Pidato Ketua SEC AS: Empat Klasifikasi Token

Penulis | Paul S. Atkins, ketua SEC Amerika Serikat

Kompetisi | Luffy, Berita Foresight

Artikel ini dipublikasikan pada 12 November 2025, isinya tidak mewakili pandangan Wu Shuo, tidak merupakan saran investasi atau keuangan, mohon pembaca untuk mematuhi hukum dan peraturan yang berlaku di lokasi mereka.

Tautan asli:

Tuan-tuan dan Nyonya, selamat pagi! Terima kasih atas pengantar hangat Anda, dan terima kasih telah mengundang saya ke sini hari ini, kita akan melanjutkan untuk membahas bagaimana Amerika Serikat memimpin era inovasi keuangan berikutnya.

Baru-baru ini, saat membahas kepemimpinan Amerika Serikat dalam revolusi keuangan digital, saya telah menggambarkan “Project Crypto” sebagai kerangka regulasi yang dibangun untuk menyesuaikan dengan vitalitas inovator Amerika (catatan: Komisi Sekuritas dan Bursa AS meluncurkan inisiatif Project Crypto pada 1 Agustus tahun ini, bertujuan untuk memperbarui aturan sekuritas dan regulasi agar pasar keuangan Amerika dapat beralih ke blockchain). Hari ini, saya ingin menguraikan langkah selanjutnya dalam proses ini. Inti dari langkah ini adalah, dalam menerapkan undang-undang sekuritas federal pada aset kripto dan transaksi terkait, mematuhi prinsip keadilan dan akal sehat yang mendasar.

Dalam beberapa bulan ke depan, saya memperkirakan SEC (Securities and Exchange Commission) akan mempertimbangkan untuk membangun sistem klasifikasi token yang berdasarkan analisis kontrak investasi Howey yang telah ada lama, sambil mengakui bahwa ada batasan penerapan dalam hukum dan regulasi kami.

Konten yang akan saya jelaskan selanjutnya sebagian besar didasarkan pada pekerjaan inovatif yang dilakukan oleh kelompok kerja khusus cryptocurrency yang dipimpin oleh Komisaris Hester Peirce. Komisaris Peirce membangun suatu kerangka kerja yang bertujuan untuk mengatur aset kripto secara koheren dan transparan berdasarkan substansi ekonomi, bukan berdasarkan slogan atau kepanikan. Saya ingin menekankan kembali bahwa saya sependapat dengan visinya. Saya menghargai kepemimpinannya, kerja kerasnya, dan ketekunannya selama bertahun-tahun dalam memajukan isu-isu terkait. Saya telah bekerja sama dengannya dalam jangka waktu yang lama dan sangat senang dia setuju untuk mengambil tugas ini.

Pernyataan saya akan berfokus pada tiga tema: pertama, pentingnya sistem klasifikasi token yang jelas; kedua, logika penerapan Uji Howey, mengakui fakta bahwa kontrak investasi dapat berakhir; ketiga, apa artinya ini dalam praktik bagi inovator, lembaga perantara, dan investor.

Sebelum memulai, saya ingin menekankan kembali: meskipun staf SEC sedang serius menyusun draf revisi aturan, saya mendukung sepenuhnya upaya Kongres untuk memasukkan kerangka struktural pasar kripto yang komprehensif ke dalam undang-undang yang tertulis. Visi saya sejalan dengan undang-undang yang saat ini sedang diperiksa oleh Kongres, yang bertujuan untuk melengkapi dan bukan menggantikan pekerjaan penting Kongres. Komisaris Peirce dan saya telah menjadikan dukungan terhadap tindakan Kongres sebagai prioritas dan akan terus melakukannya.

Kerja sama dengan Ketua sementara Pham sangat menyenangkan, saya berharap kandidat ketua Komisi Perdagangan Berjangka Komoditi (CFTC) yang dinyatakan oleh Presiden Trump, Mike Selig, dapat memperoleh konfirmasi dengan cepat dan lancar. Pengalaman bekerja dengan Mike selama beberapa bulan terakhir meyakinkan saya bahwa kita semua berkomitmen untuk membantu Kongres segera memajukan undang-undang struktur pasar bipartisan dan mengajukannya untuk ditandatangani oleh Presiden Trump. Tidak ada yang lebih efektif dalam mencegah penyalahgunaan oleh lembaga regulator daripada ketentuan hukum yang kuat yang ditetapkan oleh Kongres.

Untuk memberikan rasa aman kepada tim kepatuhan saya, saya dengan ini membuat penafian rutin: pernyataan saya hanya mewakili pandangan pribadi saya sebagai ketua, dan tidak selalu mencerminkan posisi keseluruhan dari komisaris lain atau SEC.

Sepuluh tahun yang penuh ketidakpastian

Jika Anda sudah bosan mendengar pertanyaan “Apakah aset kripto termasuk sekuritas?”, saya sangat mengerti. Pertanyaan ini membingungkan karena “aset kripto” bukanlah istilah yang didefinisikan dalam undang-undang sekuritas federal; itu adalah deskripsi teknis yang hanya menjelaskan cara penyimpanan catatan dan transfer nilai, tetapi hampir tidak menyebutkan hak hukum yang melekat pada instrumen tertentu, atau substansi ekonomi dari transaksi tertentu, yang justru merupakan kunci untuk menentukan apakah suatu aset adalah sekuritas.

Saya percaya bahwa sebagian besar cryptocurrency yang diperdagangkan saat ini bukanlah sekuritas itu sendiri. Tentu saja, token tertentu mungkin dijual sebagai bagian dari kontrak investasi dalam penerbitan sekuritas, ini bukanlah pandangan yang radikal, melainkan penerapan langsung dari undang-undang sekuritas. Undang-undang tertulis yang mendefinisikan sekuritas mencantumkan alat-alat umum seperti saham, surat utang, obligasi, dan menambahkan kategori yang lebih luas: “kontrak investasi”. Yang terakhir menggambarkan hubungan antara para pihak, bukan label permanen yang melekat pada suatu barang. Sayangnya, undang-undang tertulis juga tidak memberikan definisi untuknya.

Kontrak investasi dapat dilaksanakan dan juga dapat dihentikan. Tidak dapat dianggap bahwa kontrak investasi selalu berlaku hanya karena aset yang menjadi objek kontrak masih diperdagangkan di blockchain.

Namun, dalam beberapa tahun terakhir, terlalu banyak orang yang mengemukakan pandangan bahwa jika suatu token pernah menjadi objek kontrak investasi, maka itu akan selamanya menjadi sekuritas. Pandangan yang cacat ini bahkan lebih jauh berasumsi bahwa setiap transaksi token tersebut setelahnya (di mana pun dan kapan pun) adalah transaksi sekuritas. Saya kesulitan untuk menyelaraskan pandangan ini dengan ketentuan hukum, putusan Mahkamah Agung, atau akal sehat.

Sementara itu, para pengembang, bursa, lembaga kustodian, dan investor terus meraba dalam kegelapan, tanpa arahan dari SEC, malah menghadapi hambatan. Token yang mereka lihat, beberapa berfungsi sebagai alat pembayaran, alat tata kelola, koleksi, atau kunci akses, beberapa lainnya memiliki desain campuran, sulit untuk dimasukkan ke dalam kategori yang ada. Namun, selama ini, sikap regulasi telah memperlakukan semua token ini sebagai sekuritas.

Pandangan ini tidak berkelanjutan dan tidak realistis. Ini membawa biaya besar, tetapi hasilnya sangat sedikit; tidak adil bagi peserta pasar dan investor, juga tidak sesuai dengan hukum, dan memicu gelombang perpindahan pengusaha ke luar negeri. Kenyataan adalah: jika Amerika Serikat terus mengharuskan setiap inovasi di blockchain melewati ranjau undang-undang sekuritas, inovasi tersebut akan berpindah ke yurisdiksi yang lebih bersedia untuk membedakan berbagai jenis aset dan lebih bersedia untuk menetapkan aturan sebelumnya.

Sebaliknya, kami akan melakukan apa yang seharusnya dilakukan oleh badan pengatur: menetapkan batasan yang jelas dan menjelaskannya dengan bahasa yang tegas.

Prinsip inti Project Crypto

Sebelum menjelaskan pandangan saya tentang penerapan hukum sekuritas pada cryptocurrency dan transaksi, saya ingin menyampaikan dua prinsip dasar yang mengarahkan pemikiran saya.

Pertama, terlepas dari apakah saham dicatat dalam bentuk sertifikat kertas, akun trust dan penyelesaian perusahaan (DTCC), atau disajikan dalam bentuk token di blockchain publik, pada dasarnya itu tetaplah saham; obligasi tidak akan berhenti menjadi obligasi hanya karena aliran pembayarannya dilacak melalui kontrak pintar. Dalam bentuk apapun, sekuritas tetaplah sekuritas. Ini mudah dipahami.

Kedua, substansi ekonomi lebih penting daripada label. Jika suatu aset pada dasarnya mewakili klaim terhadap keuntungan suatu perusahaan, dan penjualannya disertai komitmen yang bergantung pada upaya manajemen inti orang lain, maka meskipun disebut sebagai “token” atau “token tidak fungible (NFT)”, tidak akan terhindar dari hukum sekuritas yang berlaku. Sebaliknya, jika suatu token pernah menjadi bagian dari transaksi pendanaan, tidak berarti itu akan secara ajaib berubah menjadi saham perusahaan yang beroperasi.

Prinsip-prinsip ini bukanlah hal yang baru. Mahkamah Agung berulang kali menekankan bahwa dalam menilai apakah undang-undang sekuritas berlaku, yang harus diperhatikan adalah substansi transaksi, bukan bentuknya. Perubahan baru terletak pada skala dan kecepatan evolusi jenis aset di pasar baru ini. Ritme ini mengharuskan kita untuk merespons dengan fleksibel terhadap kebutuhan mendesak para pelaku pasar akan pedoman.

Sistem klasifikasi token yang koheren

Berdasarkan latar belakang di atas, saya ingin menguraikan pandangan saya saat ini tentang berbagai jenis aset kripto (harap dicatat bahwa daftar ini tidaklah lengkap). Kerangka ini dibentuk berdasarkan beberapa bulan pertemuan meja bundar, lebih dari seratus pertemuan dengan pelaku pasar, dan ratusan pendapat tertulis dari publik.

Pertama, mengenai undang-undang yang saat ini sedang diperiksa oleh Kongres, saya berpendapat bahwa “komoditas digital” atau “token jaringan” bukanlah sekuritas. Nilai aset kripto ini pada dasarnya terkait dengan operasi terprogram dari sistem kripto yang “berfungsi dengan baik” dan “terdesentralisasi”, dan muncul darinya, bukan berasal dari keuntungan yang diharapkan yang dihasilkan oleh pekerjaan pengelolaan kunci orang lain.

Kedua, saya percaya bahwa “koleksi digital” bukanlah sekuritas. Aset kripto ini dimaksudkan untuk dikoleksi dan digunakan, dan mungkin mewakili atau memberikan pemegangnya hak atas ekspresi atau referensi digital dari karya seni, musik, video, kartu perdagangan, barang dalam permainan, atau meme, tokoh, peristiwa, dan tren terkini. Pembeli koleksi digital tidak mengharapkan untuk mendapatkan keuntungan dari pekerjaan manajemen sehari-hari orang lain.

Ketiga, saya percaya bahwa “alat digital” bukanlah sekuritas. Aset kripto ini memiliki fungsi nyata, seperti keanggotaan, tiket, sertifikat, bukti kepemilikan, atau lencana identitas. Pembeli alat digital tidak mengharapkan untuk mendapatkan keuntungan dari pekerjaan manajemen sehari-hari orang lain.

Keempat, “sekuritas tokenisasi” sekarang adalah, dan akan selalu menjadi sekuritas. Aset kripto ini mewakili kepemilikan atas instrumen keuangan yang tercantum dalam definisi “sekuritas”, yang dipelihara di jaringan kripto.

Uji Howey, janji, dan penghentian

Meskipun sebagian besar aset kripto itu sendiri bukanlah sekuritas, mereka mungkin menjadi bagian dari kontrak investasi, atau terikat oleh kontrak investasi. Aset kripto semacam ini biasanya disertai dengan pernyataan atau janji tertentu, di mana penerbit harus memenuhi tanggung jawab manajerial untuk memenuhi persyaratan uji Howey.

Inti dari uji Howey adalah: menginvestasikan uang ke dalam suatu usaha bersama, dan secara wajar mengharapkan untuk memperoleh keuntungan melalui upaya manajemen inti orang lain. Harapan keuntungan pembeli tergantung pada apakah penerbit telah membuat pernyataan atau komitmen untuk melakukan upaya manajemen inti.

Menurut saya, pernyataan atau janji ini harus menyatakan dengan jelas dan tidak ambigu tentang usaha manajerial inti yang akan dilakukan oleh penerbit.

Pertanyaan selanjutnya adalah: bagaimana aset kripto non-sekuritas dapat dipisahkan dari kontrak investasi? Jawabannya sederhana namun mendalam: penerbit telah memenuhi pernyataan atau janji, atau tidak memenuhi, atau kontrak dihentikan karena alasan lain.

Untuk membantu semua orang memahami dengan lebih baik, saya ingin berbicara tentang sebuah tempat di perbukitan Florida. Saya sudah sangat mengenal tempat itu sejak kecil, yang dulunya merupakan lokasi Kekaisaran Jeruk William J. Howey. Pada awal abad ke-20, Howey membeli lebih dari 60.000 hektar tanah yang belum digarap, menanam pohon jeruk dan grapefruit di samping rumah mewahnya. Perusahaannya menjual bagian kebun buah kepada investor pribadi dan bertanggung jawab untuk menanam, memanen, dan menjual buah-buahan tersebut.

Mahkamah Agung telah meninjau pengaturan Howey ini dan menetapkan standar pengujian untuk mendefinisikan kontrak investasi, yang mempengaruhi beberapa generasi. Namun saat ini, tanah Howey telah mengalami perubahan besar. Rumah megah yang ia bangun pada tahun 1925 di Kabupaten Lake, Florida, masih berdiri satu abad kemudian, digunakan untuk mengadakan pernikahan dan acara lainnya, sementara kebun jeruk yang dulunya mengelilingi rumah tersebut sebagian besar telah hilang, digantikan oleh resor, lapangan golf bertaraf kejuaraan, dan kawasan perumahan, menjadikannya komunitas pensiun yang ideal. Sulit membayangkan, saat ini ada orang yang berdiri di fairway dan cul-de-sac ini, yang menganggapnya sebagai sekuritas. Namun, selama bertahun-tahun, kita telah melihat pengujian yang sama diterapkan secara kaku pada aset digital, yang juga telah mengalami transformasi yang sama mendalam, tetapi tetap membawa label saat penerbitan, seolah-olah tidak ada yang berubah.

Tanah di sekitar Howey Mansion sendiri tidak pernah menjadi sekuritas; ia menjadi objek kontrak investasi melalui pengaturan tertentu, dan ketika pengaturan itu berakhir, ia tidak lagi terikat oleh kontrak investasi. Tentu saja, meskipun usaha di atas tanah mengalami perubahan total, tanah itu sendiri tetap tidak berubah.

Pengamatan Komisaris Peirce sangat tepat: pada awal penerbitan token suatu proyek, mungkin ada kontrak investasi, tetapi komitmen ini tidak selalu berlaku selamanya. Jaringan akan matang, kode akan diterapkan, kontrol akan terdistribusi, dan peran penerbit akan melemah bahkan menghilang. Pada suatu saat, pembeli tidak lagi bergantung pada upaya manajemen inti penerbit, dan sebagian besar perdagangan token tidak lagi didasarkan pada harapan yang wajar bahwa “sebuah tim masih memimpin”. Singkatnya, sebuah token tidak akan selamanya menjadi sekuritas hanya karena pernah menjadi bagian dari perdagangan kontrak investasi, sama seperti lapangan golf tidak akan menjadi sekuritas hanya karena pernah menjadi bagian dari rencana investasi kebun jeruk.

Ketika kontrak investasi dapat dianggap telah dilaksanakan sepenuhnya, atau diakhiri sesuai dengan ketentuannya, token mungkin terus diperdagangkan, tetapi perdagangan ini tidak akan menjadi Sekuritas hanya karena kisah asal token.

Seperti yang banyak dari Anda ketahui, saya sangat mendukung aplikasi super di bidang keuangan, yaitu aplikasi yang memungkinkan penyimpanan dan perdagangan berbagai kelas aset di bawah satu izin regulasi. Saya telah meminta staf SEC untuk menyiapkan rekomendasi terkait untuk ditinjau oleh SEC: memungkinkan token yang terkait dengan kontrak investasi diperdagangkan di platform yang tidak diatur oleh SEC, termasuk perantara yang terdaftar di Komisi Perdagangan Berjangka Komoditas (CFTC) atau yang tunduk pada sistem regulasi negara. Meskipun kegiatan pendanaan tetap harus diatur oleh SEC, kita tidak boleh menghalangi inovasi dan pilihan investor dengan mengharuskan bahwa aset yang mendasari hanya dapat diperdagangkan dalam satu lingkungan regulasi.

Penting untuk dicatat bahwa ini tidak berarti bahwa tindakan penipuan tiba-tiba menjadi dapat diterima, atau bahwa perhatian SEC telah berkurang. Ketentuan anti-penipuan tetap berlaku untuk pernyataan dan kelalaian yang salah terkait dengan penjualan kontrak investasi, meskipun aset yang menjadi objeknya bukanlah sekuritas. Tentu saja, dalam hal token-token ini dianggap sebagai komoditas dalam perdagangan antar negara, Komisi Perdagangan Berjangka Komoditas (CFTC) juga memiliki kekuatan anti-penipuan dan anti-manipulasi, dan dapat mengambil tindakan terhadap perilaku yang tidak semestinya dalam perdagangan aset ini.

Ini berarti bahwa aturan dan penegakan kami akan konsisten dengan substansi ekonomi dari “kontrak investasi yang mungkin dihentikan, jaringan dapat beroperasi secara independen.”

Tindakan regulasi cryptocurrency

Dalam beberapa bulan mendatang, seperti yang diusulkan dalam undang-undang yang saat ini sedang dipertimbangkan oleh Kongres, saya berharap SEC juga akan mempertimbangkan serangkaian ketentuan pengecualian untuk membangun sistem penerbitan yang disesuaikan untuk aset kripto yang merupakan bagian dari kontrak investasi atau terikat oleh kontrak investasi.

Saya telah meminta staf untuk menyiapkan saran terkait untuk ditinjau oleh SEC, yang bertujuan untuk memfasilitasi pendanaan, mendorong inovasi, sambil memastikan perlindungan bagi para investor.

Dengan menyederhanakan proses ini, para inovator di bidang blockchain dapat memfokuskan energi mereka pada pengembangan dan interaksi pengguna, alih-alih meraba-raba dalam labirin ketidakpastian regulasi. Selain itu, pendekatan ini akan membudayakan ekosistem yang lebih inklusif dan dinamis, memungkinkan proyek yang lebih kecil dan dengan sumber daya yang lebih terbatas untuk bebas bereksperimen dan berkembang pesat.

Tentu saja, kami akan terus bekerja sama dengan Komisi Perdagangan Berjangka Komoditas (CFTC), lembaga pengawas bank, dan departemen terkait di Kongres untuk memastikan bahwa aset kripto non-sekuritas memiliki kerangka pengawasan yang tepat. Tujuan kami bukan untuk memperluas yurisdiksi SEC, tetapi untuk memastikan bahwa investor dilindungi sambil memungkinkan aktivitas pendanaan berkembang pesat.

Kami akan terus mendengarkan suara dari semua pihak. Kelompok kerja khusus cryptocurrency dan departemen terkait telah mengadakan beberapa pertemuan meja bundar, meninjau banyak masukan tertulis, tetapi kami masih membutuhkan lebih banyak umpan balik. Kami membutuhkan masukan dari investor, pengembang yang khawatir tentang pengiriman kode, serta lembaga keuangan tradisional yang ingin terlibat di pasar on-chain tetapi tidak ingin melanggar aturan yang ditetapkan untuk era kertas.

Akhirnya, seperti yang telah saya sebutkan sebelumnya, kami akan terus mendukung upaya Kongres untuk memasukkan kerangka struktur pasar yang komprehensif ke dalam undang-undang tertulis. Meskipun SEC dapat memberikan pandangan yang wajar di bawah hukum yang ada, SEC di masa depan masih mungkin mengubah arah. Inilah mengapa undang-undang yang disesuaikan sangat penting, dan mengapa saya senang mendukung tujuan Presiden Trump untuk mengeluarkan undang-undang struktur pasar cryptocurrency sebelum akhir tahun.

Integritas, dapat dipahami, dan supremasi hukum

Sekarang, saya ingin secara jelas menyatakan apa yang tidak termasuk dalam kerangka ini. Itu bukanlah komitmen SEC untuk melonggarkan penegakan hukum, penipuan adalah penipuan. Meskipun SEC melindungi investor dari bahaya penipuan sekuritas, pemerintah federal memiliki banyak lembaga pengawas lainnya yang mampu mengatur dan mencegah tindakan ilegal. Meskipun demikian, jika Anda mengumpulkan dana dengan membangun jaringan berdasarkan komitmen, lalu melarikan diri dengan uang tersebut, kami pasti akan menemukan Anda dan mengambil tindakan hukum yang paling ketat.

Kerangka ini adalah komitmen terhadap integritas dan transparansi. Bagi pengusaha yang ingin memulai bisnis di Amerika Serikat dan bersedia mematuhi aturan yang jelas, kita seharusnya tidak hanya memberikan sikap acuh tak acuh, ancaman, atau panggilan pengadilan; bagi investor yang berusaha membedakan antara membeli saham tokenisasi dan membeli barang koleksi permainan, kita seharusnya tidak hanya menyediakan jaringan kompleks yang terdiri dari serangkaian tindakan penegakan hukum.

Yang terpenting, kerangka ini mencerminkan kesadaran yang rendah hati terhadap batasan wewenang SEC itu sendiri. Kongres mengesahkan undang-undang sekuritas untuk mengatasi masalah tertentu — yaitu, situasi di mana orang menyerahkan dana kepada orang lain berdasarkan janji yang dibuat oleh orang lain tentang integritas dan kemampuan mereka. Undang-undang ini tidak dimaksudkan untuk menjadi piagam universal yang mengatur semua bentuk nilai baru.

Mari saya akhiri dengan ulasan sejarah yang disampaikan oleh Komisaris Peirce dalam pidatonya bulan Mei tahun ini. Dia membangkitkan semangat seorang patriot Amerika yang mempertaruhkan risiko pribadi yang besar, bahkan nyaris menghadapi kematian, untuk membela prinsip bahwa rakyat yang bebas tidak seharusnya berada di bawah yurisdiksi peraturan yang sewenang-wenangnya.

Untungnya, pekerjaan kami tidak memerlukan pengorbanan seperti itu, tetapi prinsipnya adalah sama. Dalam masyarakat yang bebas, aturan yang mengatur kehidupan ekonomi harus dapat diketahui, wajar, dan terikat dengan baik. Ketika kita memperluas hukum sekuritas melampaui ruang lingkup yang seharusnya, ketika kita menganggap setiap inovasi bersalah, kita menyimpang dari prinsip inti ini. Ketika kita mengakui batasan dari kekuasaan kita sendiri, ketika kita mengakui bahwa kontrak investasi dapat berakhir, dan jaringan dapat beroperasi secara mandiri berdasarkan nilainya sendiri, kita sedang menjalankan prinsip ini.

SEC mengambil pendekatan pengaturan yang wajar terhadap cryptocurrency, yang pada dasarnya tidak akan menentukan nasib pasar atau proyek tertentu mana pun, itu akan ditentukan oleh pasar. Namun, ini akan membantu memastikan bahwa Amerika Serikat tetap menjadi tempat di mana orang dapat bereksperimen, belajar, gagal, dan berhasil di bawah aturan yang tegas dan adil.

Inilah makna dari Project Crypto, dan ini juga merupakan tujuan yang harus dikejar oleh SEC. Sebagai ketua, saya berkomitmen kepada Anda hari ini: kami tidak akan membiarkan ketakutan akan masa depan mengikat kami pada masa lalu; kami tidak akan lupa bahwa di balik setiap debat terkait token, terdapat orang-orang yang nyata — para pengusaha yang berusaha membangun solusi, para pekerja yang berinvestasi untuk masa depan, dan orang-orang Amerika yang berusaha membagikan hasil kemakmuran negara ini. Peran SEC adalah untuk melayani ketiga kelompok ini.

Terima kasih semua, saya berharap dapat melanjutkan dialog dengan kalian dalam beberapa bulan ke depan.