#ETF与衍生品 この波のLighterの議論を見て、核心の分岐点は実は非常に明確です。

支持派の押しの論理：Robinhood-Lighter-Citadelの三角形によるビジネスの閉ループに加え、Coinbaseの後押しや年内TGEの期待感が強い。しかしここに一つ問題がある——polymarketの12.5万ドルの買い注文やウィッチアドレスのクリーンアップといったシグナルは、本質的にはエアドロップの確実性を高めるだけで、取引のファンダメンタルを強化しているわけではない。

疑問派の懸念も決して無理はない。Hyperliquidのエコシステムの想像力（ステーキング、Gas Token、LaaS）と比べると、Lighterはむしろ「より安価な取引ツール」に近い。0手数料の背後には300ミリ秒の実行遅延のトレードオフがあり、このビジネスモデルは個人投資家にとっては親しみやすいが、TAMの上限は比較的明確だ。

最も重要なのはTGE後の流動性維持。Hyperliquidはインセンティブの潮が引いた後も有機的な成長を維持できるのは、実際に取引体験の天井を変えたからだ。Lighterが規制、プライバシー、資本効率などの面で質的な飛躍を実現できなければ、インセンティブループに陥りやすい——エアドロップ終了→取引量の減少→スリッページの悪化→ユーザーの流出→インセンティブの追加強化という悪循環に陥る。

技術アーキテクチャ面では、Lighterのブリッジレスのクロスチェーン＋ZKマッピングには確かに想像の余地があるが、これらはあくまで未来志向のストーリーだ。現時点で見るべきは、TGE後に機関投資家が本当に参入するかどうか、そしてRobinhoodが本当に顧客獲得のチャネルを開拓できるかどうかだ。これらこそが、既存のゲームを突破できるかどうかの鍵となる変数だ。