ステーブルコイン利回りの崩壊

暗号資産で手軽に利回りを得られる時代は、ついに終わりを迎えたのでしょうか。1年前までは、ステーブルコインに資金を預けるだけで、まるで裏技のように高い利息が得られる状況でした。リスクがない（と信じられていた）にもかかわらず、魅力的な利回り。しかし、今やその幻想は完全に崩れ去っています。暗号資産全体でステーブルコインの利回り機会は消滅し、DeFiレンダーやイールドファーマーは、ほぼゼロに近いリターンしか得られない荒野に取り残されました。「リスクフリー」APYという黄金のガチョウはどこへ消えたのでしょうか？イールドファーミングがゴーストタウンと化した原因は何だったのか。ステーブルコイン利回りの検証を進めますが、その現実は決して美しいものではありません。

「リスクフリー」利回りの夢は終焉

USDCやDAIで二桁APYが提示されていた（2021年頃の）あの時代を覚えていますか？中央集権型プラットフォームは、ステーブルコインで8〜18％の利回りを約束し、1年も経たずにAUM（運用資産残高）を巨大化させました。「保守的」とされるDeFiプロトコルでさえ、10％超の利回りを提供していました。まるで金融をハックしたかのようなフリーマネーの時代でした。個人投資家は殺到し、ステーブルコインで魔法のようなリスクフリー20％リターンを見つけたと信じていました。その結末は、皆さんご存知の通りです。

2025年になった今、その夢は瀕死状態です。ステーブルコインの利回りは1桁台前半かゼロにまで急落し、複数の要因によって完全に押しつぶされました。「リスクなしで利回り」という約束は消滅し、そもそも現実ではありませんでした。DeFiの黄金のガチョウは、実は首のない鶏だったのです。

トークン暴落、利回りも崩壊

最初の原因は明白です。暗号資産のベアマーケットです。トークン価格の下落が、多くの利回りの燃料を奪いました。DeFiのブル相場は高値のトークンに支えられていました。8％のステーブルコイン利回りが得られたのは、プロトコルが価値急騰中のガバナンストークンを発行し、配布できたからです。しかし、トークン価格が80〜90％暴落すると、パーティーは終了。流動性マイニング報酬は枯渇し、ほぼ無価値になりました。（CurveのCRVトークンは、かつて6ドル近かったものが今や0.50ドル未満に低迷—LP利回りの補助金も消滅です。）要するに、ブル相場が終われば、フリーランチも終わりです。

価格下落と同時に、流動性の流出も発生しました。DeFiのTVL（Total Value Locked）は高値から蒸発。2021年末にピークを迎えた後、TVLは急降下し、2022〜2023年の暴落で70％以上も減少しました。数十億ドルの資本がプロトコルから流出し、投資家が損失を確定したり、連鎖的な破綻でアンワインドを余儀なくされました。資本が半減すれば、利回りも自然と枯渇します。借り手も取引手数料も減り、トークンインセンティブも激減。その結果、DeFiのTVL（もはや「Total Value Lost」）は、2024年に小幅な回復があったものの、かつての栄光の一部すら取り戻せていません。畑が砂漠化すれば、イールドファームも収穫できません。

リスク志向は完全消失

利回りを消滅させた最大の要因は、単純な「恐怖」かもしれません。暗号資産投資家のリスク志向は完全に消えました。CeFiの破綻やDeFiのラグプルを経験した今、degenですら「もう結構」と言っています。個人もクジラも、かつて人気だったイールドチェイシングのゲームからほぼ撤退。2022年の大惨事以降、機関投資家の多くは暗号資産投資を保留し、損失を被った個人も慎重になりました。意識の変化は明らかです。怪しいレンディングアプリで7％を追いかけても、一晩で消滅するリスクを取る意味があるでしょうか？「うますぎる話は大抵ウソ」という格言が、ついに浸透しました。

DeFi内部ですら、ユーザーは最も安全な選択肢以外には手を出さなくなっています。かつてDeFiサマーで流行したレバレッジ型イールドファーミングは、今やごく一部のニッチ。イールドアグリゲーターやボールトも静まり返り、Yearn FinanceもCTで話題になることはありません。要するに、今や誰もエキゾチックな戦略に手を出す気力がないのです。集団的なリスク回避が、かつてリスクを取った者に与えられていた高利回りを消し去っています。リスク志向ゼロ＝リスクプレミアムもゼロ。残るのはわずかなベースレートだけです。

プロトコル側も同様です。DeFiプラットフォーム自体が、よりリスク回避的になりました。多くは担保要件を厳格化し、貸出上限を設け、不採算プールを閉鎖しました。競合が破綻するのを目の当たりにした今、プロトコルはもはや成長至上主義ではありません。攻撃的なインセンティブは減り、金利モデルもより保守的に。これがさらに利回りを圧迫しています。

TradFiの逆襲：DeFiで3％に甘んじる理由は？T-Billsなら5％

皮肉なことに、伝統的金融（TradFi）が暗号資産より高い利回りを提供し始めました。米連邦準備制度理事会（FRB）の利上げで、リスクフリー金利（米国債利回り）は2023〜2024年にほぼ5％に達しました。突然、祖母のT-Billsが多くのDeFiプールより高利回りに。この逆転現象で、全てのシナリオが覆りました。ステーブルコインレンディングの魅力は、銀行が0.1％しか払わない一方でDeFiが8％払う点にありました。しかし、米国債がリスクゼロで5％を提供する今、DeFiの一桁台リターンはリスク調整後で極めて魅力に欠けます。まともな投資家が、4％のために怪しいスマートコントラクトにドルを預ける理由はありません。

この利回り格差は、資本を暗号資産から吸い上げました。大口投資家は、ステーブルコインファームではなく、安全な債券やマネーマーケットファンドに資金を投入し始めました。ステーブルコイン発行者ですら無視できず、準備金を米国債に投資して利回りを得るように（その大半は彼らが保持）。その結果、ステーブルコインはウォレット内で遊休化し、運用されなくなりました。0％利回りでステーブルコインを保有する機会損失は莫大で、数百億ドル規模の金利を逃すことに。「現金専用」ステーブルコインは何も生み出さず、実世界の金利が急上昇する中で取り残されました。要するに、TradFiがDeFiの利回りを奪い取ったのです。DeFi利回りは競争力を保つために上げる必要がありましたが、新たな需要がなければ上げられません。結果、資金は流出しました。

現在、AaveやCompoundがUSDCで約4％APY（各種リスク付き）を提示しても、1年もの米国債は同等かそれ以上の利回りです。計算は残酷です。DeFiはもはやリスク調整後でTradFiに太刀打ちできません。賢明な投資家はそれを認識しており、状況が変わるまでは資本は戻ってきません。

プロトコル・エミッション：持続不可能、そして終焉へ

率直に言えば、あの魅力的な利回りの多くは、そもそも本物ではありませんでした。トークンインフレ、VCの補助金、あるいは露骨なポンジノミクスから支払われていたのです。そのゲームが長続きするはずもありません。2022年までに多くのプロトコルは現実と向き合うことになりました。ベア相場で20％APYを払い続ければ、破綻は避けられません。実際、持続不可能なために報酬を削減したり、プログラムを終了したプロトコルが相次ぎました。流動性マイニングキャンペーンは縮小され、トークン報酬は財務枯渇でカット。エミッションが尽きて支払えなくなり、イールドハンターは去っていきました。

イールドファーミングブームはバブル崩壊に変わりました。かつて無限にトークンを発行していたプロトコルも、今やその後始末に苦しんでいます（トークン価格は暴落し、マネーゲーム資本も消滅）。

要するに、イールド・グレイビートレインは脱線しました。暗号資産プロジェクトはもはや魔法のマネーを鋳造してユーザーを釣ることはできません。それをすれば、トークン価値を破壊するか、規制当局の怒りを買うだけです。新たな「投資家」がファーム＆ダンプに参加しなくなったことで、持続不可能な利回りのフィードバックループは崩壊。残るのは、実際の収益（取引手数料や金利差）で支えられる本物の利回りだけで、それも遥かに小さくなっています。DeFiは成熟を強いられていますが、その過程で利回りは現実的な水準まで縮小しました。

イールドファーミングはゴーストタウン化

これら全ての要因が重なり、イールドファーミングは事実上のゴーストタウンとなりました。かつて賑わったファームや「degen」戦略は、もはや遠い昔の話です。今のCrypto Twitterを見ても、1000％APYや新ファームトークンを自慢する声はほとんど見かけません。いるのは、冷めたベテランとエグジットリクイディティ難民ばかり。残るわずかな利回り機会は、規模が小さくリスクも高いため主流資本には無視されるか、極端に低利回り。リテール投資家は、ステーブルコインを遊休化させて安全を優先するか、法定通貨に換金してオフチェーンのマネーマーケットファンドに資金を移しています。クジラはTradFi機関と利息取引をしたり、USDを保持してDeFiの利回りゲームには無関心。その結果、ファームは荒廃。DeFiは冬の時代に突入し、作物も育ちません。

たとえ利回りが存在しても、雰囲気はまるで別物です。DeFiプロトコルは今や、実世界資産との連携によって5％、6％をなんとか捻出する形となっています。つまり、オンチェーン活動だけでは、もはや競争力ある利回りは生み出せないと認めているのです。自己完結型の暗号資産利回りユニバースという夢は、色褪せつつあります。「リスクフリー」利回りを求めれば、結局はTradFiと同じ（国債や実物資産購入）になるのです。そして、その利回りもせいぜい中程度。DeFiの優位性は失われました。

つまり、かつてのステーブルコイン利回りは終焉を迎えました。20％APYは幻想であり、8％時代すら過去のもの。残るのは現実です。今、暗号資産で高利回りを目指すなら、極端なリスク（全損リスクと表裏一体）を取るか、幻を追うしかありません。平均的なDeFiステーブルコインレンディング金利は、銀行の定期預金をわずかに上回る程度。リスク調整後で見れば、DeFi利回りは他の選択肢と比べて笑いものです。

暗号資産に「フリーランチ」はもうない

現実を直視しましょう。簡単なステーブルコイン利回りの時代は終わりました。DeFiのリスクフリー利回りの夢は、市場の重力、投資家の恐怖、TradFiの競争、流動性消失、持続不可能なトークノミクス、規制の強化、そして現実によって終焉を迎えました。暗号資産のワイルドウェストな利回り祭りは涙で幕を閉じ、今や生き残った者たちは4％の利回りで満足するしかありません。

これがDeFiの終焉でしょうか？必ずしもそうではありません。イノベーションが新たな機会を生み出す可能性は常にあります。しかし、トーンは根本的に変わりました。今後、暗号資産で利回りを得るには、実体的な価値と本物のリスクを伴う必要があり、魔法のインターネットマネーではありません。「ステーブルコインで9％」だった時代は終わったのです。DeFiはもはや銀行口座より明らかに有利とは言えず、多くの面で劣る状況です。

挑発的な問いですが：イールドファーミングは再び復活するのでしょうか、それともゼロ金利時代だけの一時的なトリックだったのでしょうか。現状は暗い見通しです。もし世界的な金利が再び低下すれば、DeFiが数ポイント高い利回りで輝くかもしれませんが、その時でも信頼は大きく損なわれています。一度芽生えた懐疑の目を元に戻すのは難しいでしょう。

今、暗号資産コミュニティは厳しい現実と向き合わなければなりません。DeFiにリスクフリーの10％利回りはありません。高利回りを得たいなら、ボラティリティの高いベンチャーや複雑なスキームで資本をリスクにさらすしかありません。本来、ステーブルコイン利回りの目的は「安全でリターンが得られる避難所」だったはず。その幻想は打ち砕かれました。「ステーブルコイン貯蓄」は、しばしば火遊びの婉曲表現だったと、市場は気づいてしまったのです。

結局、この総括は健全かもしれません。偽りの利回りや持続不可能な約束が排除されることで、今後はより本物で妥当な価格の機会が生まれる可能性があります。ただし、それは長期的な希望に過ぎません。今の現実は厳しいものです。ステーブルコインは依然として安定性を約束しますが、利回りはもはや約束しません。暗号資産イールドファーミング市場は衰退し、多くの元ファーマーは「作業着」を脱ぎました。かつて二桁リターンの楽園だったDeFiは、今や国債レベルのリターンすら苦戦し、しかもリスクは遥かに高い。市場はそれに気づき、資金も人も離れています。

批判的な観察者として、こう問わずにはいられません。もし革命的な金融運動が、祖母の債券ポートフォリオすら上回れないなら、何の意味があるのでしょうか？DeFiはその答えを出さなければなりません。それまでは、ステーブルコイン利回りの冬が続きます。ハイプは消え、利回りも消え、観光客も消えたかもしれません。残るのは、自らの限界と向き合う業界です。

「リスクフリー利回り」神話に安らかな眠りを。楽しい時代でしたが、現実に戻りましょう。ステーブルコイン利回りは事実上ゼロとなり、暗号資産業界はパーティー後の生活に適応する必要があります。心の準備をし、新たな「簡単利回り」の約束にはご注意を。この市場にフリーランチはありません。それを受け入れることで、信頼を再構築し、いつか本当に「得られる」利回りに出会えるかもしれません。

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