この歴史的変革の中で、最大の勝者は、伝統と暗号化の思考の境界を越え、規制、イノベーション、市場の動的なバランスの中で最適解をいち早く見つけ出す実体と個人となるだろう。執筆：FinTax1. はじめに-----ニューヨーク証券取引所は2026年1月19日に、ブロックチェーンを基盤としたトークン化（tokenization、別名：代币化）証券取引プラットフォームを開発中であり、規制承認を得た後に稼働させる予定であることを発表した。以前、ナスダックは2025年9月にトークン化証券のルール変更提案をSECに提出しており、現在審議中である。ウォール街の二大取引所が同時にブロックチェーンを展開し、暗号通貨と従来のシステムが交差する中、これはもはや「やるかやらないか」の問題ではなく、「どうやるか」の問題となっている。この変革の意義を深く理解するために、まず証券のトークン化の核心を明らかにし、両取引所の提案と戦略的論理を比較し、このトレンドが暗号市場に与える影響と注目すべき変数について考察する。2. 変革の出発点：証券のトークン化とは何か-----------------証券とは、さまざまな権利を記録し代表する法的証書を指す。証券のトークン化は、従来の金融資産（株式、債券、ファンドシェア、不動産など）をブロックチェーン技術を用いてデジタル通貨に変換する過程であり、これらのトークンは基底資産の所有権、収益権、またはその他の関連権利を表す。証券は、その保有者が所持する証書に記載された内容に基づき、適切な権利を取得できることを証明するものである。その記録方式は何度か進化してきた。最も古いのは紙の株券時代で、投資家は実物の証書を持っていた。次に電子記録の時代に入り、株式は信託銀行（DTC）のデータベース内の一つの記録となった。現在議論されている証券のトークン化は、この記録を再びブロックチェーン上に移し、デジタル通貨として形成するものである。DTCは米国証券市場の中核的な清算・決済機関であり、米国内で取引されるほぼすべての株式は最終的にDTCを通じて登録・決済される。DTCのデータベースは、保有者や株数などの情報を記録しており、米国証券市場の「総勘定元帳」とも呼ばれる。DTCの役割を理解することは、後述の二大取引所の提案の違いを理解する上で極めて重要である。証券のトークン化の本質を理解した後、次に問われるのは：同じトレンドに対して、二つの取引所はどのように異なる答えを出しているのか、である。3. 二つの道筋：ニューヨーク証券取引所とナスダックの提案比較---------------------### 3.1 ニューヨーク証券取引所：新たなオンチェーン取引所の構築ニューヨーク証券取引所は、全く新しい独立した証券のトークン化取引プラットフォームを構築する計画だ。このプラットフォームは既存の株式取引システムと並行して運用されるが、取引後の清算と決済にはブロックチェーン技術を採用する。このプラットフォームの主な特徴は以下の四点に要約できる：* 一つ目は、24時間取引の実現。現行の米国株式市場は平日の特定時間（米国東部時間の午前9時30分から午後4時まで）だけ開いているが、新プラットフォームは24時間、週7日間の連続取引をサポートする。* 二つ目は、即時決済。従来の株式市場はT+1決済制度を採用しており、取引成立から次の営業日まで資金と証券の最終的な引き渡しが行われない。新プラットフォームは取引完了後の即時決済を実現し、資金の回転速度を高め、取引相手リスクも低減させる。* 三つ目は、ステーブルコインによる資金調達。プラットフォームは、ドルに連動し価値が比較的安定したデジタル通貨であるステーブルコインを用いた資金決済をサポートし、投資家は従来の銀行営業時間外でも資金移動と決済を行える。* 四つ目は、小口株式取引の許可。投資家は株式の一株丸ごとではなく、ドル金額単位で株式を購入できる。例えば、50ドル分のApple株だけを購入することも可能だ。ニューヨーク証券取引所は明確に示している。トークン化された株式の保有者は、従来の株主と全く同じ権利（配当や投票権を含む）を享受できる。言い換えれば、これは合成資産やデリバティブではなく、実際の証券権益をブロックチェーン上に移すものである。### 3.2 ナスダック：既存システムにトークン化オプションを追加ナスダックのアプローチは、ニューヨーク証券取引所とは全く異なる。新たな取引所を構築するのではなく、既存の取引システムにトークン化決済の選択肢を追加する形だ。ナスダックのデジタル資産責任者であるMatt Savareseはインタビューで次のように説明している：「投資家はブロックチェーン上のトークン化された形態で株式を保有することも、従来のアカウント体系を使い続けることも選択できる。株式の本質は変わらず、取引コードや証券の唯一識別子（CUSIP）も完全に一致している。トークン化と従来の形態は完全に置き換え可能で等価だ。」具体的には、ナスダックで株式を売買する際の取引は、現行と全く同じだ——同じ注文簿、同じ価格、同じ取引ルール。ただし、取引完了後の決済段階だけが異なる。投資家は従来の方法で決済させることも、トークン化された形で決済させることも選択できる。後者を選んだ場合、信託銀行（DTC）は該当株式をブロックチェーン上の通貨として登録する。ナスダックのトークン化機能は、DTCの関連インフラと必要な規制承認が整い次第、2026年第3四半期末に稼働開始予定だ。### 3.3 二つの提案の違いこの違いを理解するための簡単なたとえ話をすると、ナスダックのやり方は、既存の銀行窓口にデジタル記帳の選択肢を追加したようなもので、顧客は同じ窓口で同じ方法で取引を行いながら、証書をブロックチェーンに記録することを選べる。一方、ニューヨーク証券取引所のやり方は、既存の銀行窓口の隣に24時間営業のデジタルバンクを新たに開設するようなもので、こちらは全く新しい技術システムを採用し、従来の窓口ではできなかったサービスを提供できる。さらに深く見ると、ナスダックとニューヨーク証券取引所の各提案の違いは、取引層と資金決済層に大きく表れる。* 取引層：ニューヨーク証券取引所は新規の独立プラットフォームを構築し、ナスダックは既存システムに統合ニューヨーク証券取引所は「平行市場」モデルを採用し、トークン化証券は新たな独立した場で取引される。同じ株式が伝統的なメインボードとトークン化プラットフォームの両方で同時に見積もられる可能性がある。一方、ナスダックは「統一市場」モデルを採用し、トークン化株と従来株は同じ注文簿と価格発見メカニズムを共有し、市場の流動性が分断されず、取引体験は現在と何ら変わらない。* 資金決済層：ニューヨーク証券取引所は即時決済（T+0）、ナスダックはT+1これが二つの提案の最も本質的な違いだ。ナスダックはDTCの既存のトークン化サービスに完全に依存し、従来の資金を用いる。取引完了後、ナスダックは決済指示をDTCに伝える——ブロックチェーンは既存の登録システムの上にデジタル記録の層を追加しただけで、置き換えたわけではない。この構造のメリットは、規制の道筋が明確でシステムリスクも制御しやすい点だが、既存の決済サイクルの制約を突破できない点もある。ナスダックは明確に、初期のトークン化証券はT+1の決済を維持するとしている。一方、ニューヨーク証券取引所は即時決済（T+0）を実現し、ステーブルコインによる決済もサポートする計画だ。これにより、営業時間の制約を根本的に打破しようとしている。従来の市場ではT+1やそれ以上の決済サイクルが必要だったのは、資金移動や証券の移管、清算差異の調整などに時間がかかるためだ。これが資本効率に大きな影響を与えている。SIFMAのデータによると、米国市場はT+2からT+1に短縮されたことで、NSCCの清算基金規模は約29%（約37億ドル）減少した。即時決済による効率向上は非常に大きい。4. 戦略的な分野：なぜ二大取引所は異なる道を選んだのか---------------------ニューヨーク証券取引所とナスダックは、それぞれ異なる証券のトークン化戦略を選択しており、その違いはリスク、機会、市場競争に対する判断の違いを反映している。これらの戦略的論理を深く分析することは、伝統的金融機関がブロックチェーン技術をどう活用しているのかを理解する上で重要だ。### 4.1 イノベーションの余地とリスク隔離のバランスの違いナスダックは既存システムに統合する選択をし、迅速な展開と市場への影響の最小化、初期投資の低さをメリットとする。しかし、その代償として、イノベーションの余地は既存のアーキテクチャに制約され、24時間取引や即時決済といった差別化された機能を提供できない。本質的には、ナスダックは「トークン化を付加的な機能」と位置付けており、多くの機関投資家は短期的に馴染みのある取引プロセスを放棄しないと考えている。トークン化の価値は選択肢を提供することにあり、現状を覆すものではない。一方、ニューヨーク証券取引所は独立したプラットフォームの構築を選び、その最優先事項はリスクの隔離だ。新プラットフォームは既存システムと分離して運用され、技術的な問題や規制上の論争があっても、ニューヨーク証券取引所のメインボードの正常運用に影響しない。さらに、独立したプラットフォームは、24時間取引や即時決済といった新機能を底層からサポートできる設計になっており、これらは従来のシステムアーキテクチャでは実現が難しい。より深い観点では、これは次世代の市場インフラのプレースホルダーとしての役割も果たしている。即時決済が業界標準となれば、先行者は技術とユーザーの面で大きな優位性を持つことになる。### 4.2 コンプライアンス戦略：規制枠組み内での異なる戦略両者ともにコンプライアンスを最重要視しているが、そのアプローチは異なる。ナスダックの提案は、できるだけ現行の規制枠組み内で運用しようとするもので、ナスダックのデジタル資産責任者Matt Savareseは次のように述べている：「我々は既存の金融システムを覆すのではなく、SECの規制枠組みの下で段階的にトークン化を進めている。」ナスダックは既存のコンプライアンス構造を最大限に再利用し、規制の不確実性を最小化している。一方、ニューヨーク証券取引所はより野心的な道を選んでいる。新たな取引所の設立、ステーブルコイン決済の導入、24時間取引の展開は、それぞれ新たな規制課題を伴う可能性がある。しかし、ニューヨーク証券取引所は、現行の規制のウィンドウは貴重な機会と判断し、ルールが完全に明確になるのを待つのではなく、自らルール形成に積極的に関与すべきだと考えている。この規制の共創姿勢は、規制環境が友好的に変わる背景の中で、先行優位を得る可能性がある。### 4.3 エコシステムの位置付け：ハブ型プラットフォームと付加価値サービス提供者ナスダックは、既存顧客に付加価値を提供することに重きを置いている。その提案は、既存の事業基盤に技術的な選択肢を追加し、投資家がトークン化された保有方式を選べるようにするものである。この戦略のメリットは、顧客の移行コストが低く、採用の抵抗も少ないことだが、その一方で、ナスダックのこの変革における役割は、「追随者」にとどまる可能性もある。一方、ニューヨーク証券取引所の戦略は、より強力なエコシステム構築の意図を示している。彼らのプラットフォームは、すべての適格な証券会社に対して非差別的なアクセスを提供し、伝統的な金融ネットワークとデジタル資産の世界をつなぐハブとなることを目指している。これに成功すれば、ニューヨーク証券取引所は単なる取引所から、伝統とオンチェーンのインフラを横断する基盤提供者へと進化し、より広範なビジネス展開が可能となる。これは、より大きな想像力を持つビジネスモデルだ。これら二つの戦略は絶対的な優劣ではなく、その成否は外部環境、特に規制の変化速度に大きく依存している。次の重要な問いは、米国の規制環境は何を変えつつあり、これらの変化が二つの提案の実現可能性にどう影響するのか、である。5. 抵抗から推進へ：米国規制環境の変化-------------------二大取引所が積極的に証券のトークン化を展開している背景には、米国の規制環境の根本的な変化がある。規制の期待が改善されることで、伝統的金融機関がブロックチェーンを受け入れる窓口が開かれつつある。### 5.1 規制パラダイムの変革：「執行主導」から「ルール主導」へ過去数年、米SECの暗号資産に対する規制は、しばしば「ルール」ではなく「執行」の印象を残してきた——案件の集中、境界の曖昧さ、予測の不安定さにより、イノベーションとコンプライアンスは長らく引き裂かれていた。しかし、2025年以降、SECの語り口は明らかに変化している。彼らは「資本市場のオンチェーン化をどう進めるか」についてより公開的に議論し、免除措置、試験運用、分類規制などのツールを用いて、トークン化証券やオンチェーン取引・清算の実現可能な規制ルートを模索し始めている。この変化は、次の三つの認識に基づく：ブロックチェーンの決済効率の優位性は共通認識となった；機関投資家の即時決済と24時間取引のニーズが高まっている；暗号業界は無視できない経済的・政治的影響力を持つようになった。### 5.2 立法面の突破：GENIUS法案とステーブルコインの規制適合2025年7月、「GENIUS法案」が正式に法律化された。これは米国初のステーブルコインに関する連邦立法である。この法案は、支払い型ステーブルコインに対して包括的な規制枠組みを構築し、発行者はドルまたは他の低リスク資産と1対1の十分な準備金を保有し、月次で準備金の構成を公開し、CEOとCFOが内容を認証することを義務付けている。ステーブルコインは、トークン化証券エコシステムにおいて即時決済を実現するための重要なインフラだ。ニューヨーク証券取引所は、ステーブルコインによる資金調達を新プラットフォームの主要機能の一つとして明確に位置付けている。「GENIUS法案」の成立は、ステーブルコインに法的な確実性をもたらし、従来の金融機関がこの分野に参入する上での大きな障壁を取り除いた。これが、ニューヨーク証券取引所がステーブルコイン決済を提案に盛り込む勇気を持てた理由の一つだ——法的な不確実性はほぼ解消された。### 5.3 行政と規制の政策協調2025年1月23日、トランプ大統領は「米国のデジタル金融技術におけるリーダーシップ強化に関する行政命令」に署名し、デジタル資産とブロックチェーン技術の責任ある成長を支援し、デジタル資産市場の作業部会を設置した。規制執行の面では、2025年1月にSECは暗号資産の発行、取引、保管などの全工程を対象とした暗号通貨特別作業部会を設置した。立法、行政、規制執行の各面で、米国政府のデジタル資産に対する態度は慎重な観察から積極的な誘導へと変わりつつある。この政策の連携は、ニューヨーク証券取引所とナスダックのトークン化展開にとって不可欠な制度的支援となる。規制環境の明確化は、二大取引所の提案の実現可能性に影響を与えるだけでなく、暗号市場全体の構造を根本的に再形成する。この流れは、資金の流れ、インフラ、コンプライアンスの境界をどう変えるのか。6. 市場への影響と未来展望------------### 6.1 資金流入：機関投資家の新たな参入経路規制期待の明確化により、市場参加者は防御から攻めへとシフトし、DeFiとCeFiの境界も曖昧になりつつある。機関投資家にとって、ニューヨーク証券取引所とナスダックのトークン化提案は、規制を遵守し信頼できる参入経路を提供している。ニューヨーク証券取引所のブランドと完全に規制内で運用される証券トークン取引プラットフォームは、規制の安全性を重視する機関資金にとって非常に魅力的だ。これにより、従来は規制の懸念から様子見だった資金が、トークン化資産分野に加速して流入する可能性が高まる。既存の暗号取引プラットフォームは短期的に圧力を受けるかもしれないが、長期的には、ニューヨーク証券取引所の動きは、資産のトークン化レースにおいて信用を「信用増強」し、市場の成熟と規制ルールの明確化を促進する。### 6.2 インフラ：決済と取引メカニズムのパラダイムシフトリアルタイム決済は、証拠金計算モデルを変革し、取引相手リスクを大きく低減させる。地理的・時間的な裁定の余地は縮小され、24時間取引は世界の市場の連動性を変えるだろう。さらに、オンチェーンの流動性集約は、新たな市場深度を生み出し、専門のマーケットメイカーやAMM、注文簿のハイブリッドモデルの出現も期待される。### 6.3 コンプライアンスの境界：曖昧な「グレーゾーン」から明確なルールへ伝統的金融機関の参入は、業界全体のコンプライアンス基準の向上を促す。ニューヨーク証券取引所とナスダックは、厳格な規制の下で運営される実体として、証券法に適合したトークン化提案を行っており、これが業界のコンプライアンスの標準となる。併せて、規制当局もトークン化証券に特化したルールを策定しつつあり、「グレーゾーン」は徐々に狭まっている。### 6.4 リスクと課題技術面では、成熟した従来の取引システムとブロックチェーン技術のシームレスな連携は複雑なシステム工学だ。ブロックチェーンの取引処理能力、異なるチェーン間の相互運用性、スマートコントラクトの安全性など、解決すべき課題は多い。クロスチェーンのセキュリティの未成熟さや、新たなオンチェーン市場の操作リスクにも注意が必要だ。規制環境の改善は明らかだが、規制の断片化リスクも存在する。SECとCFTCの管轄権の境界は未だ明確化の途上であり、異なる司法管轄区間のルールの相互認証も必要だ。市場慣習の変化も容易ではない。何十年も続いた金融市場の慣性を変えるには時間がかかる。機関投資家の法務・コンプライアンス・リスク管理チームは、新たなモデルを評価し信頼を築くのに時間を要する。市場は常に休まず動いているため、変動性の増大やリスク管理の高度化も求められる。### 6.5 投資家が最も注目すべき変数* 短期（1-2年）：規制承認の進展に注目。ナスダックの提案は最も早く2026年第3四半期末に稼働開始と予測されているが、ニューヨーク証券取引所は具体的な時期を未発表で、「規制承認後に開始」としている。DTCのトークン化試験は2026年下半期に正式に始まる見込み。* 中期（3-5年）：市場構造の変化に注目。トークン化資産の規模は飛躍的に拡大し、マーケットメイカーの役割も根本的に変わる。規制技術の競争は、プログラマブルなコンプライアンスプロトコル、司法管轄区間の相互認証、プライバシー計算などの技術的高地を巡るものとなる。* 長期（5年以上）：規制パラダイムの変革に注目。規制の焦点は「機関規制」から「プロトコル規制」へと移行し、コードのコンプライアンスが標準となる。ガバナンスモデルも革新し、トークン化代理投票やリアルタイムガバナンスなどの仕組みが登場する。7. まとめ-----1792年に設立されたニューヨーク証券取引所は、ウォール街の一つの大きな木の下に誕生したが、200年以上を経て、実体からオンチェーンへと移行し始めている。ナスダックが提案したように、米国株式市場は紙の証書から電子記録へと進化してきたが、トークン化はこの進化の最新の章と見なせる。この歴史的変革の中で、最大の勝者は、伝統と暗号の思考の境界を越え、規制、イノベーション、市場の動的なバランスの中で最適解をいち早く見つけ出す実体と個人となるだろう。
ウォール街のオンチェーンシフト：NYSE、NASDAQが証券トークン化に競って展開
この歴史的変革の中で、最大の勝者は、伝統と暗号化の思考の境界を越え、規制、イノベーション、市場の動的なバランスの中で最適解をいち早く見つけ出す実体と個人となるだろう。
執筆：FinTax
ニューヨーク証券取引所は2026年1月19日に、ブロックチェーンを基盤としたトークン化（tokenization、別名：代币化）証券取引プラットフォームを開発中であり、規制承認を得た後に稼働させる予定であることを発表した。以前、ナスダックは2025年9月にトークン化証券のルール変更提案をSECに提出しており、現在審議中である。
ウォール街の二大取引所が同時にブロックチェーンを展開し、暗号通貨と従来のシステムが交差する中、これはもはや「やるかやらないか」の問題ではなく、「どうやるか」の問題となっている。この変革の意義を深く理解するために、まず証券のトークン化の核心を明らかにし、両取引所の提案と戦略的論理を比較し、このトレンドが暗号市場に与える影響と注目すべき変数について考察する。
証券とは、さまざまな権利を記録し代表する法的証書を指す。証券のトークン化は、従来の金融資産（株式、債券、ファンドシェア、不動産など）をブロックチェーン技術を用いてデジタル通貨に変換する過程であり、これらのトークンは基底資産の所有権、収益権、またはその他の関連権利を表す。
証券は、その保有者が所持する証書に記載された内容に基づき、適切な権利を取得できることを証明するものである。その記録方式は何度か進化してきた。最も古いのは紙の株券時代で、投資家は実物の証書を持っていた。次に電子記録の時代に入り、株式は信託銀行（DTC）のデータベース内の一つの記録となった。現在議論されている証券のトークン化は、この記録を再びブロックチェーン上に移し、デジタル通貨として形成するものである。
DTCは米国証券市場の中核的な清算・決済機関であり、米国内で取引されるほぼすべての株式は最終的にDTCを通じて登録・決済される。DTCのデータベースは、保有者や株数などの情報を記録しており、米国証券市場の「総勘定元帳」とも呼ばれる。DTCの役割を理解することは、後述の二大取引所の提案の違いを理解する上で極めて重要である。
証券のトークン化の本質を理解した後、次に問われるのは：同じトレンドに対して、二つの取引所はどのように異なる答えを出しているのか、である。
3.1 ニューヨーク証券取引所：新たなオンチェーン取引所の構築
ニューヨーク証券取引所は、全く新しい独立した証券のトークン化取引プラットフォームを構築する計画だ。このプラットフォームは既存の株式取引システムと並行して運用されるが、取引後の清算と決済にはブロックチェーン技術を採用する。
このプラットフォームの主な特徴は以下の四点に要約できる：
ニューヨーク証券取引所は明確に示している。トークン化された株式の保有者は、従来の株主と全く同じ権利（配当や投票権を含む）を享受できる。言い換えれば、これは合成資産やデリバティブではなく、実際の証券権益をブロックチェーン上に移すものである。
3.2 ナスダック：既存システムにトークン化オプションを追加
ナスダックのアプローチは、ニューヨーク証券取引所とは全く異なる。新たな取引所を構築するのではなく、既存の取引システムにトークン化決済の選択肢を追加する形だ。
ナスダックのデジタル資産責任者であるMatt Savareseはインタビューで次のように説明している：「投資家はブロックチェーン上のトークン化された形態で株式を保有することも、従来のアカウント体系を使い続けることも選択できる。株式の本質は変わらず、取引コードや証券の唯一識別子（CUSIP）も完全に一致している。トークン化と従来の形態は完全に置き換え可能で等価だ。」
具体的には、ナスダックで株式を売買する際の取引は、現行と全く同じだ——同じ注文簿、同じ価格、同じ取引ルール。ただし、取引完了後の決済段階だけが異なる。投資家は従来の方法で決済させることも、トークン化された形で決済させることも選択できる。後者を選んだ場合、信託銀行（DTC）は該当株式をブロックチェーン上の通貨として登録する。
ナスダックのトークン化機能は、DTCの関連インフラと必要な規制承認が整い次第、2026年第3四半期末に稼働開始予定だ。
3.3 二つの提案の違い
この違いを理解するための簡単なたとえ話をすると、ナスダックのやり方は、既存の銀行窓口にデジタル記帳の選択肢を追加したようなもので、顧客は同じ窓口で同じ方法で取引を行いながら、証書をブロックチェーンに記録することを選べる。一方、ニューヨーク証券取引所のやり方は、既存の銀行窓口の隣に24時間営業のデジタルバンクを新たに開設するようなもので、こちらは全く新しい技術システムを採用し、従来の窓口ではできなかったサービスを提供できる。
さらに深く見ると、ナスダックとニューヨーク証券取引所の各提案の違いは、取引層と資金決済層に大きく表れる。
取引層：ニューヨーク証券取引所は新規の独立プラットフォームを構築し、ナスダックは既存システムに統合 ニューヨーク証券取引所は「平行市場」モデルを採用し、トークン化証券は新たな独立した場で取引される。同じ株式が伝統的なメインボードとトークン化プラットフォームの両方で同時に見積もられる可能性がある。一方、ナスダックは「統一市場」モデルを採用し、トークン化株と従来株は同じ注文簿と価格発見メカニズムを共有し、市場の流動性が分断されず、取引体験は現在と何ら変わらない。
資金決済層：ニューヨーク証券取引所は即時決済（T+0）、ナスダックはT+1 これが二つの提案の最も本質的な違いだ。
ナスダックはDTCの既存のトークン化サービスに完全に依存し、従来の資金を用いる。取引完了後、ナスダックは決済指示をDTCに伝える——ブロックチェーンは既存の登録システムの上にデジタル記録の層を追加しただけで、置き換えたわけではない。この構造のメリットは、規制の道筋が明確でシステムリスクも制御しやすい点だが、既存の決済サイクルの制約を突破できない点もある。ナスダックは明確に、初期のトークン化証券はT+1の決済を維持するとしている。
一方、ニューヨーク証券取引所は即時決済（T+0）を実現し、ステーブルコインによる決済もサポートする計画だ。これにより、営業時間の制約を根本的に打破しようとしている。従来の市場ではT+1やそれ以上の決済サイクルが必要だったのは、資金移動や証券の移管、清算差異の調整などに時間がかかるためだ。これが資本効率に大きな影響を与えている。SIFMAのデータによると、米国市場はT+2からT+1に短縮されたことで、NSCCの清算基金規模は約29%（約37億ドル）減少した。即時決済による効率向上は非常に大きい。
ニューヨーク証券取引所とナスダックは、それぞれ異なる証券のトークン化戦略を選択しており、その違いはリスク、機会、市場競争に対する判断の違いを反映している。これらの戦略的論理を深く分析することは、伝統的金融機関がブロックチェーン技術をどう活用しているのかを理解する上で重要だ。
4.1 イノベーションの余地とリスク隔離のバランスの違い
ナスダックは既存システムに統合する選択をし、迅速な展開と市場への影響の最小化、初期投資の低さをメリットとする。しかし、その代償として、イノベーションの余地は既存のアーキテクチャに制約され、24時間取引や即時決済といった差別化された機能を提供できない。本質的には、ナスダックは「トークン化を付加的な機能」と位置付けており、多くの機関投資家は短期的に馴染みのある取引プロセスを放棄しないと考えている。トークン化の価値は選択肢を提供することにあり、現状を覆すものではない。
一方、ニューヨーク証券取引所は独立したプラットフォームの構築を選び、その最優先事項はリスクの隔離だ。新プラットフォームは既存システムと分離して運用され、技術的な問題や規制上の論争があっても、ニューヨーク証券取引所のメインボードの正常運用に影響しない。さらに、独立したプラットフォームは、24時間取引や即時決済といった新機能を底層からサポートできる設計になっており、これらは従来のシステムアーキテクチャでは実現が難しい。より深い観点では、これは次世代の市場インフラのプレースホルダーとしての役割も果たしている。即時決済が業界標準となれば、先行者は技術とユーザーの面で大きな優位性を持つことになる。
4.2 コンプライアンス戦略：規制枠組み内での異なる戦略
両者ともにコンプライアンスを最重要視しているが、そのアプローチは異なる。
ナスダックの提案は、できるだけ現行の規制枠組み内で運用しようとするもので、ナスダックのデジタル資産責任者Matt Savareseは次のように述べている：「我々は既存の金融システムを覆すのではなく、SECの規制枠組みの下で段階的にトークン化を進めている。」ナスダックは既存のコンプライアンス構造を最大限に再利用し、規制の不確実性を最小化している。
一方、ニューヨーク証券取引所はより野心的な道を選んでいる。新たな取引所の設立、ステーブルコイン決済の導入、24時間取引の展開は、それぞれ新たな規制課題を伴う可能性がある。しかし、ニューヨーク証券取引所は、現行の規制のウィンドウは貴重な機会と判断し、ルールが完全に明確になるのを待つのではなく、自らルール形成に積極的に関与すべきだと考えている。この規制の共創姿勢は、規制環境が友好的に変わる背景の中で、先行優位を得る可能性がある。
4.3 エコシステムの位置付け：ハブ型プラットフォームと付加価値サービス提供者
ナスダックは、既存顧客に付加価値を提供することに重きを置いている。その提案は、既存の事業基盤に技術的な選択肢を追加し、投資家がトークン化された保有方式を選べるようにするものである。この戦略のメリットは、顧客の移行コストが低く、採用の抵抗も少ないことだが、その一方で、ナスダックのこの変革における役割は、「追随者」にとどまる可能性もある。
一方、ニューヨーク証券取引所の戦略は、より強力なエコシステム構築の意図を示している。彼らのプラットフォームは、すべての適格な証券会社に対して非差別的なアクセスを提供し、伝統的な金融ネットワークとデジタル資産の世界をつなぐハブとなることを目指している。これに成功すれば、ニューヨーク証券取引所は単なる取引所から、伝統とオンチェーンのインフラを横断する基盤提供者へと進化し、より広範なビジネス展開が可能となる。これは、より大きな想像力を持つビジネスモデルだ。
これら二つの戦略は絶対的な優劣ではなく、その成否は外部環境、特に規制の変化速度に大きく依存している。次の重要な問いは、米国の規制環境は何を変えつつあり、これらの変化が二つの提案の実現可能性にどう影響するのか、である。
二大取引所が積極的に証券のトークン化を展開している背景には、米国の規制環境の根本的な変化がある。規制の期待が改善されることで、伝統的金融機関がブロックチェーンを受け入れる窓口が開かれつつある。
5.1 規制パラダイムの変革：「執行主導」から「ルール主導」へ
過去数年、米SECの暗号資産に対する規制は、しばしば「ルール」ではなく「執行」の印象を残してきた——案件の集中、境界の曖昧さ、予測の不安定さにより、イノベーションとコンプライアンスは長らく引き裂かれていた。しかし、2025年以降、SECの語り口は明らかに変化している。彼らは「資本市場のオンチェーン化をどう進めるか」についてより公開的に議論し、免除措置、試験運用、分類規制などのツールを用いて、トークン化証券やオンチェーン取引・清算の実現可能な規制ルートを模索し始めている。この変化は、次の三つの認識に基づく：ブロックチェーンの決済効率の優位性は共通認識となった；機関投資家の即時決済と24時間取引のニーズが高まっている；暗号業界は無視できない経済的・政治的影響力を持つようになった。
5.2 立法面の突破：GENIUS法案とステーブルコインの規制適合
2025年7月、「GENIUS法案」が正式に法律化された。これは米国初のステーブルコインに関する連邦立法である。この法案は、支払い型ステーブルコインに対して包括的な規制枠組みを構築し、発行者はドルまたは他の低リスク資産と1対1の十分な準備金を保有し、月次で準備金の構成を公開し、CEOとCFOが内容を認証することを義務付けている。
ステーブルコインは、トークン化証券エコシステムにおいて即時決済を実現するための重要なインフラだ。ニューヨーク証券取引所は、ステーブルコインによる資金調達を新プラットフォームの主要機能の一つとして明確に位置付けている。「GENIUS法案」の成立は、ステーブルコインに法的な確実性をもたらし、従来の金融機関がこの分野に参入する上での大きな障壁を取り除いた。これが、ニューヨーク証券取引所がステーブルコイン決済を提案に盛り込む勇気を持てた理由の一つだ——法的な不確実性はほぼ解消された。
5.3 行政と規制の政策協調
2025年1月23日、トランプ大統領は「米国のデジタル金融技術におけるリーダーシップ強化に関する行政命令」に署名し、デジタル資産とブロックチェーン技術の責任ある成長を支援し、デジタル資産市場の作業部会を設置した。規制執行の面では、2025年1月にSECは暗号資産の発行、取引、保管などの全工程を対象とした暗号通貨特別作業部会を設置した。立法、行政、規制執行の各面で、米国政府のデジタル資産に対する態度は慎重な観察から積極的な誘導へと変わりつつある。この政策の連携は、ニューヨーク証券取引所とナスダックのトークン化展開にとって不可欠な制度的支援となる。
規制環境の明確化は、二大取引所の提案の実現可能性に影響を与えるだけでなく、暗号市場全体の構造を根本的に再形成する。この流れは、資金の流れ、インフラ、コンプライアンスの境界をどう変えるのか。
6.1 資金流入：機関投資家の新たな参入経路
規制期待の明確化により、市場参加者は防御から攻めへとシフトし、DeFiとCeFiの境界も曖昧になりつつある。機関投資家にとって、ニューヨーク証券取引所とナスダックのトークン化提案は、規制を遵守し信頼できる参入経路を提供している。ニューヨーク証券取引所のブランドと完全に規制内で運用される証券トークン取引プラットフォームは、規制の安全性を重視する機関資金にとって非常に魅力的だ。これにより、従来は規制の懸念から様子見だった資金が、トークン化資産分野に加速して流入する可能性が高まる。既存の暗号取引プラットフォームは短期的に圧力を受けるかもしれないが、長期的には、ニューヨーク証券取引所の動きは、資産のトークン化レースにおいて信用を「信用増強」し、市場の成熟と規制ルールの明確化を促進する。
6.2 インフラ：決済と取引メカニズムのパラダイムシフト
リアルタイム決済は、証拠金計算モデルを変革し、取引相手リスクを大きく低減させる。地理的・時間的な裁定の余地は縮小され、24時間取引は世界の市場の連動性を変えるだろう。さらに、オンチェーンの流動性集約は、新たな市場深度を生み出し、専門のマーケットメイカーやAMM、注文簿のハイブリッドモデルの出現も期待される。
6.3 コンプライアンスの境界：曖昧な「グレーゾーン」から明確なルールへ
伝統的金融機関の参入は、業界全体のコンプライアンス基準の向上を促す。ニューヨーク証券取引所とナスダックは、厳格な規制の下で運営される実体として、証券法に適合したトークン化提案を行っており、これが業界のコンプライアンスの標準となる。併せて、規制当局もトークン化証券に特化したルールを策定しつつあり、「グレーゾーン」は徐々に狭まっている。
6.4 リスクと課題
技術面では、成熟した従来の取引システムとブロックチェーン技術のシームレスな連携は複雑なシステム工学だ。ブロックチェーンの取引処理能力、異なるチェーン間の相互運用性、スマートコントラクトの安全性など、解決すべき課題は多い。クロスチェーンのセキュリティの未成熟さや、新たなオンチェーン市場の操作リスクにも注意が必要だ。
規制環境の改善は明らかだが、規制の断片化リスクも存在する。SECとCFTCの管轄権の境界は未だ明確化の途上であり、異なる司法管轄区間のルールの相互認証も必要だ。
市場慣習の変化も容易ではない。何十年も続いた金融市場の慣性を変えるには時間がかかる。機関投資家の法務・コンプライアンス・リスク管理チームは、新たなモデルを評価し信頼を築くのに時間を要する。市場は常に休まず動いているため、変動性の増大やリスク管理の高度化も求められる。
6.5 投資家が最も注目すべき変数
1792年に設立されたニューヨーク証券取引所は、ウォール街の一つの大きな木の下に誕生したが、200年以上を経て、実体からオンチェーンへと移行し始めている。ナスダックが提案したように、米国株式市場は紙の証書から電子記録へと進化してきたが、トークン化はこの進化の最新の章と見なせる。この歴史的変革の中で、最大の勝者は、伝統と暗号の思考の境界を越え、規制、イノベーション、市場の動的なバランスの中で最適解をいち早く見つけ出す実体と個人となるだろう。