そのような一時的なシフトが持続的なインフレに発展するリスクは低いと考えられます。これにより、供給側の経済の変化に対して、予防的な金融政策の抑制を行わずに済む余裕が生まれます。
結論
供給側の動向とそのインフレへの影響についての理解は、近年急速に進展しており、今後も進化し続ける見込みです。私はこれらの動向を注意深く研究しており、適切な金融政策を策定し、二重の使命の両面を達成するために重要だと考えています。先述の通り、2024年中頃からFOMCの政策金利の目標範囲を175ベーシスポイント引き下げる決定を支持してきました。これらの措置により、政策金利は中立金利の推定範囲にほぼ収まり、二重の使命を促進しつつバランスの取れたアプローチを維持しています。現在の政策スタンスは、経済の動向に柔軟に対応できる良い位置にあると考えています。
改めて、ブルッキングス研究所の皆さまにお招きいただき感謝申し上げます。皆さまとの討議を楽しみにしています。
ここで述べる見解は私個人のものであり、連邦準備制度理事会やFOMCの見解を必ずしも代表するものではありません。返答本文に戻る
パンデミック後の米国のインフレ急増の要因、供給と需要の不均衡の影響、期待の役割、政策対応については、Ina Hajdini, Adam Shapiro, A. Lee Smith, Daniel Villar (2025)「Inflation since the Pandemic: Lessons and Challenges」, Finance and Economics Discussion Series 2025-070（連邦準備制度理事会、2025年8月）にレビューされています。返答本文に戻る
特に線形フィリップス曲線は、インフレが経済のスラックに一定の割合で反応すると仮定しています。また、非線形効果を緩やかに取り入れたモデルでも、経済が非常に逼迫した場合のインフレの急増を過小評価していました。返答本文に戻る
Peneva, Rudd, Villar (2025)は、パンデミック期間中の連邦準備制度理事会のインフレ予測の振り返りと、パンデミック前のフィリップス曲線モデルの説明、その後の改良点について述べています。これらの改良により、フィリップス曲線の修正された仕様が、下記の供給側要因を捉えることが期待されます。詳細は、Ekaterina Peneva, Jeremy Rudd, Daniel Villar (2025)「Retrospective on the Federal Reserve Board Staff’s Inflation Forecast Errors since 2019」, Finance and Economics Discussion Series 2025-069（連邦準備制度理事会、2025年8月）にあります。返答本文に戻る
これらの数値は、労働省統計局の労働生産性（実質出力／時間）データに基づき、Haver Analyticsを通じて全労働者のデータを使用しています。返答本文に戻る
Decker and Haltiwanger (2024)は、多様な指標における企業設立の急増を記録しています。さらに、高度技術産業における企業設立の比重が高く、これが生産性向上に重要な影響を与えている可能性も示しています。詳細は、Ryan A. Decker and John Haltiwanger (2024)「Surging Business Formation in the Pandemic: A Brief Update」, working paper, Septemberにあります。返答本文に戻る
例として、AIが10年規模で生産性を大きく向上させる可能性については、Martin Neil Baily, Erik Brynjolfsson, Anton Korinek (2023)「Machines of Mind: The Case for an AI-Powered Productivity Boom」, ブルッキングス研究所、5月10日を参照してください。返答本文に戻る
2020年以降の生産性向上を支える可能性のある要因については、「パンデミック開始以降の労働生産性」についての詳細は、連邦準備制度理事会（2025）『金融政策報告』の「第2章」(PDF)に記載されています。詳細はpp. 18–20にあります。返答本文に戻る