Fluid Lite ETH：20%のパフォーマンス手数料と0.05%の退出手数料を徴収。Aaveで17億ドルのwETH借入を展開し、年間約3300万ドルの利息を生み出しています。そのうち約500万ドルがAaveに流れ、Fluid自体は約400万ドルを獲得しています。この戦略からのプロトコルの取り分はVaultの収益を上回っています。
このパターンは数学的に一貫しており、DeFiプロトコルの収益はローン規模に比例して拡大し、市場状況の変化に対して比較的安定しています。一方、Vaultの収益はTVLや手数料構造の最適化に大きく依存します。Stakehouse Prime Vaultの26%のパフォーマンス手数料のように、より積極的な手数料モデルを採用しても、基盤インフラを維持する融資プロトコルは、ローンの元本からかなりの価値を獲得し続けます。
過小評価された力：DeFiプロトコルがトップの価値獲得者として登場
DeFiプロトコルは、薄利の仲介業者以上のものを表しており、オンチェーンクレジットシステム内での価値創造の真のエンジンです。市場の観察者は、Vaultや戦略マネージャーの影響力拡大に伴い、融資が依然として収益性があるかどうかをますます疑問視していますが、データ駆動の分析は異なる現実を明らかにしています：DeFiプロトコルは、そこに構築された配信プラットフォームや担保を提供する資産発行者よりも一貫して多くの経済的価値を獲得しています。
従来の知見は、DeFiの複雑さが増すにつれて、価値がエンドユーザーへの配信側に流れ、上流の資産提供者へと流れると示唆しています。しかし、AaveやSparkLendなどの主要なプロトコルにおける実際の資本フローや手数料構造を検証すると、より微妙な物語が見えてきます。オンチェーンクレジットスタック内の収益階層は、DeFiプロトコルを確固たるトップに位置付けています。
オンチェーンクレジット価値スタックの理解
現代の融資エコシステムは、複数の相互に連結された層から構成されており、それぞれが異なるメカニズムを通じて経済的価値を獲得しています。年間融資市場の収益は現在1億ドルを超えていますが、これは単一の参加者によるものではなく、複雑なアーキテクチャ全体に分散しています。
完全なバリューチェーンには次のものが含まれます：
AaveとSparkLendの両方でトップ50の借入ウォレットを調査すると、明確なパターンが浮かび上がります：資本需要の最大はVault運営者や戦略プラットフォームから来ており、Fluid、Treehouse、Mellow、Ether.fiのようなイールド増幅戦略を実装するエンティティです。これらのプラットフォームはユーザーを争奪しながら、同時にDeFiプロトコルからの主要な借入者となっています。
この構造的関係は、次のような逆説を生み出します：ユーザ資本を最も積極的に争奪するプラットフォームは、同時にそれらが構築するDeFiプロトコルにとって最大の顧客となり、価値を増大させているのです。
DeFiプロトコルは配信プラットフォームよりも優れたパフォーマンスを示す
融資プロトコルとそれに基づくVault戦略の直接的な収益比較は、真の価値分配を明らかにします。Ether.fiのETH流動性ステーキングVaultは、このダイナミクスを明確に示しています。
この戦略は機械的に単純です—ユーザーはweETHを預け（ステーキング報酬で約2.9%を獲得）、それをAaveでwETHとして貸し出し（借入コストは約2%）、Vaultは総TVLに対して年0.5%のプラットフォーム管理手数料を徴収します。Ether.fiは現在、Aaveで約15億ドルの未返済ローンを保有しており、そのうち約2億1500万ドルがこの戦略に実際に展開されている資本です。
この経済的結果は、配信プラットフォームが最も価値を獲得しているという仮定に直接反します：
このVault単体からの融資プロトコルの収益は、Vaultの総収益の4倍を超えます。この差は、Ether.fiがVault運営者とweETH発行者の両方の役割を果たしている場合でも持続します—融資層によって生み出される経済的価値は依然として圧倒的に大きいのです。
他の主要Vaultにおいても、同様のパターンが一貫しています：
Fluid Lite ETH：20%のパフォーマンス手数料と0.05%の退出手数料を徴収。Aaveで17億ドルのwETH借入を展開し、年間約3300万ドルの利息を生み出しています。そのうち約500万ドルがAaveに流れ、Fluid自体は約400万ドルを獲得しています。この戦略からのプロトコルの取り分はVaultの収益を上回っています。
Mellow（strETH戦略）：10%のパフォーマンス手数料を持ち、TVLは3700万ドルに過ぎませんが、Aaveからの借入は1億6500万ドルです。TVLは小さいものの、この戦略からのAaveの収益はMellowの獲得価値を大きく上回っています。
SparkLendとTreehouse：Ethereum TVLで2番目に大きい融資プロトコル上で、Treehouseは約3400万ドルのTVLを持ち、1億3300万ドルの借入を行い、リターンが2.6%超の部分にのみパフォーマンス手数料を適用しています。控えめな手数料構造でも、SparkLendのTreehouse借入からの利息収益は、TVLに対するVaultの収益を上回っています。
このパターンは数学的に一貫しており、DeFiプロトコルの収益はローン規模に比例して拡大し、市場状況の変化に対して比較的安定しています。一方、Vaultの収益はTVLや手数料構造の最適化に大きく依存します。Stakehouse Prime Vaultの26%のパフォーマンス手数料のように、より積極的な手数料モデルを採用しても、基盤インフラを維持する融資プロトコルは、ローンの元本からかなりの価値を獲得し続けます。
DeFiプロトコルは資産発行者よりも多くの価値を生み出す
この比較はVaultを超え、DeFiプロトコルがLidoのような資産発行者よりも累積的に多くの経済的価値を獲得していることにも及びます。LidoはEthereumのコアインフラに約44.2億ドルの資産を展開しており、その一部は融資ポジションを支援しています。Lidoは年間約1100万ドルの直接的なパフォーマンス手数料を徴収していますが、これはLidoの資産が可能にする経済的価値のごく一部に過ぎません。
同じ担保が、DeFiの融資ポジションの裏付けとして展開されると、年間約1700万ドルの融資収益を生み出します。これは、ETHとステーブルコインのローン間の純利ざや（NIM）が約0.4%の現在の市場でバランスを取った結果です。この融資に関連する価値は、NIMが歴史的に圧縮された状態にあっても、Lidoの直接的な手数料獲得を上回っています。
このことが示すのは、ステークされた資産からDeFiの融資層に流れる経済的価値は、資産発行者自身が獲得する価値を大きく上回っているということです。
なぜDeFiプロトコルは構造的優位性を持つのか
表面的には、融資は伝統的な金融の預金モデルと比べて経済的に薄いと見えます。しかし、この比較はオンチェーンクレジットシステムの構造的現実を見落としています。
DeFiプロトコルは、価値のチェーンにおいて中心的かつ置き換え不可能な層を占めています。戦略の質で競うVault運営者や、トークンの受け入れに依存する資産発行者と異なり、融資プロトコルは次の点で優位性を持ちます：
安定性と規模：金利収入は借入元本に比例して増加し、現在のAPYレベルに基づいて予測可能です。ローン規模が拡大するにつれて、プロトコルの収益も拡大し、TVLの拡大や戦略の革新を必要としません。
防御性：インフラの役割はネットワーク効果を生み出します。Vaultはさまざまな戦略や発行者にまたがって増加しますが、主要なプロトコル（AaveやSparkLend）における流動性の集中は、それらをデフォルトのインフラ層にしています。すべての下流参加者にとっての切り替えコストは依然として高いままです。
下流のパフォーマンスに依存しない：Vaultの収益は、戦略の乖離や利回り環境の変化により圧縮されることがありますが、DeFiプロトコルの収益は、特定の戦略の成功に関係なく安定しています。すべての資本がシステムを通じて流れることで恩恵を受けるのです。
オンチェーンクレジット階層の再定義
収益性のマージンだけに焦点を当てると、DeFi融資は薄利のビジネスのように見えます。しかし、オンチェーンクレジットスタック全体を検討すると、この見方は崩れます。
全体のシステム内で、DeFiプロトコルは、配信プラットフォームや資産提供者と比較して最も多くの経済的価値を獲得する層です。彼らは低利益の仲介者ではなく、インフラストラクチャの中で最も高い価値を持つ層であり、それに基づくVaultや、担保となる資産を提供する主要な資産発行者よりも多くの収益を獲得しています。
真の洞察は、融資プロトコルが手数料を増やしたり、より積極的な収益化戦略を採用すべきだということではありません。むしろ、市場はすでに、DeFiプロトコルがオンチェーンクレジットシステム内で最も経済的に防御可能な位置を占めていることを認識していないだけなのです—これは、分散型金融における価値の集中場所に関する従来の見解に挑戦するものです。