なぜあなたのWACC（加重平均資本コスト）計算式に優先株式を含める必要があるのか — 完全ガイド

企業の資本コストを計算する際に、優先株式を含めることは非常に重要です。優先株式は、普通株式と異なり、配当や清算時に優先的に支払いを受ける権利があるため、WACCの計算において考慮すべき資本コストの一部です。

*優先株式の特徴と役割*

このガイドでは、優先株式をWACCに含める理由、その計算方法、そしてなぜこれが投資判断にとって重要なのかを詳しく解説します。

### 目次
- 優先株式とは何か
- WACCに優先株式を含める理由
- 優先株式のコストの計算方法
- 実務での適用例
- まとめ

### 優先株式とは何か
優先株式は、普通株式に比べて配当や清算時の支払いにおいて優先的な権利を持つ株式です。通常、配当は固定されており、株主は企業の利益配分において優先的に受け取ることができます。

### WACCに優先株式を含める理由
WACCは、企業の資本コストを加重平均したものであり、負債、普通株式、優先株式などすべての資本源を考慮します。優先株式は、企業の資本構成の一部であり、そのコストを無視すると、投資判断や企業評価に誤りが生じる可能性があります。

### 優先株式のコストの計算方法
優先株式のコストは、次の式で求められます。

\[ \text{優先株式コスト} = \frac{\text{年間配当金}}{\株価} \]

ただし、実務では、発行時の条件や市場の状況に応じて調整が必要です。

### 実務での適用例
例えば、優先株式の年間配当金が$5、株価が$100の場合、そのコストは5%となります。この値をWACCの計算に組み込むことで、より正確な資本コストの評価が可能となります。

### まとめ
優先株式は、企業の資本構成において重要な役割を果たし、そのコストをWACCに含めることは、投資判断や企業評価の精度を高めるために不可欠です。適切に計算し、反映させることで、より現実的な資本コストを把握しましょう。

企業評価モデルを構築したり資本予算分析を行ったりする際に、WACC（加重平均資本コスト）の計算式を正しく設定することは非常に重要です。そのためには、優先株を含めるかどうかを決定する必要があります。短い答え：もしあなたの会社に重要な優先株が発行されている場合、WACCの計算式は優先株を自己の加重構成要素として扱い、株主資本に折り込むのではなく、別個の項目として扱うべきです。本ガイドでは、拡張されたWACCの計算式を解説し、優先株の比率とコストの計算方法を示し、これが評価にとって最も重要となるケースについて説明します。

拡張WACCの理解

一般的に金融の授業で学ぶ標準的なWACCの式は次のようになっています：

WACC = (E / V) × Re + (D / V) × Rd × (1 − T)

この式は、負債と普通株式だけを扱う場合には問題ありません。しかし、多くの実際の企業では優先株も存在し、その場合この基本的な式は不完全です。優先株が存在する場合の正しいWACCの式は次の通りです：

WACC = (E / V) × Re + (D / V) × Rd × (1 − T) + (P / V) × Rp

ここで変わった点は：

• P = 優先株の時価総額
• Rp = 優先株のコスト（優先配当の利回りまたは必要リターン）
• V = 全資金調達源の総市場価値（E + D + P）

重要なポイント：優先株の構成要素は、(1 − T)を掛けていません。これは、優先配当は負債の利息と異なり、税控除の対象にならないためです。したがって、WACCの計算式はこの違いを反映させる必要があります。

資本構成における優先株の位置づけは？

優先株は負債と株主資本の中間に位置します。一般的な特徴は：

• 固定または定められた配当（利息に似るが非控除）
• 配当や清算時の優先権
• 負債に対する劣後性
• 投票権の制限またはなし
• 永続的（満期なし）が多いが、償還や転換可能なものもある

このため、アナリストの間では優先株をWACCに含めるべきかどうか議論があります。コンセンサスは、優先株が重要（全資本の約5%以上）であれば、WACCに別項目として反映すべきだというものです。

WACCにおける優先株の比率とコストの計算方法

ステップ1：優先株の時価（P）

可能な限り市場価値を用います：

P = 優先株の発行済株数 × 現在の市場価格

流通が乏しい場合は、新規発行時の純資金調達額や最近の取引価格を用います。

ステップ2：優先株のコスト（Rp）

永久的な固定配当の場合はシンプルです：

Rp = 年間優先配当額 / 優先株の市場価格

例：優先株が年間$5の配当を支払い、価格が$100の場合、Rp = 5 / 100 = 5%

償還可能な優先株やコール可能なものは、コール・レート（yield-to-call）を用います。転換優先株の場合は、埋め込みの転換オプションを考慮してRpを調整します。

ステップ3：全体の市場価値（V）

V = E + P + D

• E = 普通株式の時価（株数 × 株価）
• P = 優先株の時価
• D = 負債の時価

ステップ4：比率を計算し、WACCに組み込む

各構成要素の比率：

• E/V = 株主資本比率
• P/V = 優先株比率
• D/V = 負債比率

これらをWACCの式に代入します。

なぜ優先配当には税シールドが適用されないのか？

これはよくある誤解です。負債の利息は税控除の対象となるため、(1 − T)を掛けて税シールドを反映します。一方、優先配当は税控除の対象外です。理由は：

• 優先配当は税引後利益から支払われる
• 株主資本の配当であり、控除対象の費用ではない
• 発行者にとって税メリットをもたらさない

したがって、RpをWACCに入れる際には、そのままの値を使い、(1 − T)を掛けてはいけません。これが、優先株と負債を区別する重要なポイントです。

重要性の判断：WACCに優先株を含めるべきか？

次の条件に該当する場合は、優先株をWACCに含めるべきです：

• 優先株が発行されており、明確な資本源として存在している
• 優先株の比率が全資本の約5%以上と重要
• 企業全体の評価（FCFFの割引）を行う場合、すべての資本提供者を反映した割引率が必要

逆に省略または簡略化できるケース：

• 優先株が重要でない（Vの約5%未満）
• 株主資本キャッシュフロー（FCFE）の評価のみを行う場合は、自己資本コストを割引率として使う
• 優先株に負債のような特徴（満期付き、償還義務）がある場合は、慎重に分類し、その扱いを正当化する

実務的判断： 優先株の比率がWACCに与える影響が0.5%以上の場合は、重要とみなして含めるべきです。

例：優先株を含めたWACCの計算例

以下の市場価値を仮定します：

• 普通株式（E） = 600百万ドル
• 優先株（P） = 100百万ドル
• 負債（D） = 300百万ドル
• 法人税率（T） = 25%
• 自己資本コスト（Re） = 10%
• 税引前負債コスト（Rd） = 5%
• 優先株の年間配当 = 6百万ドル → Rp = 6 / 100 = 6%

計算：

総価値：V = 600 + 100 + 300 = 1,000百万ドル

比率：

• E/V = 60%
• P/V = 10%
• D/V = 30%

WACCの計算：

WACC = (0.60 × 10%) + (0.30 × 5% × 0.75) + (0.10 × 6%)

= 6.0% + 1.125% + 0.6% = 7.725% ≈ 7.73%

優先株を除いた場合： V = 900百万ドルとし、比率も変わるため、結果は約7.94%となり、評価に影響します。優先株を重要とみなす場合は、これを反映させることが重要です。

税務上の扱いと分類の難しさ

優先株は負債と株式の中間的性質を持つため、分類が難しい場合があります：

• 永続的で償還義務のない優先株： 株式として扱う（税シールドなし）
• 償還期限付きの優先株： 負債に近い扱い（満期と償還義務を考慮）
• 転換優先株： ハイブリッド型で、オプション調整やモデル化が必要

分類が曖昧な場合は、アプローチを明示し、感度分析を行い、評価への影響を示すことが望ましいです。

特殊なケース：転換、コール、変動金利優先株

転換優先株

株式への転換が近い場合は、オプション調整や、直線的な優先株のコストに加え、埋め込みの株式オプションの影響を考慮します。

コール可能・償還可能優先株

発行者が特定日に償還できる場合は、Yield-to-Callを用います。これにより、満期までの期間と償還リスクを反映します。

変動金利優先株

配当が市場金利に連動する場合は、将来の期待金利や市場の示す利回りを用います。定期的にRpを更新します。

WACCの計算式が評価や意思決定に与える影響

選択したWACCは、企業価値や投資判断に直結します：

• 資本予算: 全資本コストを反映した評価が必要
• M&A評価: 目標企業の優先株も含めて正確に反映しないと過大評価や過小評価につながる
• 減損テスト: 適切な割引率を用いることで、公正価値の見積もりが正確になる

優先株を除外した場合、割引率が過小となり、企業価値を過大に見積もるリスクがあります。

よくある誤りとベストプラクティス

避けるべき誤り

1. 帳簿価値ではなく市場価値を使用しない（資本コストの歪み）
2. Rpに(1 − T)を掛ける誤り（税シールドの誤適用）
3. 重要な優先株を省略（必要なリターンを過小評価し、評価額を過大に）
4. 古い価格や見積もりを使う（最新の市場価格や取引価格を反映）

推奨されるベストプラクティス

• E、P、Dは常に市場価値を用いる
• Rpは配当額 ÷ 市場価格で正確に計算
• 優先株の重要性を判断し、感度分析を行う
• 複雑な優先株（転換・コール・変動金利）は、適切なモデルや市場データを用いる
• すべての前提とデータソースを明示し、モデルの透明性を確保
• 市場状況の変化に応じて定期的に更新

WACC計算式のチェックリスト

モデル作成時に確認すべきポイント：

• [ ] 優先株の発行と市場価値（P）が特定されている
• [ ] 普通株の市場価値（E）が計算されている
• [ ] 負債の市場価値（D）が推定されている（帳簿価値の proxyも明示）
• [ ] Rpは配当 ÷ 市場価格で正確に計算
• [ ] 法人税率（T）が確認されている
• [ ] 拡張WACC式に値を代入済み：(E/V)×Re + (D/V)×Rd×(1−T) + (P/V)×Rp
• [ ] 感度分析を実施し、±1%の変動の影響を評価
• [ ] すべての前提とデータソースを記録
• [ ] 優先株の特徴（コール・転換など）に応じて調整が必要か検討

さらに深く学ぶために

InvestopediaのWACC解説、Wall Street Prepのモデリングガイド、Corporate Finance Instituteの資本コストモジュールなどが参考になります。学術的にはPedro Saffiの講義ノートなども基礎を提供します。多くの実務者は、優先株をWACCの第三項目として扱うシンプルなテンプレートやスプレッドシートを用いて、四半期ごとや必要に応じて更新しています。

複数シナリオや感度分析を行う場合は、リアルタイムのデータフィードと連携したツールを活用すると便利です。多くの現代的な企業財務プラットフォームは、テンプレートとライブデータを統合しており、優先株のデータを最新に保ちつつ、正確なWACCを反映させることが容易になっています。