執筆者：マンキュー
ここ数ヶ月、米国株のトークン化の話題が急増し、海外ユーザー向けの「株式トークン」プラットフォームが次々と立ち上がっています。Robinhoodなどの大手プラットフォームも動きを見せ、JarsyやRepublicなどもSpaceXやxAI、Stripeといった未上場の優良企業の権利を「ブロックチェーンに移す」ことについて議論しています。そのため、多くの起業家や投資家が動き出そうとしています：
非上場企業の株式は本当にトークン化できるのか？
どうやってコンプライアンスを守るのか？異なる法域の違いはどのくらい大きいのか？
どのような実現の道がありますか？各道の権利とリスクの違いは何ですか？
甲方 / 発起人 / 投資者 / プラットフォームとして、どのように実行すればよいですか？
この記事では、これらの問題を明確に説明します：できるか、どうやって、どのようにするか。
未上場企業の株式はトークン化できますか？
答えは：可能です。各司法管轄区の証券法は「トークン」というより効率的な電子証明書を用いて株式またはその経済的権益を担保することを禁止してはいません。規制当局が常に関心を持っているのは、あなたが販売している権利、どのように譲渡するか、どこで取引するかであり、ブロックチェーンを使用するかどうかではありません。
なぜ可能なのか？（コアロジック）
キャリアの中立性：株式は紙の株式証書、電子登録、またはブロックチェーン上の証明書であり得る。既存の証券法における情報開示、投資家の適合性、継続的なコンプライアンス要件を満たす限り、技術的形態は自然に否定されることはない。
効率検証可能：オンチェーンで登録—譲渡—清算を監査可能なトラックに編成し、人為的な段階やカウンターパーティーリスクを減少させ、国境を越えた協力と自動履行を容易にします。
市場の真の需要：Pre-IPO資産は高品質ですが流動性が低く、トークン化により適格投資家の範囲内でより良い配分、価格設定、退出設計が実現できます。
どの程度まで可能ですか？（現実の境界）
まずは適格投資家から始める：現在、多くの法域は専門的な/適格な投資家（例えば「PI/AI/QIB」）の参加をより支持しており、情報の非対称性と適合性の要件のため、短期的には小売の開放は依然として限られています。
二次流動性には「層」がある：トークン化は「制限された証券」の本質を変えず、ホワイトリスト（コンプライアンス名簿）とロックアップ期間は依然として存在し、実際の流動性は規制された場所内で多く発生する。
発行者の協力が重要です：発行者の同意やROFR（優先購入権）が適切に処理されていない限り、売却できても株主権を完全に実現することは難しく、せいぜい経済的権利にとどまります。
いつやってはいけないのか？（赤線）
権利の所在が不明：1:1対応の基盤となる持分に証明書がなく、保管 / 移転記録もなく、実際の出所を証明できない。
執行不能な約束:「1対1の償還」を主張しているが、トランスファーエージェントと発行者の協力条項はない。
越境マーケティングの越境：『グローバルに売れる』をスローガンとして扱い、現地の証券法や『積極的勧誘』のレッドラインを無視する。
したがって、未上場企業の株式はトークン化でき、法律上は「権利とルール」として、技術的には「検証可能で制御可能」となります。所有権、譲渡性、コンプライアンスの場の3つの事柄を明確にすることで、トークン化は単に可能であるだけでなく、安定して行うこともできます。
三つのトークン化の方法
1.真株のブロックチェーン化（「株本体」を直接ブロックチェーン上に移す）
定義：このタイプのトークン化の方法は、トークン＝株式そのものであり、トークンの譲渡が株主名簿の同期更新とともに行われることを指します。
いつそれを選ぶか：発行者がガバナンスの改革に協力し、「最も完全な権利を持ち、二次市場に最も良く接続する」長期的な路線を追求する場合。
着地の手（3つのことだけに焦点を当てる）:
定款と登録:定款では、オンチェーン登録が許可されています。 Transfer Agent(登録と転送を担当する第三者)に接続します。
場所と決済：規制された二次市場（例えば、ATS（米国の代替取引システム、SECによって規制されている二次市場施設）、MTF（EUの多国間取引施設、MiFIDによって規制されているマッチング場所））と清算リンクを特定します。
12(g) 管理（アメリカの「証券取引法」12(g) 条項に基づき、「記録保有者」の数と資産規模に公開会社登録の閾値を設定する）：統計基準と数を管理し、プライベートエクイティを「準公開会社」にしないように。
その信号を選ばない：発行者が定款を変更せず、譲渡に協力せず、または開示/監査および保有者管理コストを負担できない場合。
2.経済的権利 / コントラクト型エクスポージャー（株のようなものだが、株ではない）
定義：このようなトークン化の方法は、トークンが収益/買戻し/イベント決済などの経済的結果を担うことを指し、法的には通常、あなたは株主ではありません。
いつ選ぶのか：早く上場し、早く試す必要があり、発行者は一時的に株主名簿を開放しませんが、市場には強い需要があります。
落地のグリップ（3つの事にのみ注目する）：
履行条件は実行可能である必要があります：明確な償還/株式償還のトリガーイベント、タイムテーブル、責任主体と失敗時の保障。
コンプライアンスの二重トラック：アメリカのReg D 506(c）（アメリカの1933年証券法のRegulation Dの506(c)条項で、公開勧誘を許可するが、適格投資家のみに発行） + 海外Reg S（Regulation S、海外セーフハーバールールで、オフショア取引を要求し、アメリカ市場に対して勧誘してはならない）；チャネルの分域、統合を避ける。
譲渡性のオンチェーン化：ホワイトリスト、ロックアップ期間、および制限された再販声明（Legend）を契約化/プログラム化し、発行書類のPDFに留まらないようにします。
それを選ばない信号：マーケティングで「あなたは株主です」と暗示するか、「1:1で株式と交換する」と約束するが、譲渡代理人や発行者の協力条項がない。
注意：異なるプラットフォームの同名の対象は交換できません。価格のアンカー（最近のファイナンス / オファー / NAV）と償還パスの違いが影の市場価格差を引き起こす可能性があります。
3.ファンド/SPVのシェアトークン化（間接的に多様な対象を保有）
定義：このタイプのトークン化の方法は、トークン化されるのがファンド/LP/SPVの持分であり、基盤として複数のプレIPOを保持していることを指します。
いつ選ぶか：機関 / 家族オフィス / 高純資産向け、制度的ガバナンス、監査可能な純資産、より安定したコンプライアンスの二次接続を追求。
契約と開示：ファンド契約は、償還ウィンドウとサイドポケットを明確にし、評価基準と重要な出来事の再評価を明記する。
費用透過：ファンド手数料、プラットフォーム手数料、チャネル手数料を段階的に開示し、投資家に不明確な計算をさせてはいけません。
二次事業:監視された場所(ATS/MTF/RMO)への優先アクセス、およびサークル内循環が主力です。
その信号を選ばない：単一のホットスポットにのみ賭けたい、ロックと流動性ウィンドウに非常に敏感、または「マルチレイヤー手数料」に対する耐性が低い。
以上の3つの方法はどのように選びますか？
権利を最も確実にするには：1つの真の株をブロックチェーンに上げる（前提は発行者が真に協力すること）。
スピードと柔軟性が必要です：2つの経済的権利を選択してください（ただし、「リバースチェーン」と「制限付き譲渡」をコードに刻み込んでください）。
制度と健全性を求める：3つのファンド/SPVの持分を選択（開示と純資産価値で信頼を得て、二次市場は規制された場を通じて行う）。
どうやってコンプライアンスを行うか：四つの法域の「ボトムラインと通路」
（一）アメリカ
位置：規制は「あなたが何の証券を売っているか、誰に売っているか、どのように転送するか」を見るが、あなたがチェーンであるかどうかは見ない。
あなたが利用できる発行チャネル（いずれか一つまたは組み合わせを選択）
Reg D 506(b)(Regulation D 506(b)、1933年証券法に基づく私募免除):公募なし。 資格がないが財政的に成熟した少数の投資家を収容することができます。 クォータに制限はありません。 フォームD(発行から15日以内の連邦政府の提出)。
Reg D 506(c)（一般公募は許可されているが、適格投資家のみへの発行）： 「適格」（Accredited）であることの実質的な検証が必要です（第三者による確認書 / 税務書類など）。
Reg S(レギュレーションS、オフショアセーフハーバー):オフショア取引+米国市場への直接販売努力はありません。 「米国+海外」をカバーするためにReg Dと組み合わされることがよくあります。
二次流動性はどうやって来るのですか
ルール144/144A（制限証券の再販ルール；144AはQIB、Qualified Institutional Buyerのための適格機関投資家）：誰がいつ誰に転送できるかを決定します。ATS（Alternative Trading System、米国のFINRA/SECの監視下にある代替取引システム）：「真の二次市場」を求めるならATSを接続する必要があります；そうでなければ、多くは場内の償還/内部マッチングになります。
制限をコードに書き込む：ホワイトリスト（適格な/KYCアドレスのみが保有/譲渡可能）、ロックアップ期間とLegend（制限付き再販声明）はオンチェーンでなければならず、単にPPMに書かれているだけではいけません。
踏まないでください
統合リスク（Integration）：506(b) の期間中のいかなる公開マーケティング、または 506(c)/Reg S が同じドメイン名 / 同一の販売ファネルを使用している場合、同一の発行と見なされ、免除を失う可能性があります。
12(g)（《取引法》12(g)、公開会社登録の「記録保有者」閾値を引き起こす）：名目保有者 / オンチェーンのマルチアドレス統計基準を一致させ、「マルチウォレット=多人数」を避ける。
一言で判断：Reg D 506(c)+Reg S の二重トラックが最も一般的；制限付き証券の性質は変わらず、まずホワイトリスト +ATS を固めてから「流動性」について話しましょう。
(2)香港
ポジショニング:エクイティトークン=証券; 一般的なVATP(Virtual Asset Trading Platform)で受け入れられる「非有価証券VA」ではありません。
あなたが進むことができる発行 / 販売チャネル
PI（プロフェッショナル・インベスター、専門投資者）向けのプライベート・プールのみ；一般向けの勧誘/広告はライセンス/承認義務を引き起こしやすい。
取引を仲介するには、通常、第1類（有価証券の取引）および/または第7類（自動取引サービスの提供）が関与し、ATS（自動取引サービス、香港の用語）はSFCの承認を得る必要があります；証券トークンをVATPに押し込もうとしないでください。
二次流動性はどのように得られますか
二次流動性は、主に規制された証券市場（ライセンスを持つ法人によるマッチング/決済）によって提供されるべきです。現在は主にPIを対象としており、小売スペースは限られています。
アクティブマーケティング vs パッシブインテグレーション：中文ページ、香港ドルでの価格設定、香港メディアへの広告投資 / カスタマーサポート電話は、香港の一般市民に対する積極的な勧誘と見なされる可能性があります。
一言で判断：香港での証券トークンは=証券ライセンスルート + ただPI；VATPルートは適用されません。
（三）シンガポール
定義：証券型トークンは、SFA（証券および先物法）の下での資本市場商品に属し、PSA（支払いサービス法）のDPT（デジタルペイメントトークン）とは二つの体系である。
あなたが歩ける発行 / 場所
AI/II プライベートオファー（適格投資家/機関投資家）は、目論見書の免除が利用可能ですが、広告および譲渡制限があります。
RMO/AE（認可市場運営者 / 認可取引所）：取引をマッチング / 取引するには、RMO/AEを受け入れるか、その枠組みの下で運営してください。
VCC（可変資本会社）：ファンド / ポートフォリオのフレンドリーシェル、「③ ファンド / SPV シェア」に適応。
RMOの場内マッチングを主とし、サークル=AI/II；海外の規制された場とのクロスデリバリーが可能。
実体性：シンガポールにチーム/運営がある場合、サーバーが海外にあっても、シンガポールで規制対象の活動を提供していると見なされる可能性があります。
一言で判断：安定して落ち着きたいなら、SFAプライベート・ファンド + RMOが主なライン；PSA/DPTは証券トークンの問題を解決しない。
(iv)欧州連合
ポジショニング:セキュリティトークンは、引き続きMiFID II(Markets in Financial Instruments Directive II)およびCSDR(Central Securities Depositories Regulation)の対象となります。 MiCA(Markets in Crypto-Assets)は、セキュリティトークンを気にしません。
あなたが行ける発行 / 場所
従来の目論見書の規制または配置の免除。
DLTパイロット(規則2022/858、分散型台帳市場インフラストラクチャパイロット):DLT MTF/SS/TSS(DLT Multilateral Trading Facility/Settlement System/Transaction Settlement Integration)がライセンスされており、取引+決済は規模とカテゴリの制限の下でチェーン上で試験的に行われます。
MTFまたはDLT MTFに接続して、準拠したマッチングと決済を実現します。そうでなければ、場内の償還/契約譲渡しかできません。
MiCAを証券トークンのパスとして扱う；または「ホワイトペーパー形式」の開示を株式公開/重要情報文書基準の代わりに使用する。
一言で判断：真の株式/真の債券をブロックチェーン上に移行する場合、DLTパイロット + MTFは正しい道である。それ以外は従来のMiFIDのプロセスに従い、技術は単なる媒体である。
概要：
発行の選択方法：アメリカのReg D 506(c)（一般公募可能）+ Reg S（海外セーフハーバー）が最も一般的な組み合わせです；香港/新加坡/欧州はそれぞれのプライベートプレースメント/免除基準を適用します。
二次市場の解釈：制限された証券の特性は変わらず；ホワイトリスト / ロックアップ期間 / Legend は契約化され、規制された場で取引されなければならない（米国ATS、EU MTF/DLT MTF、シンガポールRMO）。
マーケティングの方法：地域ごとにチャネル分野と逆統合設計を行い、「1つのファネルでグローバルに販売する」ことを避ける。
リスクを回避する方法：最初に権利と発行者の同意を固める；次に、譲渡性をコードに書き込む；最後に評価と流動性について話し合う。
私たちは何を提供できますか
私たちの得意分野は、「語ることのできるストーリー」を合法的に発行し、順守され流通し、約束通りに履行される製品にすることです。まず、あなたのために基盤リスクを洗い出します（株式の出所が明確か、対象会社が同意しているか、譲渡制限があるか）。次に、決定を1ページにまとめます：この事業が実行可能か、最も時間と費用を節約できる道はどれか、必要なリソースとタイムテーブルは何か。続いて、発行、譲渡、開示、リスク管理のルールを契約とシステムに書き込み（PPTにだけ書くのではなく）、製品を規制された二次市場に接続し、「取引可能」で「決済可能」な状態を確保します。
あなたが最終的に手に入れるのは、法律用語の積み重ねではなく、実行可能な成果物のセットです：明確なロードマップと重要なマイルストーン、外部で使用可能な法律意見、完全な発行文書、コードに書き込まれたコンプライアンス規則、第2次流動性プランと緊急時対応計画、そして銀行と規制当局に受け入れられる運営規範のセットです。要するに、私はあなたの不確実性を確実性に変え、リスクを可視化し、プロセスを制御可能にし、結果を検証可能にします。
エピローグ
トークン化は「株式をコインにする」ことではありません。本当の難しさは、権利、譲渡性、取引インフラという3つの「古い世界」の事柄をコード化し、これらを複数の法域で安定して運用することです。提案は一貫して——まず法律を明確にし、その後でコードを正しく書くことです：まず発行者の同意/ROFR、12(g)の閾値、分配期間とホワイトリスト、清算経路を確定してから、評価、流動性、市場教育について話し合います。これを達成することで、非上場企業の株式トークン化は真の製品と見なされるべきであり、物語ではありません。
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非上場企業の株式トークン化：できるのか、どうやって行うのか、どのようになるのか？
執筆者：マンキュー
ここ数ヶ月、米国株のトークン化の話題が急増し、海外ユーザー向けの「株式トークン」プラットフォームが次々と立ち上がっています。Robinhoodなどの大手プラットフォームも動きを見せ、JarsyやRepublicなどもSpaceXやxAI、Stripeといった未上場の優良企業の権利を「ブロックチェーンに移す」ことについて議論しています。そのため、多くの起業家や投資家が動き出そうとしています：
非上場企業の株式は本当にトークン化できるのか？
どうやってコンプライアンスを守るのか？異なる法域の違いはどのくらい大きいのか？
どのような実現の道がありますか？各道の権利とリスクの違いは何ですか？
甲方 / 発起人 / 投資者 / プラットフォームとして、どのように実行すればよいですか？
この記事では、これらの問題を明確に説明します：できるか、どうやって、どのようにするか。
未上場企業の株式はトークン化できますか？
答えは：可能です。各司法管轄区の証券法は「トークン」というより効率的な電子証明書を用いて株式またはその経済的権益を担保することを禁止してはいません。規制当局が常に関心を持っているのは、あなたが販売している権利、どのように譲渡するか、どこで取引するかであり、ブロックチェーンを使用するかどうかではありません。
なぜ可能なのか？（コアロジック）
キャリアの中立性：株式は紙の株式証書、電子登録、またはブロックチェーン上の証明書であり得る。既存の証券法における情報開示、投資家の適合性、継続的なコンプライアンス要件を満たす限り、技術的形態は自然に否定されることはない。
効率検証可能：オンチェーンで登録—譲渡—清算を監査可能なトラックに編成し、人為的な段階やカウンターパーティーリスクを減少させ、国境を越えた協力と自動履行を容易にします。
市場の真の需要：Pre-IPO資産は高品質ですが流動性が低く、トークン化により適格投資家の範囲内でより良い配分、価格設定、退出設計が実現できます。
どの程度まで可能ですか？（現実の境界）
まずは適格投資家から始める：現在、多くの法域は専門的な/適格な投資家（例えば「PI/AI/QIB」）の参加をより支持しており、情報の非対称性と適合性の要件のため、短期的には小売の開放は依然として限られています。
二次流動性には「層」がある：トークン化は「制限された証券」の本質を変えず、ホワイトリスト（コンプライアンス名簿）とロックアップ期間は依然として存在し、実際の流動性は規制された場所内で多く発生する。
発行者の協力が重要です：発行者の同意やROFR（優先購入権）が適切に処理されていない限り、売却できても株主権を完全に実現することは難しく、せいぜい経済的権利にとどまります。
いつやってはいけないのか？（赤線）
権利の所在が不明：1:1対応の基盤となる持分に証明書がなく、保管 / 移転記録もなく、実際の出所を証明できない。
執行不能な約束:「1対1の償還」を主張しているが、トランスファーエージェントと発行者の協力条項はない。
越境マーケティングの越境：『グローバルに売れる』をスローガンとして扱い、現地の証券法や『積極的勧誘』のレッドラインを無視する。
したがって、未上場企業の株式はトークン化でき、法律上は「権利とルール」として、技術的には「検証可能で制御可能」となります。所有権、譲渡性、コンプライアンスの場の3つの事柄を明確にすることで、トークン化は単に可能であるだけでなく、安定して行うこともできます。
三つのトークン化の方法
1.真株のブロックチェーン化（「株本体」を直接ブロックチェーン上に移す）
定義：このタイプのトークン化の方法は、トークン＝株式そのものであり、トークンの譲渡が株主名簿の同期更新とともに行われることを指します。
いつそれを選ぶか：発行者がガバナンスの改革に協力し、「最も完全な権利を持ち、二次市場に最も良く接続する」長期的な路線を追求する場合。
着地の手（3つのことだけに焦点を当てる）:
定款と登録:定款では、オンチェーン登録が許可されています。 Transfer Agent(登録と転送を担当する第三者)に接続します。
場所と決済：規制された二次市場（例えば、ATS（米国の代替取引システム、SECによって規制されている二次市場施設）、MTF（EUの多国間取引施設、MiFIDによって規制されているマッチング場所））と清算リンクを特定します。
12(g) 管理（アメリカの「証券取引法」12(g) 条項に基づき、「記録保有者」の数と資産規模に公開会社登録の閾値を設定する）：統計基準と数を管理し、プライベートエクイティを「準公開会社」にしないように。
その信号を選ばない：発行者が定款を変更せず、譲渡に協力せず、または開示/監査および保有者管理コストを負担できない場合。
2.経済的権利 / コントラクト型エクスポージャー（株のようなものだが、株ではない）
定義：このようなトークン化の方法は、トークンが収益/買戻し/イベント決済などの経済的結果を担うことを指し、法的には通常、あなたは株主ではありません。
いつ選ぶのか：早く上場し、早く試す必要があり、発行者は一時的に株主名簿を開放しませんが、市場には強い需要があります。
落地のグリップ（3つの事にのみ注目する）：
履行条件は実行可能である必要があります：明確な償還/株式償還のトリガーイベント、タイムテーブル、責任主体と失敗時の保障。
コンプライアンスの二重トラック：アメリカのReg D 506(c）（アメリカの1933年証券法のRegulation Dの506(c)条項で、公開勧誘を許可するが、適格投資家のみに発行） + 海外Reg S（Regulation S、海外セーフハーバールールで、オフショア取引を要求し、アメリカ市場に対して勧誘してはならない）；チャネルの分域、統合を避ける。
譲渡性のオンチェーン化：ホワイトリスト、ロックアップ期間、および制限された再販声明（Legend）を契約化/プログラム化し、発行書類のPDFに留まらないようにします。
それを選ばない信号：マーケティングで「あなたは株主です」と暗示するか、「1:1で株式と交換する」と約束するが、譲渡代理人や発行者の協力条項がない。
注意：異なるプラットフォームの同名の対象は交換できません。価格のアンカー（最近のファイナンス / オファー / NAV）と償還パスの違いが影の市場価格差を引き起こす可能性があります。
3.ファンド/SPVのシェアトークン化（間接的に多様な対象を保有）
定義：このタイプのトークン化の方法は、トークン化されるのがファンド/LP/SPVの持分であり、基盤として複数のプレIPOを保持していることを指します。
いつ選ぶか：機関 / 家族オフィス / 高純資産向け、制度的ガバナンス、監査可能な純資産、より安定したコンプライアンスの二次接続を追求。
着地の手（3つのことだけに焦点を当てる）:
契約と開示：ファンド契約は、償還ウィンドウとサイドポケットを明確にし、評価基準と重要な出来事の再評価を明記する。
費用透過：ファンド手数料、プラットフォーム手数料、チャネル手数料を段階的に開示し、投資家に不明確な計算をさせてはいけません。
二次事業:監視された場所(ATS/MTF/RMO)への優先アクセス、およびサークル内循環が主力です。
その信号を選ばない：単一のホットスポットにのみ賭けたい、ロックと流動性ウィンドウに非常に敏感、または「マルチレイヤー手数料」に対する耐性が低い。
以上の3つの方法はどのように選びますか？
権利を最も確実にするには：1つの真の株をブロックチェーンに上げる（前提は発行者が真に協力すること）。
スピードと柔軟性が必要です：2つの経済的権利を選択してください（ただし、「リバースチェーン」と「制限付き譲渡」をコードに刻み込んでください）。
制度と健全性を求める：3つのファンド/SPVの持分を選択（開示と純資産価値で信頼を得て、二次市場は規制された場を通じて行う）。
どうやってコンプライアンスを行うか：四つの法域の「ボトムラインと通路」
（一）アメリカ
位置：規制は「あなたが何の証券を売っているか、誰に売っているか、どのように転送するか」を見るが、あなたがチェーンであるかどうかは見ない。
あなたが利用できる発行チャネル（いずれか一つまたは組み合わせを選択）
Reg D 506(b)(Regulation D 506(b)、1933年証券法に基づく私募免除):公募なし。 資格がないが財政的に成熟した少数の投資家を収容することができます。 クォータに制限はありません。 フォームD(発行から15日以内の連邦政府の提出)。
Reg D 506(c)（一般公募は許可されているが、適格投資家のみへの発行）： 「適格」（Accredited）であることの実質的な検証が必要です（第三者による確認書 / 税務書類など）。
Reg S(レギュレーションS、オフショアセーフハーバー):オフショア取引+米国市場への直接販売努力はありません。 「米国+海外」をカバーするためにReg Dと組み合わされることがよくあります。
二次流動性はどうやって来るのですか
ルール144/144A（制限証券の再販ルール；144AはQIB、Qualified Institutional Buyerのための適格機関投資家）：誰がいつ誰に転送できるかを決定します。ATS（Alternative Trading System、米国のFINRA/SECの監視下にある代替取引システム）：「真の二次市場」を求めるならATSを接続する必要があります；そうでなければ、多くは場内の償還/内部マッチングになります。
制限をコードに書き込む：ホワイトリスト（適格な/KYCアドレスのみが保有/譲渡可能）、ロックアップ期間とLegend（制限付き再販声明）はオンチェーンでなければならず、単にPPMに書かれているだけではいけません。
踏まないでください
統合リスク（Integration）：506(b) の期間中のいかなる公開マーケティング、または 506(c)/Reg S が同じドメイン名 / 同一の販売ファネルを使用している場合、同一の発行と見なされ、免除を失う可能性があります。
12(g)（《取引法》12(g)、公開会社登録の「記録保有者」閾値を引き起こす）：名目保有者 / オンチェーンのマルチアドレス統計基準を一致させ、「マルチウォレット=多人数」を避ける。
一言で判断：Reg D 506(c)+Reg S の二重トラックが最も一般的；制限付き証券の性質は変わらず、まずホワイトリスト +ATS を固めてから「流動性」について話しましょう。
(2)香港
ポジショニング:エクイティトークン=証券; 一般的なVATP(Virtual Asset Trading Platform)で受け入れられる「非有価証券VA」ではありません。
あなたが進むことができる発行 / 販売チャネル
PI（プロフェッショナル・インベスター、専門投資者）向けのプライベート・プールのみ；一般向けの勧誘/広告はライセンス/承認義務を引き起こしやすい。
取引を仲介するには、通常、第1類（有価証券の取引）および/または第7類（自動取引サービスの提供）が関与し、ATS（自動取引サービス、香港の用語）はSFCの承認を得る必要があります；証券トークンをVATPに押し込もうとしないでください。
二次流動性はどのように得られますか
二次流動性は、主に規制された証券市場（ライセンスを持つ法人によるマッチング/決済）によって提供されるべきです。現在は主にPIを対象としており、小売スペースは限られています。
踏まないでください
アクティブマーケティング vs パッシブインテグレーション：中文ページ、香港ドルでの価格設定、香港メディアへの広告投資 / カスタマーサポート電話は、香港の一般市民に対する積極的な勧誘と見なされる可能性があります。
一言で判断：香港での証券トークンは=証券ライセンスルート + ただPI；VATPルートは適用されません。
（三）シンガポール
定義：証券型トークンは、SFA（証券および先物法）の下での資本市場商品に属し、PSA（支払いサービス法）のDPT（デジタルペイメントトークン）とは二つの体系である。
あなたが歩ける発行 / 場所
AI/II プライベートオファー（適格投資家/機関投資家）は、目論見書の免除が利用可能ですが、広告および譲渡制限があります。
RMO/AE（認可市場運営者 / 認可取引所）：取引をマッチング / 取引するには、RMO/AEを受け入れるか、その枠組みの下で運営してください。
VCC（可変資本会社）：ファンド / ポートフォリオのフレンドリーシェル、「③ ファンド / SPV シェア」に適応。
二次流動性はどうやって来るのですか
RMOの場内マッチングを主とし、サークル=AI/II；海外の規制された場とのクロスデリバリーが可能。
踏まないでください
実体性：シンガポールにチーム/運営がある場合、サーバーが海外にあっても、シンガポールで規制対象の活動を提供していると見なされる可能性があります。
一言で判断：安定して落ち着きたいなら、SFAプライベート・ファンド + RMOが主なライン；PSA/DPTは証券トークンの問題を解決しない。
(iv)欧州連合
ポジショニング:セキュリティトークンは、引き続きMiFID II(Markets in Financial Instruments Directive II)およびCSDR(Central Securities Depositories Regulation)の対象となります。 MiCA(Markets in Crypto-Assets)は、セキュリティトークンを気にしません。
あなたが行ける発行 / 場所
従来の目論見書の規制または配置の免除。
DLTパイロット(規則2022/858、分散型台帳市場インフラストラクチャパイロット):DLT MTF/SS/TSS(DLT Multilateral Trading Facility/Settlement System/Transaction Settlement Integration)がライセンスされており、取引+決済は規模とカテゴリの制限の下でチェーン上で試験的に行われます。
二次流動性はどのように得られますか
MTFまたはDLT MTFに接続して、準拠したマッチングと決済を実現します。そうでなければ、場内の償還/契約譲渡しかできません。
踏まないでください
MiCAを証券トークンのパスとして扱う；または「ホワイトペーパー形式」の開示を株式公開/重要情報文書基準の代わりに使用する。
一言で判断：真の株式/真の債券をブロックチェーン上に移行する場合、DLTパイロット + MTFは正しい道である。それ以外は従来のMiFIDのプロセスに従い、技術は単なる媒体である。
概要：
発行の選択方法：アメリカのReg D 506(c)（一般公募可能）+ Reg S（海外セーフハーバー）が最も一般的な組み合わせです；香港/新加坡/欧州はそれぞれのプライベートプレースメント/免除基準を適用します。
二次市場の解釈：制限された証券の特性は変わらず；ホワイトリスト / ロックアップ期間 / Legend は契約化され、規制された場で取引されなければならない（米国ATS、EU MTF/DLT MTF、シンガポールRMO）。
マーケティングの方法：地域ごとにチャネル分野と逆統合設計を行い、「1つのファネルでグローバルに販売する」ことを避ける。
リスクを回避する方法：最初に権利と発行者の同意を固める；次に、譲渡性をコードに書き込む；最後に評価と流動性について話し合う。
私たちは何を提供できますか
私たちの得意分野は、「語ることのできるストーリー」を合法的に発行し、順守され流通し、約束通りに履行される製品にすることです。まず、あなたのために基盤リスクを洗い出します（株式の出所が明確か、対象会社が同意しているか、譲渡制限があるか）。次に、決定を1ページにまとめます：この事業が実行可能か、最も時間と費用を節約できる道はどれか、必要なリソースとタイムテーブルは何か。続いて、発行、譲渡、開示、リスク管理のルールを契約とシステムに書き込み（PPTにだけ書くのではなく）、製品を規制された二次市場に接続し、「取引可能」で「決済可能」な状態を確保します。
あなたが最終的に手に入れるのは、法律用語の積み重ねではなく、実行可能な成果物のセットです：明確なロードマップと重要なマイルストーン、外部で使用可能な法律意見、完全な発行文書、コードに書き込まれたコンプライアンス規則、第2次流動性プランと緊急時対応計画、そして銀行と規制当局に受け入れられる運営規範のセットです。要するに、私はあなたの不確実性を確実性に変え、リスクを可視化し、プロセスを制御可能にし、結果を検証可能にします。
エピローグ
トークン化は「株式をコインにする」ことではありません。本当の難しさは、権利、譲渡性、取引インフラという3つの「古い世界」の事柄をコード化し、これらを複数の法域で安定して運用することです。提案は一貫して——まず法律を明確にし、その後でコードを正しく書くことです：まず発行者の同意/ROFR、12(g)の閾値、分配期間とホワイトリスト、清算経路を確定してから、評価、流動性、市場教育について話し合います。これを達成することで、非上場企業の株式トークン化は真の製品と見なされるべきであり、物語ではありません。