ステーブルコインについて語るとき、その約束はシンプルです：安定した価値を維持すること。しかし過去5年間、暗号業界は驚くべき数のペッグ崩壊を目の当たりにし、根本的な真実を明らかにしました—安定したペッグを維持することは、多くの人が思っていたよりはるかに難しいということです。アルゴリズム設計から従来の準備金モデル、利回りを基盤とした革新まで、価値を固定しようとするあらゆる試みは最終的にその瞬間の審判に直面しました。これは単なる失敗した製品の話だけではなく、3つのシステム的脆弱性—欠陥のある仕組み、脆弱な信頼、そして不十分な規制—がこの空間を今もなお苦しめ続けているのです。## アルゴリズムが安定性を約束したとき：最初の崩壊物語は2021年夏、Polygon上のIRON Financeが現象となったときに始まります。IRONのペッグメカニズムはハイブリッドモデルに依存していました：USDC準備金の一部とTITANガバナンストークンの裏付け。理論的には洗練されており、アルゴリズムはバランスの取れたシステムを通じてペッグを維持するはずでした。しかし、現実はより厳しかったのです。TITANの価格が下落すると、大口保有者が売り始めました。売りが増えるとIRONの償還が増え、さらにTITANを新たに発行して市場に流し込み、トークンが暴落し、IRONのペッグ維持能力が崩壊しました。この連鎖反応は残酷で避けられないものでした。数日以内にIRONとTITANはほぼゼロに近づき、マーク・キューバンのような著名な投資家も被害を免れませんでした。市場は最初の厳しい教訓を学びました：ペッグメカニズムを支える内部資産の信頼が失われると、どんなアルゴリズムも死のスパイラルを止められないのです。しかし、IRONはあくまで前奏に過ぎませんでした。2022年5月、TerraのUST—かつて時価総額$18 十億ドルの3番目に大きなステーブルコイン—が史上最大のステーブルコイン崩壊の中心となったのです。USTはアルゴリズムによるペッグ成功例として宣伝されていましたが、5月初旬のCurveやAnchorでの大規模売却により、その物語は粉砕されました。USTが1ドルを下回ると、パニック的な償還が殺到し、プロトコルはペッグを守るために大量のLUNAを発行しましたが、これがLUNAの崩壊を加速させただけでした。数日でLUNAは$119 からほぼゼロにまで落ち込み、時価総額$40 十億ドルが消失。USTはペニー単位にまで下落し、Terraエコシステム全体が消え去ったのです。この業界の集合的な認識は深いものでした：アルゴリズムは価値を創造できない—リスクを再配分するだけだと。信頼が消えたとき、どんな仕組みも不可逆的なスパイラルを止められません。そしてその崩壊とともに、世界中の規制当局はついにステーブルコインのリスクをコンプライアンスの懸念として認識しました。米国、韓国、EUなどは迅速にアルゴリズムステーブルコインを禁止または厳しく制限しました。## 偽りの安心感：準備金ステーブルコインの失敗アルゴリズム式ステーブルコインが脆弱であるなら、完全に準備金を備えた中央集権型ステーブルコインは安全だと思われたでしょうか？2023年のSilicon Valley Bank(SVB)危機は、明確な答えを示しました：いいえ。SVBが崩壊したとき、Circleは破綻した銀行に3.3億ドルのUSDC準備金を保有していることを明らかにしました。市場はパニックに陥り、USDCのペッグは一時的に崩れ、0.87ドルにまで下落しました。これは仕組みの失敗ではなく、流動性と信頼の失墜でした。準備金は存在していたものの、償還の見通しが突然不透明になり、市場は殺到しました。この出来事から得られた教訓は何だったのでしょうか：Circleの透明な開示と連邦準備制度の迅速な預金保護により信頼が回復し、USDCは再びペッグを取り戻しました。この教訓は、最も伝統的なステーブルコインでさえも、実世界の金融システムのリスクから逃れられないことを深く示しています。ペッグが銀行インフラに依存するとき、その脆弱性はあらかじめ組み込まれているのです。ステーブルコインの「アンカー」は単なる準備金だけではなく、その流動性とアクセス性に対する信頼なのです。## 革新の隠れたコスト：利回り、レバレッジ、連鎖的崩壊2024年までに、ステーブルコインの風景は進化していました。新たなモデルが登場し、利回りを生み出しながらペッグを維持する、デルタニュートラル戦略や創造的な担保構造を用いたものです。Ethena LabsのUSDeはこの革新の一例です。USDeを担保にして他のステーブルコインを借り、それを再びUSDeに交換することで、「リボルビングローン」戦略を構築し、レバレッジを重ねて貸出インセンティブから利回りを得る仕組みです。通常の市場ではスムーズに機能し、年率12％のリターンを提供していました。しかし、2024年10月11日、トランプが中国への関税を発表し、市場全体がパニック売りに走ると、USDeは仕組みの崩壊ではなく、ペッグ圧力が複数の角度から同時に高まる事態となりました。デリバティブのポジションが清算され、リボルビングローンの構造が貸出プラットフォーム上で解体され、取引所のガス問題がアービトラージによる価格修正を妨げ、USDeは$1 から0.6ドルまで崩壊し、その後回復しました。これは一時的な不均衡だとEthenaは説明しましたが、重要な洞察を示しました：レバレッジ依存のペッグは、複数のストレスポイントが同時に作動したときに崩壊し得るのです。その余波はさらに破壊的でした。11月、Streamが発行した利回り生成型ステーブルコインxUSDは、外部資金マネージャーが$93 百万ドルの資産損失を報告したことで崩壊しました。Streamは引き出しを凍結し、xUSDは$1 から0.23ドルに急落。しかし、被害はそれだけにとどまりませんでした。Elixirは以前、Streamに対して6800万USDCを貸し出しており、これはdeUSD準備金の65％に相当します。xUSDが65％を下回ると、担保となるdeUSDが瞬時に蒸発し、deUSDに対する銀行の取り付け騒ぎを引き起こしました。その後、パニックの連鎖はUSDXなど他の利回りステーブルコインへと拡大し、数日でステーブルコインの時価総額は$2 十億ドル以上も蒸発しました。単一のプロトコルの失敗がセクター全体の清算へと連鎖し、DeFiの相互接続された構造がペッグリスクが決して孤立しないことを明らかにしたのです。## 明らかになった3つの脆弱性これらの5年間のペッグ崩壊を振り返ると、パターンが見えてきます—それは、どのステーブルコインモデルも完全には解決できていない3つのシステム的リスクの層です。### メカニズム設計：すべてのアンカーが同じではないアルゴリズム式ステーブルコインは、ガバナンストークンの買い戻しとミントに依存しています。信頼が崩れると、モデルは瞬時に崩壊します。準備金ベースのステーブルコインは現金やその equivalents に依存しますが、それでも償還能力とカストディアンの安定性に依存しています。利回り型ステーブルコインは、レバレッジや外部利回り、資産ポートフォリオ管理を含む複雑な戦略に依存しています。各モデルはペッグリスクを異なる形で集中させていますが、いずれもストレス時に失敗しています。### 信頼：忘れられた柱ペッグは最終的に集団的な信頼に依存しています。IRONやLUNAでは、アルゴリズムへの信頼が消えました。USDCでは、銀行インフラへの信頼が揺らぎました。USDeやxUSDでは、利回りメカニズムや相互に連結した担保への信頼が崩壊しました。すべてのデペッグは、信頼こそ最も脆弱なアンカーであることを明らかにしています。### 規制：断片的かつ反応的ヨーロッパのMiCAフレームワークは、アルゴリズム式ステーブルコインに法的地位を明示的に否定しています。一方、米国のGENIUS法は準備金メカニズムを対象としています。しかし、規制の枠組みは国境を越えて断片的であり、適用も複雑で遅れがちです。情報開示基準もまだ形成段階にあります。ステーブルコインの金融商品としての属性は依然として議論の的です。国境を越えたアービトラージやオンチェーンのスピードは、規制の能力を超えています。## 危機からレジリエンスへ：変わりゆくパラダイムこれらの5年間から浮かび上がるのは、絶望ではなく成熟した認識です。業界は「成長至上主義」から「安定性重視」へと移行しています。Ethenaは担保比率を調整し、監査や規制の透明性を強化しています。オンチェーン監査や規制の透明性は、標準的な期待となりつつあります。ユーザーはブランド名を盲信するのではなく、仕組みや担保構造、カウンターパーティリスクを精査することを学びつつあります。ペッグ崩壊は異常事態ではなく、進化の圧力です。各危機は、よりレジリエントなインストゥルメントを構築し、ペッグメカニズムと成長の物語を切り離し、真の安定性には冗長性、透明性、抑制が必要であることを業界に教えています。次世代のステーブルコインは、そのリターンやスピードではなく、複数のストレステストを通じてどれだけ確実にペッグを維持できるかによって定義されるでしょう。それこそが、真に重要な唯一のアンカーなのです。
5年間のペッグ失敗：なぜステーブルコインは常にアンカーを失うのか
ステーブルコインについて語るとき、その約束はシンプルです：安定した価値を維持すること。しかし過去5年間、暗号業界は驚くべき数のペッグ崩壊を目の当たりにし、根本的な真実を明らかにしました—安定したペッグを維持することは、多くの人が思っていたよりはるかに難しいということです。アルゴリズム設計から従来の準備金モデル、利回りを基盤とした革新まで、価値を固定しようとするあらゆる試みは最終的にその瞬間の審判に直面しました。これは単なる失敗した製品の話だけではなく、3つのシステム的脆弱性—欠陥のある仕組み、脆弱な信頼、そして不十分な規制—がこの空間を今もなお苦しめ続けているのです。
アルゴリズムが安定性を約束したとき：最初の崩壊
物語は2021年夏、Polygon上のIRON Financeが現象となったときに始まります。IRONのペッグメカニズムはハイブリッドモデルに依存していました：USDC準備金の一部とTITANガバナンストークンの裏付け。理論的には洗練されており、アルゴリズムはバランスの取れたシステムを通じてペッグを維持するはずでした。しかし、現実はより厳しかったのです。
TITANの価格が下落すると、大口保有者が売り始めました。売りが増えるとIRONの償還が増え、さらにTITANを新たに発行して市場に流し込み、トークンが暴落し、IRONのペッグ維持能力が崩壊しました。この連鎖反応は残酷で避けられないものでした。数日以内にIRONとTITANはほぼゼロに近づき、マーク・キューバンのような著名な投資家も被害を免れませんでした。市場は最初の厳しい教訓を学びました：ペッグメカニズムを支える内部資産の信頼が失われると、どんなアルゴリズムも死のスパイラルを止められないのです。
しかし、IRONはあくまで前奏に過ぎませんでした。2022年5月、TerraのUST—かつて時価総額$18 十億ドルの3番目に大きなステーブルコイン—が史上最大のステーブルコイン崩壊の中心となったのです。USTはアルゴリズムによるペッグ成功例として宣伝されていましたが、5月初旬のCurveやAnchorでの大規模売却により、その物語は粉砕されました。USTが1ドルを下回ると、パニック的な償還が殺到し、プロトコルはペッグを守るために大量のLUNAを発行しましたが、これがLUNAの崩壊を加速させただけでした。数日でLUNAは$119 からほぼゼロにまで落ち込み、時価総額$40 十億ドルが消失。USTはペニー単位にまで下落し、Terraエコシステム全体が消え去ったのです。
この業界の集合的な認識は深いものでした：アルゴリズムは価値を創造できない—リスクを再配分するだけだと。信頼が消えたとき、どんな仕組みも不可逆的なスパイラルを止められません。そしてその崩壊とともに、世界中の規制当局はついにステーブルコインのリスクをコンプライアンスの懸念として認識しました。米国、韓国、EUなどは迅速にアルゴリズムステーブルコインを禁止または厳しく制限しました。
偽りの安心感：準備金ステーブルコインの失敗
アルゴリズム式ステーブルコインが脆弱であるなら、完全に準備金を備えた中央集権型ステーブルコインは安全だと思われたでしょうか？2023年のSilicon Valley Bank(SVB)危機は、明確な答えを示しました：いいえ。
SVBが崩壊したとき、Circleは破綻した銀行に3.3億ドルのUSDC準備金を保有していることを明らかにしました。市場はパニックに陥り、USDCのペッグは一時的に崩れ、0.87ドルにまで下落しました。これは仕組みの失敗ではなく、流動性と信頼の失墜でした。準備金は存在していたものの、償還の見通しが突然不透明になり、市場は殺到しました。
この出来事から得られた教訓は何だったのでしょうか：Circleの透明な開示と連邦準備制度の迅速な預金保護により信頼が回復し、USDCは再びペッグを取り戻しました。この教訓は、最も伝統的なステーブルコインでさえも、実世界の金融システムのリスクから逃れられないことを深く示しています。ペッグが銀行インフラに依存するとき、その脆弱性はあらかじめ組み込まれているのです。ステーブルコインの「アンカー」は単なる準備金だけではなく、その流動性とアクセス性に対する信頼なのです。
革新の隠れたコスト：利回り、レバレッジ、連鎖的崩壊
2024年までに、ステーブルコインの風景は進化していました。新たなモデルが登場し、利回りを生み出しながらペッグを維持する、デルタニュートラル戦略や創造的な担保構造を用いたものです。Ethena LabsのUSDeはこの革新の一例です。USDeを担保にして他のステーブルコインを借り、それを再びUSDeに交換することで、「リボルビングローン」戦略を構築し、レバレッジを重ねて貸出インセンティブから利回りを得る仕組みです。通常の市場ではスムーズに機能し、年率12％のリターンを提供していました。
しかし、2024年10月11日、トランプが中国への関税を発表し、市場全体がパニック売りに走ると、USDeは仕組みの崩壊ではなく、ペッグ圧力が複数の角度から同時に高まる事態となりました。デリバティブのポジションが清算され、リボルビングローンの構造が貸出プラットフォーム上で解体され、取引所のガス問題がアービトラージによる価格修正を妨げ、USDeは$1 から0.6ドルまで崩壊し、その後回復しました。これは一時的な不均衡だとEthenaは説明しましたが、重要な洞察を示しました：レバレッジ依存のペッグは、複数のストレスポイントが同時に作動したときに崩壊し得るのです。
その余波はさらに破壊的でした。11月、Streamが発行した利回り生成型ステーブルコインxUSDは、外部資金マネージャーが$93 百万ドルの資産損失を報告したことで崩壊しました。Streamは引き出しを凍結し、xUSDは$1 から0.23ドルに急落。しかし、被害はそれだけにとどまりませんでした。
Elixirは以前、Streamに対して6800万USDCを貸し出しており、これはdeUSD準備金の65％に相当します。xUSDが65％を下回ると、担保となるdeUSDが瞬時に蒸発し、deUSDに対する銀行の取り付け騒ぎを引き起こしました。その後、パニックの連鎖はUSDXなど他の利回りステーブルコインへと拡大し、数日でステーブルコインの時価総額は$2 十億ドル以上も蒸発しました。単一のプロトコルの失敗がセクター全体の清算へと連鎖し、DeFiの相互接続された構造がペッグリスクが決して孤立しないことを明らかにしたのです。
明らかになった3つの脆弱性
これらの5年間のペッグ崩壊を振り返ると、パターンが見えてきます—それは、どのステーブルコインモデルも完全には解決できていない3つのシステム的リスクの層です。
メカニズム設計：すべてのアンカーが同じではない
アルゴリズム式ステーブルコインは、ガバナンストークンの買い戻しとミントに依存しています。信頼が崩れると、モデルは瞬時に崩壊します。準備金ベースのステーブルコインは現金やその equivalents に依存しますが、それでも償還能力とカストディアンの安定性に依存しています。利回り型ステーブルコインは、レバレッジや外部利回り、資産ポートフォリオ管理を含む複雑な戦略に依存しています。各モデルはペッグリスクを異なる形で集中させていますが、いずれもストレス時に失敗しています。
信頼：忘れられた柱
ペッグは最終的に集団的な信頼に依存しています。IRONやLUNAでは、アルゴリズムへの信頼が消えました。USDCでは、銀行インフラへの信頼が揺らぎました。USDeやxUSDでは、利回りメカニズムや相互に連結した担保への信頼が崩壊しました。すべてのデペッグは、信頼こそ最も脆弱なアンカーであることを明らかにしています。
規制：断片的かつ反応的
ヨーロッパのMiCAフレームワークは、アルゴリズム式ステーブルコインに法的地位を明示的に否定しています。一方、米国のGENIUS法は準備金メカニズムを対象としています。しかし、規制の枠組みは国境を越えて断片的であり、適用も複雑で遅れがちです。情報開示基準もまだ形成段階にあります。ステーブルコインの金融商品としての属性は依然として議論の的です。国境を越えたアービトラージやオンチェーンのスピードは、規制の能力を超えています。
危機からレジリエンスへ：変わりゆくパラダイム
これらの5年間から浮かび上がるのは、絶望ではなく成熟した認識です。業界は「成長至上主義」から「安定性重視」へと移行しています。Ethenaは担保比率を調整し、監査や規制の透明性を強化しています。オンチェーン監査や規制の透明性は、標準的な期待となりつつあります。ユーザーはブランド名を盲信するのではなく、仕組みや担保構造、カウンターパーティリスクを精査することを学びつつあります。
ペッグ崩壊は異常事態ではなく、進化の圧力です。各危機は、よりレジリエントなインストゥルメントを構築し、ペッグメカニズムと成長の物語を切り離し、真の安定性には冗長性、透明性、抑制が必要であることを業界に教えています。次世代のステーブルコインは、そのリターンやスピードではなく、複数のストレステストを通じてどれだけ確実にペッグを維持できるかによって定義されるでしょう。それこそが、真に重要な唯一のアンカーなのです。