ステーブルコイン vs ビットコイン：ユーティリティレースと不平等な確率

すべての技術は成長の自然な限界に直面します。ある解決策が設計されたすべての問題を解決すると、拡大は天井に達します。ポテトピーラーの市場は、すべてのポテト愛好家が一つ持つと最大化します。現在、人工知能に関する燃えるような疑問は、その問題解決の潜在能力が有限なのか無限なのかということです。ステーブルコインも同じパズルを提示します。

10年前はほぼゼロだったステーブルコイン市場は、数百億ドルの時価総額と月間取引量1兆ドルを超える規模に爆発的に拡大しています。シティグループは、20230年までにステーブルコインの合計市場規模が約2兆ドルに達する可能性があると予測しています。これらの数字は、ニッチなツールというよりも、変革的な技術のように聞こえます。しかし、その印象的な数字の背後には重要な疑問があります：ステーブルコインのモデルには内在的な制約があるのか？彼らが達成できる範囲の境界はどこにあるのか？彼らの成功を生み出した要因、拡大を制限する要因、そしてそれらの制限が将来の有用性に何を意味するのかを理解するには、彼らの軌跡の3つの重要な側面を検討する必要があります。

なぜステーブルコインは市場支配を達成したのか

ステーブルコインの台頭は、3つの強力な利点に基づいています。第一に、ほとんどの暗号通貨が抱えるボラティリティの問題を解決します。ビットコインやイーサリアムは激しく変動します—投機家には良いですが、日常の取引には不適切です。ステーブルコインは設計上、一貫した価値を維持します。彼らは投機的資産の心理的逆転として機能します：もしあなたの保有資産が時間とともに価値を下げるなら、それを蓄えるのではなく使うのです。

第二は、価値の移動の効率性です。法定通貨を暗号に変換するのは依然として面倒ですが、異なる暗号通貨間の切り替えは瞬時に行えます。ユーザーは、法定通貨を一括してステーブルコインに変換し、その後ブロックチェーンネットワーク間で迅速にスワップできることに気づきました。USDTは、この中間的な機能に優れているため、暗号市場で最も活発に取引される資産となっています—伝統的な通貨でも投機的な暗号でもない、ちょうど良い中間の役割を果たすからです。

第三の利点は、通貨の管理自体に関わるものです。国の通貨の購買力がステーブルコインの準備金よりも早く失われる国々では、これらのデジタル資産は富の保護手段となっています。一方、資本規制のある国々では、ステーブルコインはドル相当の資産への裏口アクセスを提供します。税効率ももう一つの層を加えます：ほとんどの政府は暗号を課税対象のコモディティと分類し、各取引にキャピタルゲイン税義務を課します。ステーブルコインの価格安定性は、ユーザーがこれらのイベントを日常の取引中に回避できるようにします。

規制の中央集権化の避けられない論理

ここに根本的な緊張があります。法定通貨は国家権力の究極の道具を表します—誰が通貨供給をコントロールするかが経済そのものを支配します。ステーブルコイン発行者が月間数兆ドルのデジタル通貨を発行し始めたとき、政府は対応せざるを得ませんでした。その規模の流動性を管理する機関は、規制の注目を集めずにはいられません。

歴史はその青写真を提供します。歴史家チャールズ・ティリーは、国家は「保護ギャング」として機能すると観察しました—彼らは資源と権威を必要とし、それは定量化・管理できる活動を規制することを意味します。歴史的に見て、国家は関税を所得税より好みました。なぜなら、何百万もの家庭から税を徴収するのは物流的に不可能だったからです。港や橋の監視は、分散した経済活動よりもはるかに容易です。この原則は変わりません：中央集権は規制を引き寄せます。

ステーブルコインは二重に中央集権化しています—その価値は中央集権的な法定準備金に由来し、その運用は特定の発行者を通じて集中しています。CircleとTetherは、早期にこれを認識し、自発的に規制当局と関わりました。規制当局側は、監督が消費者を保護し、発行者に「より予測可能な運用環境」を提供すると主張します—これは完全に誤りではありませんが、予測可能性にはコストが伴います。

コンプライアンスコスト：規制の風景のマッピング

2023年に施行されたEUの暗号資産規制（MiCA）は、2025年初頭に実質的に拘束力を持ちました。これにより、ステーブルコイン発行者は少なくとも1つのEU加盟国で電子マネーライセンスを取得する必要がありました。主要な取引所は、USDTを含む9つの主要なステーブルコインを上場廃止しました—市場最大の参加者であるにもかかわらずです。EUは規制の代替策を追求しました：一見してシステム的重要性のあるヨーロッパの銀行のコンソーシアムが、自らのユーロペッグの代替案を立ち上げることを目指しています。

大西洋を越えて、GENIUS法（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins）は、より軽い規制の枠組みを採用しました。これは、すでに十分な本国の監督下にある外国のステーブルコイン発行者の認識を米財務省に認めさせ、現地のライセンス要件を回避します。それでも、この法案は準備金の開示を義務付け、発行者をマネーロンダリング防止規則—銀行秘密法の枠組み—に従わせます。エンドユーザーにとっては、AML（アンチマネーロンダリング）とKYC（顧客確認）プロセスが摩擦なくなることを意味します。かつてステーブルコインを魅力的にしていたこの摩擦は、再び戻ってきました。

日本、カナダ、チリ、英国、オーストラリア、ブラジル、トルコは、それぞれ独自の枠組みを導入または導入中です。これらすべての規制ゾーンの交差点を想像してください。それらの重なり合うルールが許す範囲内でのみ、ステーブルコインの実質的な有用性空間は縮小します。規制のマトリックスが密になるほど、その運用可能な範囲は小さくなります。すべての市場に平等に対応できる真のグローバルステーブルコインは、依然として実現が難しいです。最も広く展開されているUSDTでさえ、限定的な法域でしか効果的に運用できません。ほぼ同一の製品を提供するUSDCも、構造的に同じ制約に直面しています。

支払いを超えて：ビットコインがステーブルコインにできないことを提供する理由

したがって、ステーブルコインはトークン化された法定通貨—中央集権的で規制され、地理的に制約されたものです。これらは廃れるのか？いいえ。ステーブルコインは、法定通貨が十分に機能している場所ではおそらく有用なままでしょう：従来の支払いと取引決済です。PayPal、Stripe、Klarnaなどのフィンテック企業は、支払いフローを捉えることがコンプライアンスの負担に見合うと認識し、ステーブルコインの提供やアカウントを開始しました。

しかし、支払いは価値移動の一カテゴリーにすぎません。技術的には、債務の清算—当事者間の仲介決済—を伴います。ステーブルコインは、この取引モデルには適しています。なぜなら、それはすでに規制されており、すでに仲介されており、すでに管理されているからです。

しかし、価値の移転の巨大な宇宙は、支払いの枠組みの外で運用されています。ピアツーピアの直接送金は仲介者を必要としません。国境を越えた取引は政治的境界を無視します。債務決済を伴わない価値移転は、支払いインフラの外側にあります。コンテンツクリエイターへのチップ、慈善団体への寄付、送金—これらは、債務を清算せずに直接価値を押し出します。歴史的には、仲介された支払いモデルが支配的でした。なぜなら、技術が代替手段を提供しなかったからです。今は違います。

代替案は、いかなる国の法定通貨システムからも切り離され、設計上分散された通貨です。ビットコインはこの役割を果たします。オープンで中立的、国境を越えた通貨ネットワークとして、ビットコインは地理的制約や規制の支配を受けません。ビットコインは、安定コインが単に近似するだけの方法でネイティブにプログラム可能です。送金は、世界中の何百万もの参加者間で直接行われ、カストディアンや中間層を必要としません。

ステーブルコインが約束しながらも実現に苦労している未来は、ビットコインの現在です。ビットコインはインターネットそのもののために設計されました—デジタルファーストのアーキテクチャで構築されており、ステーブルコインはレガシーな金融インフラに後付けされています。

未来の勝者：ハードルのない有用性

経済学者が好む概念である有用性は、人間の意思決定を表します。人々は役立つと感じるものを採用します。その採用が有用性の存在を証明します。ステーブルコインは使われている、つまり本物の有用性を持っています。しかし、規制はその有用性を追加の摩擦とコストを通じて制約します。ステーブルコインの拡大は、彼らが提供する有用性がおおよそ規制が課す摩擦と釣り合う場所で遅くなるでしょう。現在の規制の動きは、まもなくこの均衡に近づいていることを示唆しています。

ビットコインは異なる制約の下で動作します。中央集権的でもなく、国家の法定通貨にペッグされていないため、規制を受けるのが構造的に難しいです。その結果、はるかに少ない規制負担を引き寄せます。デジタルネイティブであり、商取引と価値の流れが瞬時に国境を越えて行き交う世界に完璧に適しています。

もし規制がステーブルコインの有用性の制限要因であり、ビットコインがはるかに少ない規制に直面しているなら、有用性のレースの勝者は明らかです。一方は規制の迷路の中で動き、もう一方はそれを完全に超えて浮かんでいます。