La réglementation de la cryptomonnaie par la SEC évolue : du « zone d'interdiction grise » à l'ère de la construction d'infrastructures

2026 年 5 月 7 日，在迈阿密 Consensus 大会上，纳斯达克总裁 Tal Cohen 抛出一个令全场侧目的比喻：“四年前，灰色地带相当于禁飞区。现在的灰色地带是我们可以建设的区域——我们可以获得规模，可以进行试验，或许不会遭遇任何反弹。”这番表态所指的对象，是美国证券交易委员会（SEC）在 Paul Atkins 领导之下近乎彻底的监管策略切换。

SEC 监管从“执法导向”转向“框架导向”意味着什么

SEC 主席席位的人事更迭，在本轮监管重塑中起到了决定性作用。在 Gary Gensler 任内，SEC 将“豪威测试”作为识别加密资产证券属性的核心工具，通过大量执法行动推动“以执法促监管”的议程。数据显示，仅 2024 年一年，SEC 发起的加密相关执法行动就达到 33 起，罚款总额接近 47 亿美元。然而，这一策略在行业内引发的不是合规繁荣，而是高度不确定性——从 Ripple 和 Coinbase 等大型诉讼案开始，行业主体普遍陷入对监管边界的猜测，大量加密产品事实上将美国市场排除在目标客户之外。

Paul Atkins 于 2025 年 4 月正式上任后，SEC 的监管风格发生了结构性转折。SEC 在 2025 财年执法报告中罕见地承认，此前针对 95 起加密货币案件的 23 亿美元罚款，“没有发现直接投资者损害，没有产生投资者利益或保护”，实际上是“委员会资源的错配和对案件数量的偏见”。2025 年全年，SEC 的加密执法行动降至 13 起，较前一年下降约 60%。更重要的是，SEC 的加密执法部门——加密资产与网络部门被改组为网络与新兴技术单元，人员规模从约 50 名专职律师缩减至约 30 名，工作重心从“发展新型法律理论”转为“欺诈检测”。这一系列制度性调整所传递的信号是清晰且持续的：SEC 不再将加密资产视为天然的执法对象。

代币证券归属为何是美国加密市场的转折点

2026 年 3 月 17 日，SEC 与 CFTC 联合发布了一份 68 页的指导意见，首次从联邦监管层面对加密资产的证券属性做出系统定性。这份文件将加密资产分为五类：数字商品、数字收藏品、数字工具、稳定币和数字证券，并明确表示 SEC 的管辖权仅适用于最后一种——即代币化形式的传统证券。Bitcoin、Ethereum、Solana 及另外 13 种主流代币被归类为“数字商品”，主要受 CFTC 监管。Cohen 在 Consensus 大会上也据此指出，过去因分类模糊而被迫停滞的区块链基础设施建设项目，如今“可以在灰色地带建设、获得规模、进行实验而不用担心遭到打击”。

这一分类体系的建立，从底层逻辑上改变了项目方和交易所的上币合规框架。SEC 主席 Atkins 在多次公开表态中强调，“我们不再是‘万物皆证券委员会’”。此前代币发行方面临的“不确定性成本”——即不知道自己的代币是否会被认定为证券、是否必须在 SEC 注册——在法律层面被大幅消解。与此同时，SEC 还在推动“创新豁免”框架，为代币化证券的合规链上交易提供试验空间，允许市场参与者在有限结构中促进链上交易，同时为长期规则制定争取时间。这意味着，美国加密监管正在从“先执法后定性”的被动模式，转向“先定向后监管”的主动设计。

传统金融基础设施如何迎来创新窗口

监管边界的明朗化，直接打开了传统金融机构大规模布局数字资产基础设施的通道。纳斯达克本身就是一个最具说服力的观察样本：2026 年 3 月 18 日，SEC 正式批准纳斯达克允许罗素 1000 指数成分股以及追踪标普 500、纳斯达克 100 等主流基准的 ETF 以代币化形式进行交易，使其成为第一家获得此类监管绿灯的美国主要交易所。Cohen 在演讲中披露，纳斯达克正向“始终在线”的市场基础设施、代币化和人工智能领域投入战略性资金，致力于推动传统金融通道与数字资产系统的加速融合。

Cohen 同时指出，传统平台与数字平台之间的互操作性仍是行业的最大障碍，客户“不希望同时维持两套独立基础设施”。这一判断揭示了本轮基础设施创新的核心方向：不是另起炉灶建设一套完全隔离的加密金融体系，而是构建能够兼容传统资产与数字资产的混合基础设施。纳斯达克正在测试 AI 驱动的撮合引擎模拟系统，用于压力情景建模并支持更长的交易时间，这既是应对延长交易时段的技术准备，也是将加密基础设施纳入主流市场架构的具体实践。当越来越多交易所和清算机构朝着同一个方向推进系统整合时，市场层面的互通性壁垒有望被逐步瓦解。

代币化资产如何改变市场运营商的角色定位

代币化本身并非新鲜概念，但其落地场景正在从叙事走向制度性的基础设施升级。Cohen 对代币化的定位颇为直接：“它真正做的是让资产动起来”。所谓“动起来”，指向的是一个更具流动性的资产交易体系：代币化使得资产可以在更短的时间内完成转移、融资和交易环节，同时赋予发行方更精确的股东洞察能力。在现行监管架构下，代币化证券被归类为“数字证券”——即 SEC 明确保留管辖权的唯一加密资产类别，这意味着传统证券的代币化版本将在相对清晰的合规路径内运行。

对于市场运营商而言，角色定位正在从“交易场所提供者”向“全周期资产管理者”扩展。纳斯达克与机构级加密基础设施的深度合作，本质上是在将加密资产交易及其风险管理工具接入传统金融公司用于管理风险、保证金和抵押品的同一类平台框架中。这意味着，加密基础设施不再是独立存在的“影子系统”，而是被设计为嵌入金融体系核心底层架构的有机组成部分。从流动性管理机构到清算结算系统，加密资产正在被纳入成熟金融市场的运维标准中。监管框架的明确化，正在将这一过程从“边缘尝试”转变为“主流选项”。

市场格局重塑中仍存在哪些不确定性

尽管 SEC 的监管转向为市场释放了结构性红利，但仍有若干不确定因素值得持续关注。首先，SEC 与 CFTC 之间的管辖权协作关系尚需进一步夯实。虽然联合指导意见初步划分了监管边界，但数字资产的跨类别特性——项目在发展过程中可能从“非证券”演变为“证券”身份——意味着监管切换机制尚未经过大规模实践检验。在此情形下，项目方仍需保持对法律状态变化的警惕。其次，SEC 内部并非完全一致。部分民主党参议员已经针对 SEC 的宽松政策致信主席 Atkins，对将大部分加密市场从证券法中豁免的举措表达担忧。在政治周期和国会立法博弈的影响下，现有监管框架的可持续性仍需进一步观察。

此外，“创新豁免”等框架目前仍处于征求意见和规则制定阶段，其正式落地的时间和最终形态仍存在一定弹性空间。最后，从产业层面来看，传统平台与数字平台之间的互操作性既是最大的增长机遇，也是最难攻克的技术和制度障碍。Cohen 本人也坦承，整合进程不会一帆风顺。这意味着市场格局重塑将是一个持续数年甚至更长的系统性工程，而非短期政策红利即可完成的任务。

总结

从 Gensler 时代以执法行动为核心的“压制作战”，到 Atkins 领导下围绕代币分类、创新豁免和跨部门协作展开的“基建搭建”，SEC 的监管哲学正在经历一场深刻的再定向。代币证券归属的明确化为基础设施项目建设扫清了合规障碍，纳斯达克等传统金融机构的系统性入局则加速了加密资产嵌入主流金融体系的进程。2025 年至 2026 年间，SEC 的加密执法案件下降约 60%，代币分类框架正式确立了数字商品与数字证券的分管路径，“创新豁免”进一步为代币化资产的合规链上交易提供了制度缓冲。这一系列变化共同指向一个更加开放但也更具长期博弈色彩的市场环境——对于基础设施主导方而言，监管不确定性的大幅降低意味着技术投入的商业可预测性得到显著增强。

FAQ

Q1：SEC 的“数字商品”与“数字证券”分类对普通用户有什么影响？

“数字商品”类资产（包括 Bitcoin、Ethereum 等主流代币）主要受 CFTC 监管，交易和持有相关资产的合规路径更为清晰。而“数字证券”指的是传统股票、债券等金融资产的代币化版本，受 SEC 管辖。用户参与代币化证券交易时需遵循与传统证券交易类似的投资者保护规则，但交易效率（如结算时间、操作路径）可能因代币化而改善。

Q2：纳斯达克获批的代币化证券交易对加密行业意味着什么？

这是第一家美国主要交易所获得 SEC 批准开展代币化证券交易。意味着代币化资产正在被纳入合规的主流金融基础设施，而不再被视为游离于监管之外的实验性产品。这为其他交易所和金融机构提供了可参照的制度先例，同时也在传统资产管理者与加密基础设施之间建立了更直接的桥梁。

Q3：目前 SEC 的监管框架是否已经最终确定？

尚未完全最终确定。SEC 与 CFTC 的联合指导意见目前仍处于征求意见阶段，“创新豁免”等具体框架也在推进之中。但整体方向已基本明确，即从以执法为核心的监管模式转向以规则框架为导向的建设性路径。未来国会可能通过正式立法进一步固化监管规则。

Q4：基础设施互操作性问题会对市场产生怎样的影响？

互操作性是目前制约传统金融与数字资产融合的最大技术障碍。Cohen 指出，客户不希望同时运营两套独立的基础设施。如果该障碍在未来 2—3 年内得到有效解决，加密资产的流动性和可访问性将大幅提升，传统金融机构的入场速度也会显著加快。