「証券」と指摘し、規制当局は製品の性質を名前ではなく、その事業実態に基づいて判断している。 DMMとUnicoinの二つの典型的なケースを参考に、RWAトークンが証券として分類される核心要素を解剖し、世界的な規制動向を分析し、従来の証券規制を回避するための実現可能なモデルを提案し、RWAプロジェクト関係者へのコンプライアンスガイダンスを提供する。証券」と指摘し、規制当局は製品の性質を名前ではなく、その事業実態に基づいて判断している。 DMMとUnicoinの二つの典型的なケースを参考に、RWAトークンが証券として分類される核心要素を解剖し、世界的な規制動向を分析し、従来の証券規制を回避するための実現可能なモデルを提案し、RWAプロジェクト関係者へのコンプライアンスガイダンスを提供する。 はじめに 多くのRWAプロジェクトが弁護士に初めて相談する際、ほぼ同じことを言う傾向があります。 「私たちのは証券ではなく、ユーティリティRWAトークンです。」 「私たちは単に実世界資産をトークン化しているだけで、資金調達の機能はありません。」 「ユーティリティトークンを発行しているだけで、証券トークンではありません。」 正直なところ、こうした主張には慣れてしまいました。 しかし、ここで重要なのは、規制当局は呼び名ではなく、実際に行っていることに基づいて製品を分類するということです。 さらに重要なのは次の点です。 「ユーティリティRWAトークン」に関するグレーゾーンは、主要なグローバル法域における実際の規制例によって徐々に侵食されているということです。 この記事では、抽象的な法律規定や曖昧な理論を引用する代わりに、実際の規制事例を用いて、「ユーティリティRWAトークン」がいかにして「証券トークン」として再分類されているかを具体的に示します。あなたは「ユーティリティRWA」を構築していると思っているかもしれませんが、規制当局が見るところはこうです。 では、本題に入りましょう。市場に出回っているいわゆる「ユーティリティRWAトークン」の実態は次の通りです。 プロジェクト関係者：「私たちは採掘機、計算能力、発電所、充電スタンド、不動産、売掛金などの実世界資産をトークン化しています。」利用者：「私たちはあなたのトークンを購入します。」実際の経済関係資金はプロジェクト関係者が管理する資産プールに流入し、プロジェクト関係者はRWA資産を購入・運用し、利益はトークン保有者に比例配分される。トークン保有者には名目上の「ガバナンス権」「利用権」または「エコシステムの利益」が付与される。 市場に向けてアピールしている内容は次の通りです。 ユーティリティ、ガバナンス、エコシステム、オンチェーン資格証明。 しかし、規制当局が見るのは、証券の四つの古典的な特徴です。 資金の投資：ユーザーはトークンを購入するために支払う。共通の事業：RWA資産はプロジェクト関係者によって中央管理されている。利益の期待：トークン保有者は配当、利息、または利益分配を通じてリターンを期待している。他者の努力による利益：リターンは、保有者自身の努力ではなく、プロジェクト関係者の資産運用に依存している。 これら四つの条件が満たされると、米国、EU、スイス、香港を含むすべての成熟した法域では、そのトークンは即座に投資契約と定義され、法的には証券と同等とみなされます。 呼び名がRWA、トークン、NFTであろうと、この法的分類は変わりません。実例1： 「RWA + ガバナンストークン」がSECにより「未登録証券の提供」として直接罰せられる 覚えておくべき名前は一つ： DeFi Money Market (DMM) プロジェクトの位置付け「DeFi +実世界資産利回りプロトコル」と主張。 その基盤資産は自動車ローンなどの実世界請求権であり、(RWAの典型例)。 ユーザーに二種類のトークンを発行： 6.25％の年利を約束する「固定収入トークン」(;ガバナンスとエコシステムのユーティリティを目的としたDMGガバナンストークン。 プロジェクトは次のように主張： 一つは利回りを生むインストゥルメント、もう一つはユーティリティガバナンストークン。SECの見解SECは一言で判断を下しました。 両方のトークンは証券。 理由は簡単です。 資金は中央集権的なRWA資産プールに集められ、利益はプロジェクト関係者の実世界資産運用から得られ、投資家は受動的に分配を待つだけ。いわゆる「ガバナンス権」は、トークンの根本的な投資性質を変えるものではなかった。最終結果未登録証券の提供は違法と判断され、プロジェクト関係者に罰金が科され、被害を受けた投資家への返還手続きが開始された。 このようなケースから得られる最も厳しい教訓は次の通りです。 実際に資産をトークン化し、実際の利益を生み出し、すべてをオンチェーンに置いても、「資産を管理し、ユーザーがリターンを受け取る」というモデルに従う限り、証券法を回避できないということです。実例2： 「資産担保型RWAトークン」が証券として直接分類され、詐欺も併発 もう一つ、今日の市場にあふれる「資産担保RWA」プロジェクトに非常に近いケースを見てみましょう。 Unicoin事件 )SEC訴訟, 2025( プロジェクトの位置付け「権利証明書」と呼ばれるものと、将来償還可能なRWAトークンを発行。 積極的に宣伝し、次のような主張を展開。 トークンは不動産とプレIPO株式の組み合わせに裏付けられている。 「安全で安定した、実世界資産に裏付けられた暗号資産」として売り込む。 これは見覚えがありますか？ 今日の多くのRWAホワイトペーパーで使われている言葉と共鳴しますか？ SECの見解SECの判断は簡潔かつ明確です。 未登録証券の提供と詐欺的な資産担保宣伝の典型例。 この判断の核心的論理は鋭いものでした。 投資家は「利用権」を買っているのではない。 彼らは資産プールからの将来リターンの期待を買っている。 この期待をトークンにパッケージングすることは、証券に他ならない。なぜ「ユーティリティステータス」がRWA分野で特に説得力に欠けるのか 理由は単純です。RWAと「ユーティリティトークン」には本質的な矛盾があるからです。 もしあなたのRWAトークンに次のいずれかの特徴があれば、規制当局はそれを「ユーティリティトークン」と見なさず、次のように分類します。 利益分配権利証明書; 資産担保証明書; 投資契約; 証券トークン。 これは抽象的な推論ではなく、世界的に実践されている統一的な規制ロジックです。避けられない現実： 将来のRWAトークンはますます証券のように規制される これは予測ではなく、すでに展開している事実です。 アメリカ合衆国：利回りを伴うすべてのRWA構造は自動的に未登録証券の審査対象となる。欧州連合 )MiCA + 証券法(: 「譲渡可能 + 利回り付与 + 公衆に提供」されるトークンは証券規制の対象。スイス：ユーティリティトークンであっても、投資目的があれば証券とみなされる。香港：集団投資スキーム（CIS）に該当する構造は、トークンの有無に関わらず証券当局の規制対象となる。 つまり、 規制当局はRWAを理解している。彼らはそれを証券の進化版と見なしているだけです。鈍く、残酷な結論 これを聞いて気分を害するかもしれませんが、これはほとんどの「ユーティリティRWAトークンプロジェクト」に当てはまります。 あなたは資金調達をしていることは十分にわかっているのに、それを証券法に準拠した資金調達活動だとは認めたくないだけです。 問題は次の通りです。 市場を騙すことはできる。 ユーティリティ、エコシステム、ストーリーをオンライングループで語ることはできるが、法的分類に関して規制当局を騙すことはできない。これですべてのRWAが「証券」でなければならないわけではないのか？ 最後に、正直な核心ポイントに触れましょう。 すべてのRWAが証券として構造化される必要はありません。ただし、一般投資家から資金を調達し、利益期待を提供する場合は、証券規制に従わざるを得ません。 世界的な慣行に基づき、現時点でRWAが「従来の証券法の道」を避けるための実現可能なモデルは次の三つだけです。 完全な非利回り化：純粋なユーティリティRWA証明書を発行し、オンチェーンの利用と消費機能のみを残し、利益分配機能は持たない。認定投資家限定の私募：RWAの提供を資格のある投資家に限定し、一般投資家には閉じた構造にする。「証券ロジックを仮想資産に適用」)ドバイのVARA例(: このアプローチは証券規制を回避しない。むしろ、証券のような特徴を持つRWAトークンを、専用の仮想資産規制枠組みの下でリテール投資家に届けることを可能にする。 これら三つのモデルを超えると、公開資金調達と利益分配、自由な取引性を伴うRWA構造は、ほぼ確実に主要なグローバル法域の証券規制に巻き込まれることになります。 要するに、 あなたのRWAがリテール投資家を対象とし、取引可能で、利回りを生み、配当を提供し、資産プールで運用されているなら、どれだけ「ユーティリティトークン」とパッケージングしても、その運命は規制当局の目には非常に予測可能です。すべてのRWAプロジェクトに向けた「ユーティリティトークン」ジレンマの最終言葉あなたは「ユーティリティトークン」と「証券トークン」のどちらかを選んでいるわけではありません。 長期的なコンプライアンスと短期的な幸運のどちらを選ぶかの問題です。 これは道徳の問題ではなく、生き残るための問題です。 Messari 2026年暗号資産の仮説：なぜ投機だけでは十分でなくなるのか )Part 1(暗号資産のリスク資産階層における真の位置付け〈RWAプロジェクトにおけるユーティリティトークン：自分たちを騙すのはやめよう〉この文章は最初に《CoinRank》に掲載されました。
RWAプロジェクトにおけるユーティリティトークン：自分自身を止めろ
「証券」と指摘し、規制当局は製品の性質を名前ではなく、その事業実態に基づいて判断している。
DMMとUnicoinの二つの典型的なケースを参考に、RWAトークンが証券として分類される核心要素を解剖し、世界的な規制動向を分析し、従来の証券規制を回避するための実現可能なモデルを提案し、RWAプロジェクト関係者へのコンプライアンスガイダンスを提供する。
証券」と指摘し、規制当局は製品の性質を名前ではなく、その事業実態に基づいて判断している。
DMMとUnicoinの二つの典型的なケースを参考に、RWAトークンが証券として分類される核心要素を解剖し、世界的な規制動向を分析し、従来の証券規制を回避するための実現可能なモデルを提案し、RWAプロジェクト関係者へのコンプライアンスガイダンスを提供する。
はじめに
多くのRWAプロジェクトが弁護士に初めて相談する際、ほぼ同じことを言う傾向があります。
「私たちのは証券ではなく、ユーティリティRWAトークンです。」
「私たちは単に実世界資産をトークン化しているだけで、資金調達の機能はありません。」
「ユーティリティトークンを発行しているだけで、証券トークンではありません。」
正直なところ、こうした主張には慣れてしまいました。
しかし、ここで重要なのは、規制当局は呼び名ではなく、実際に行っていることに基づいて製品を分類するということです。
さらに重要なのは次の点です。
「ユーティリティRWAトークン」に関するグレーゾーンは、主要なグローバル法域における実際の規制例によって徐々に侵食されているということです。
この記事では、抽象的な法律規定や曖昧な理論を引用する代わりに、実際の規制事例を用いて、「ユーティリティRWAトークン」がいかにして「証券トークン」として再分類されているかを具体的に示します。
あなたは「ユーティリティRWA」を構築していると思っているかもしれませんが、規制当局が見るところはこうです。
では、本題に入りましょう。市場に出回っているいわゆる「ユーティリティRWAトークン」の実態は次の通りです。
プロジェクト関係者：「私たちは採掘機、計算能力、発電所、充電スタンド、不動産、売掛金などの実世界資産をトークン化しています。」
利用者：「私たちはあなたのトークンを購入します。」
実際の経済関係
資金はプロジェクト関係者が管理する資産プールに流入し、
プロジェクト関係者はRWA資産を購入・運用し、
利益はトークン保有者に比例配分される。
トークン保有者には名目上の「ガバナンス権」「利用権」または「エコシステムの利益」が付与される。
市場に向けてアピールしている内容は次の通りです。
ユーティリティ、ガバナンス、エコシステム、オンチェーン資格証明。
しかし、規制当局が見るのは、証券の四つの古典的な特徴です。
資金の投資：ユーザーはトークンを購入するために支払う。
共通の事業：RWA資産はプロジェクト関係者によって中央管理されている。
利益の期待：トークン保有者は配当、利息、または利益分配を通じてリターンを期待している。
他者の努力による利益：リターンは、保有者自身の努力ではなく、プロジェクト関係者の資産運用に依存している。
これら四つの条件が満たされると、米国、EU、スイス、香港を含むすべての成熟した法域では、そのトークンは即座に投資契約と定義され、法的には証券と同等とみなされます。
呼び名がRWA、トークン、NFTであろうと、この法的分類は変わりません。
実例1：
「RWA + ガバナンストークン」がSECにより「未登録証券の提供」として直接罰せられる
覚えておくべき名前は一つ：
DeFi Money Market (DMM)
プロジェクトの位置付け
「DeFi +実世界資産利回りプロトコル」と主張。
その基盤資産は自動車ローンなどの実世界請求権であり、(RWAの典型例)。
ユーザーに二種類のトークンを発行：
6.25％の年利を約束する「固定収入トークン」(;
ガバナンスとエコシステムのユーティリティを目的としたDMGガバナンストークン。
プロジェクトは次のように主張：
一つは利回りを生むインストゥルメント、もう一つはユーティリティガバナンストークン。
SECの見解
SECは一言で判断を下しました。
両方のトークンは証券。
理由は簡単です。
資金は中央集権的なRWA資産プールに集められ、
利益はプロジェクト関係者の実世界資産運用から得られ、
投資家は受動的に分配を待つだけ。
いわゆる「ガバナンス権」は、トークンの根本的な投資性質を変えるものではなかった。
最終結果
未登録証券の提供は違法と判断され、
プロジェクト関係者に罰金が科され、
被害を受けた投資家への返還手続きが開始された。
このようなケースから得られる最も厳しい教訓は次の通りです。
実際に資産をトークン化し、実際の利益を生み出し、すべてをオンチェーンに置いても、「資産を管理し、ユーザーがリターンを受け取る」というモデルに従う限り、証券法を回避できないということです。
実例2：
「資産担保型RWAトークン」が証券として直接分類され、詐欺も併発
もう一つ、今日の市場にあふれる「資産担保RWA」プロジェクトに非常に近いケースを見てみましょう。
Unicoin事件 )SEC訴訟, 2025(
プロジェクトの位置付け
「権利証明書」と呼ばれるものと、将来償還可能なRWAトークンを発行。
積極的に宣伝し、次のような主張を展開。
トークンは不動産とプレIPO株式の組み合わせに裏付けられている。
「安全で安定した、実世界資産に裏付けられた暗号資産」として売り込む。
これは見覚えがありますか？
今日の多くのRWAホワイトペーパーで使われている言葉と共鳴しますか？
SECの見解
SECの判断は簡潔かつ明確です。
未登録証券の提供と詐欺的な資産担保宣伝の典型例。
この判断の核心的論理は鋭いものでした。
投資家は「利用権」を買っているのではない。
彼らは資産プールからの将来リターンの期待を買っている。
この期待をトークンにパッケージングすることは、証券に他ならない。
なぜ「ユーティリティステータス」がRWA分野で特に説得力に欠けるのか
理由は単純です。RWAと「ユーティリティトークン」には本質的な矛盾があるからです。
もしあなたのRWAトークンに次のいずれかの特徴があれば、規制当局はそれを「ユーティリティトークン」と見なさず、次のように分類します。
利益分配権利証明書;
資産担保証明書;
投資契約;
証券トークン。
これは抽象的な推論ではなく、世界的に実践されている統一的な規制ロジックです。
避けられない現実：
将来のRWAトークンはますます証券のように規制される
これは予測ではなく、すでに展開している事実です。
アメリカ合衆国：利回りを伴うすべてのRWA構造は自動的に未登録証券の審査対象となる。
欧州連合 )MiCA + 証券法(: 「譲渡可能 + 利回り付与 + 公衆に提供」されるトークンは証券規制の対象。
スイス：ユーティリティトークンであっても、投資目的があれば証券とみなされる。
香港：集団投資スキーム（CIS）に該当する構造は、トークンの有無に関わらず証券当局の規制対象となる。
つまり、
規制当局はRWAを理解している。彼らはそれを証券の進化版と見なしているだけです。
鈍く、残酷な結論
これを聞いて気分を害するかもしれませんが、これはほとんどの「ユーティリティRWAトークンプロジェクト」に当てはまります。
あなたは資金調達をしていることは十分にわかっているのに、それを証券法に準拠した資金調達活動だとは認めたくないだけです。
問題は次の通りです。
市場を騙すことはできる。
ユーティリティ、エコシステム、ストーリーをオンライングループで語ることはできるが、法的分類に関して規制当局を騙すことはできない。
これですべてのRWAが「証券」でなければならないわけではないのか？
最後に、正直な核心ポイントに触れましょう。
すべてのRWAが証券として構造化される必要はありません。ただし、一般投資家から資金を調達し、利益期待を提供する場合は、証券規制に従わざるを得ません。
世界的な慣行に基づき、現時点でRWAが「従来の証券法の道」を避けるための実現可能なモデルは次の三つだけです。
完全な非利回り化：純粋なユーティリティRWA証明書を発行し、オンチェーンの利用と消費機能のみを残し、利益分配機能は持たない。
認定投資家限定の私募：RWAの提供を資格のある投資家に限定し、一般投資家には閉じた構造にする。
「証券ロジックを仮想資産に適用」)ドバイのVARA例(: このアプローチは証券規制を回避しない。むしろ、証券のような特徴を持つRWAトークンを、専用の仮想資産規制枠組みの下でリテール投資家に届けることを可能にする。
これら三つのモデルを超えると、公開資金調達と利益分配、自由な取引性を伴うRWA構造は、ほぼ確実に主要なグローバル法域の証券規制に巻き込まれることになります。
要するに、
あなたのRWAがリテール投資家を対象とし、取引可能で、利回りを生み、配当を提供し、資産プールで運用されているなら、どれだけ「ユーティリティトークン」とパッケージングしても、その運命は規制当局の目には非常に予測可能です。
すべてのRWAプロジェクトに向けた「ユーティリティトークン」ジレンマの最終言葉
あなたは「ユーティリティトークン」と「証券トークン」のどちらかを選んでいるわけではありません。
長期的なコンプライアンスと短期的な幸運のどちらを選ぶかの問題です。
これは道徳の問題ではなく、生き残るための問題です。
Messari 2026年暗号資産の仮説：なぜ投機だけでは十分でなくなるのか )Part 1(
暗号資産のリスク資産階層における真の位置付け
〈RWAプロジェクトにおけるユーティリティトークン：自分たちを騙すのはやめよう〉この文章は最初に《CoinRank》に掲載されました。