ブロックチェーン技術を活用して、12兆ドル規模の市場へ参入

米国金融市場は現在、二つの構造的潮流によって形成されています。第一に、金利引き下げや与信緩和など政策面での支援が不動産セクターに集中しており、同分野は米国GDPの約20%を占めます。第二に、実世界資産（RWA）のトークン化が進み、住宅ローンや信用商品がブロックチェーン上で運用され、12兆ドル規模の既存市場に挑戦の動きが生まれています。

Figureはこの双方の動きを巧みに活用し、「Made in USA」政策インセンティブを享受しながら、住宅ローン・不動産金融の透明性と効率性を根本から再定義するブロックチェーン基盤整備に取り組んでいます。鍵となる問いは、Figureのモデルが実証段階から本格展開へと拡大できるか、あるいは流動性やガバナンス、規制課題など根本的な壁に阻まれるのか、という点です。

チーム・投資背景

CEO Mike Cagney

SoFi共同創業者のMike Cagneyは、同社の融資実績を500億ドル超へ拡大し、学生ローンや住宅ローンのデジタル化を率いた人物です。UC Santa Barbaraで学士号を取得し、スタンフォード経営大学院のSloan Fellowとして応用経済学・経営管理を専攻しました。CagneyにとってFigureは、単なるスタートアップではなく、デジタル資産の組成とオンチェーン金融を社会に根付かせるソリューションとして構想しています。

COOのJune OuはSoFiの元最高執行責任者で、リスク管理・コンプライアンスを統括し、難関規制の対応を直接担った経験を持ちます。UC Berkeley卒業のOuは、技術と規制を接続し、コードをコンプライアンス適合の金融商品へと落とし込む実務家です。

FigureはRibbit、DST Global、a16zなど著名VCが出資しています。a16zは2018年に75億ドルのブロックチェーンファンドを立ち上げ、Coinbase、Solana、Uniswap、OpenSeaなどに投資してRWAオンチェーン化の流れを牽引。a16zの支援はFigureに資金だけではなく、シリコンバレー、ウォール街、Web3エコシステムへの戦略的橋渡しももたらします。

従来型不動産住宅ローンの本質的課題

Figureの市場参入の背景には、紙ベースのプロセスや仲介層に依存し続ける12兆ドル規模の米国住宅ローンエコシステムの構造的問題があります。

流動性の制約と効率の低さ

一般的な住宅ローンは申込から成立まで30～60日を要し、書類審査、信用評価、資産登録、複数の承認が必要です。借り手は長期の待機と高い手数料を負担し、投資家は資金展開の遅延や非効率な運用を強いられます。

過度な仲介構造

銀行が主要仲介者ですが、格付会社・カストディアン・投資銀行・二次市場投資家などが関与する多層構造で、各層が手数料を取り、決済までのタイムラインが延びます。これにより、コスト高・不透明・非効率な運用が慢性化しています。

透明性の不足

投資家はリアルタイムで担保の質を把握できず、第三者レポートや銀行の開示情報に依存します。過去の金融危機では、情報の非対称性がシステミックリスクとなることが証明されました。

Figureのソリューションと課題

住宅ローンの効率性・透明性の問題解決へ向け、Figureはブロックチェーンを組み込んだワークフロー構築に取り組んでいます。既存金融の仕組みを排除せず、規制と業務効率化をつなぐ橋渡し役を担います。

Cosmos SDKによる独自ブロックチェーンで、Proof-of-Stake（PoS）検証モデルを採用し、決済サイクルを30～60日から数時間・数日に短縮。組成・担保・支払などのプロセスをスマートコントラクトで標準化し、自動化・モジュール型の二次市場活動（パッケージング、取引、分割）も可能とします。これにより、機関投資家は従来型証券化より柔軟なツールを使えます。

オープンソースも重要です。Cosmos SDKベースのFigureプロトコルは完全監査・検証可能であり、ブロックチェーン金融に不可欠な機能です：

• 信頼が規制監督や仲介者からコード・コンセンサスに移行。オープンソースがなければ、公平性や安全性を第三者が確認できません。
• オープンソースは開発者・機関・ネットワーク効果を呼び込み、特定事業者の囲い込みを防ぎます。
• 規制当局・監査人によるコード精査ができるため、透明性が上がりブラックボックスリスクを解消します。

BitcoinのProof-of-Work（PoW）に対し、FigureのPoSモデルは効率性と持続性で優位性を持ちます：

• PoWは計算競争による分散・セキュリティ確保に優れますが、大量の電力を消費します。
• PoSはトークンステーキングによる検証権付与で、取引処理の高速化と低エネルギー化を実現し、金融業務に適合します。

一方、こうしたイノベーションにも課題が伴います：

• ガバナンスリスク：PoSは大口ステーキングによる意思決定集中＝中央集権化リスク（「マネーボーティング」）を生みます。
• 検証者の集中：機関ノードが限定されると、分散性が損なわれる懸念があります。
• 規制の透明性：優れた人材・投資家が揃っても、Figureのオンチェーン開示は伝統的公開市場レベルに達していません。

これらの課題を踏まえても、Figureのモデルはスマートコントラクト・オープンプロトコル・PoSの融合によって透明性と効率性を高める市場主導型の最先端ソリューションです。最大の課題は、ガバナンスの中央集権化や規制監督下で機関・市場から持続的信頼を獲得できるか否かです。

競合と差別化

「金融の再発明」を掲げるプラットフォームは増加し、RWAは業界の注目分野です。Figureのポジション評価には、伝統金融とDeFi/RWAの両領域でみる必要があります。

米国ではFannie Mae・Freddie Macが住宅ローン市場で圧倒的シェアを持ち、ローンをMBSにして二次市場へ流通させます。巨大な仕組みですが、効率性・透明性に課題がありリアルタイム運用に不向きです。Figureはこれに対し、全工程をデジタル化・ブロックチェーン移行、即時検証できるパイプラインに刷新しています。

Web3では以下の主要RWA・DeFiプロトコルが台頭：

• Ondo Finance
  米国債やマネーマーケットファンド（OUSG, USDY）等の資産を標準化、機関グレードのオンチェーン流動性を創出。短期・高流動性資産中心のため、住宅ローン（長期・大規模・運用複雑）は対象外。
• Maple Finance
  暗号資産企業を中心にオンチェーン融資プールを提供。貸付残高は数百万～数十億ドル規模だが、利用者は主に暗号資産業界。
• Centrifuge
  売掛債権・中小企業ローンのトークン化でDeFi向け非変動性担保を供給。TVLは数億ドル規模だが、ニッチ資産に限られ住宅ローン統合は限定的。

運用大手もオンチェーン商品を展開：

• BlackRock｜BUIDL（USD Institutional Digital Liquidity Fund）
  Securitize経由でパブリックブロックチェーン発行、2025年03月13日時点でAUM10億ドル超。2025年06月18日以降主要暗号資産取引所で担保認定。年央AUM20億ドル、2025年09月18日時点約19億ドルと米国マネーマーケットファンドのオンチェーン基準になりました。
• Franklin Templeton｜BENJI（Franklin OnChain U.S. Government Money Fund, FOBXX）

米国初のオンチェーン記録型マネーファンドで、99.5%以上政府証券・現金・完全担保付きレポへ投資。2025年9月時点のAUMは7億3,000～7億4,000万ドル。2025年09月18日、Franklin Templeton・DBS・RippleがシンガポールでsgBENJIをローンチ、DBSデジタル取引所で担保・貸付・売買に活用へ。

これらプロトコルの共通点は、フルDeFiワークフロー（オープンガバナンス・透明性・規制アービトラージ）、既存法的権利（ファンド持分・債券・ノート等）をコンプライアンス制限付きトークンに置換し、KYCやオラクル・譲渡制限等で機関連携する技術的アプローチです。強みは検証性・自動化、弱点は法的複雑性・資産精査の難しさ・主流資産とのギャップです。

Figureの主な差別化：

• ポジショニング・範囲：
  Figureはローン組成から契約・管理・決済・二次取引まで工程全体をオープンなスマートコントラクトで標準化し、米国住宅ローン（長期・大規模）に特化。
• 資産焦点：
  Figureはコア資産として住宅ローンを中心に据え、Centrifuge/Mapleはプライベートクレジット・売掛債権、Ondoは政府債・マネーマーケットファンド（流動性・割当中心）に注力。
• コンプライアンス・統合戦略：
  Figureはカストディ・KYC・サービスプロバイダーとの機関連携を重視、DeFi-RWAはコミュニティガバナンス・ラップ化中心で既存金融との接点は限定的。
• インフラ深度：
  Figureは一次・二次住宅ローン市場を全面刷新、Ondo等は既存商品をオンチェーン化する最適化が主。
• 技術・監査性：
  Figureは完全オープンソース・監査可能インフラを提供し、工程が「見える」仕組みに。多くのRWAは外部委託型で、工程が分散されています。

競合は「1億～数十億、暗号資産ネイティブ・流動管理」規模に留まる中、Figureは米国住宅ローン等基幹資産のオンチェーンインフラ構築を目指し、規制適合・機関採用に依存しつつも資産範囲・インフラ深度で明確に差を打ち出しています。その存在はFannie/Freddieとの製品競争というより「オンチェーンインフラ・プラットフォーム」に近いです。

端的には、Figureは「道路を作る」役割であり「車を売る」事業ではありません。今後はコンプライアンスと機関の普及が成否に直結します。

市場規模・将来展望

構造規模／サイクルの可能性

• 住宅ローン市場規模
  米国世帯の住宅ローン残高は13兆～14兆ドル、二次市場での年間MBS発行は1兆1,900億ドル（前年比+21.7%）、日次エージェンシー取引高は3,451億ドルで流動性回復が顕著です。
• 金利サイクル
  2025年09月12日週で30年住宅ローン金利は6.39%まで低下。利下げ観測でリファイナンス申込増、HELOC・セカンドリーディングの需要が急増しています。
• 年間組成（MBA）
  2025年の新規組成額は2兆1,000億～2兆3,000億ドルと回復基調。金利50～100bpの低下でセカンドリーディングの柔軟性が拡大、新規発行や取引も活発化します。

Figureの成長指標

• 収益：2025年上半期で純収益1億9,100万ドル（前年比+22.4%）、純利益2,900万ドルで黒字化。
• 融資：2025年06月30日までの12か月でホームエクイティローン（HELOC含）60億ドル組成、前年比約30%増。うち13億ドルはFigure Connect経由。
• 市場実績：2025年06月、HELOCオンチェーン証券化（FIGRE 2025-HE3）で3億5,500万ドル完了、複数トランシェがS&P AAA格を取得、新規投資家拡大。
• IPO：2025年09月11日Nasdaq上場、7億8,750万ドル調達、時価総額52億9,000万ドルでIPO。

効率→コスト→粗利：「オンチェーン数理」

• 決済速度：従来型二次取引はT+30～60日、ブロックチェーン標準化・スマートコントラクトで同日～数日に短縮、資本遊休や手作業コスト削減。
• コスト削減：事例・公式情報でローン1件あたり数百ドル／100bps以上の削減実績。組成・管理・リファイナンスの自動化拡大で更なる効率化期待。
• 相互運用性：債務トークンのホワイトリスト・譲渡可能化により、BUIDL/BENJI/OUSG等と担保連携でき、「資本効率積み上げ」でT+0/T+1流動性を創出、粗利改善へ。

バリュエーション：1年／5年展望

• 収益ベース：2025年上半期の1億9,100万ドルから年換算で3億8,000万～4億2,000万ドル、モデル中央値は4億ドル。
• 株数：IPO時時価総額52億9,000万ドル・株価25ドルで発行済株数は約2億1,200万株（希薄化前）。

A) 1年ターゲット（2026年末まで）収益シナリオ（利下げ・シェア拡大）：

• 弱気：+15%（4億6,000万ドル）
• 基本：+25%（5億ドル）
• 強気：+35%（5億4,000万ドル）

EV/Sales倍率手法（FinTech/RWA成長プレミアム）：

• 弱気：9倍、基本：14倍、強気：18倍
• 2億1,200万株計算：弱気（41億4,000万ドル→19.5ドル／株）、基本（70億ドル→33.0ドル／株）、強気（97億2,000万ドル→45.9ドル／株）
• 希薄化後2億3,000万株：弱気18.0ドル、基本30.4ドル、強気42.3ドル

B) 5年ターゲット（2030年想定）収益シナリオ（オンチェーン普及×商品拡張）：

• 弱気：年率+15%（8億450万ドル）
• 基本：年率+25%（12億2,070万ドル）
• 強気：年率+35%（17億9,360万ドル）

終盤倍率（リスク減少下）：弱気6倍、基本8倍、強気10倍

• 2億1,200万／2億3,000万株：弱気（48億3,000万ドル→22.8／21.0ドル）、基本（97億7,000万ドル→46.1／42.5ドル）、強気（179億ドル→84.6／78.0ドル）

要点：利下げは組成拡大、ブロックチェーンは効率向上。Figureが組成・管理・証券化・取引で監査可能なスマートコントラクトを提供し、機関がBUIDL/BENJI/OUSGを担保採用すれば効率・粗利率で高倍率実現。金利高止まりや普及停滞なら倍率は下限へ。

本モデルは同業比較・事業サイクルを基準とし、メディア報道や資本流入による一時的倍率上昇は除外（観測可能だが標準仮定しない）。

戦略的フォーカス・リスク管理

政策・インフラ両追い風

• 政策方向性：FEDERAL GENIUS法がステーブルコイン対応で可決、ホワイトリスト型トークン化が合法化。SEC新委員長Paul Atkinsは明確な規制執行を掲げ、機関のオンチェーン導入に弾み。これによりブロックチェーン金融が理論から実際へと前進。
• クロスプラットフォーム担保拡大：BlackRock BUIDLはCrypto.com・Deribitで担保採用。Franklin Templeton・DBS・RippleはsgBENJIをローンチ、DBSデジタル取引所で担保・貸付・売買が可能化。これらで「コンプライアントファンド↔オンチェーン担保」インフラが形成され、Figureの流動性と資本効率が向上。
• 戦略的ナラティブ：Figureは「Made in USA × RWA × FinTech」の象徴。共和党政権下で米金融技術・ドルデジタル化が重視され、政策・業界の交点に位置しています。

構造的機会

不動産市場は規模が大きい一方で既存の上昇余地は織り込み済み。真の将来性は、BTC担保ローンなど新領域による借り入れ能力拡張などにあります。

リスク：ブロックチェーンはマクロ要因を遮断できません

1. 不動産の「ハード流動性」は法律と市場規模で規定。ブロックチェーンは業務効率を高めても処分サイクル自体は圧縮できません。2025年第2四半期の米国平均差押え所要日数は約645日。市況下落時、Figureの効率化は資産回転を加速できても現金化が負債に遅れるリスクがあり、大手既存勢が優位です。
2. 規制依存：GENIUS法が基盤ですが、CLARITY法など他法案は未成立。SECも予測可能性は上がったが、トップ交代や事象でスタンスが変化し短期的な変動性発生。ナラティブだけでは収益は生まれず、価値の持続性は規制詳細と普及速度によります。
3. 技術ガバナンス・集中：PoSは高速・効率化を実現する一方、ステーキングやガバナンス集中リスクも伴う。金融用途には分散性・スループット・リスクのバランスが必須で、オープンソースと外部監査が信頼確保に不可欠です。

個人見解

私はブロックチェーン黎明期から関与しており今も支持していますが、不動産株式はほぼ未経験であり、これは自覚する弱点です。

私のバイアスとしてブロックチェーン市場を4年サイクルで捉えがち。前回のMara、Coinbase、Riot IPO局面で保有暗号資産を手放し、その後慎重になりました。「今回こそ本当に違うのか？」と自問を重ね、下落局面回避には役立ったものの新規機会への対応は慎重すぎたかもしれません。

Figureは深い再考の契機となりました。これは煽りや空論ではなく、金融ワークフローの抜本的再構築で、UXは既存銀行と同等です。ユーザーは表面的にはブロックチェーン基盤を意識せず、それが「見えない技術、通常UX」であり真の市場普及の証です。私は「ブロックチェーン＝暗号資産」ではなく、キャッシュフロー・効率・規模で評価すべきとの原則を再確認しています。

最大の懸念は規制変動リスクです。ETHに関するSEC発言が相場を乱高下させ、長期間停滞をもたらし、最近の強気相場を逃しました。Figureでは少額で試験的に投資し、確信が高まるまで観察を続ける方針です。

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