Les employés d’Anthropic « refusent de vendre » leurs anciennes actions, et les investisseurs font la queue pour ne pas pouvoir en acheter

Rédaction : Petit gâteau, TechFlow des profondeurs

Le 8 avril, Bloomberg rapporte que la cession d’actions des employés d’Anthropic (tender offer) est arrivée à son terme la semaine précédente. L’évaluation est identique à celle du tour de table G de février de cette année, soit une valorisation pré-money de 350 milliards de dollars (hors 300 milliards de dollars levés).

L’opération elle-même ne surprend pas ; l’élément inattendu, c’est le résultat : les investisseurs avaient préparé entre 5 et 6 milliards de dollars pour racheter, mais le montant final est resté très en dessous du plafond. Ce n’est pas qu’il n’y avait pas assez d’acheteurs, c’est qu’il n’y avait pas assez de vendeurs. Les employés d’Anthropic regardent les actions qu’ils ont en main, et la plupart choisissent de ne pas vendre.

Contre quoi les employés parient-ils ?

Pour comprendre ce résultat, il faut regarder deux chiffres de contexte.

Le premier concerne le rythme de croissance des revenus d’Anthropic. Fin 2025, le chiffre d’affaires annuel estimé de l’entreprise est d’environ 9 milliards de dollars. En février 2026, lors du tour de table G, le CFO Krishna Rao a annoncé un chiffre de 14 milliards de dollars. L’estimation de Sacra est plus agressive : en mars, le chiffre d’affaires annuel annualisé a déjà dépassé 30 milliards de dollars, au-dessus des 25 milliards de dollars d’OpenAI. Il y a trois ans, cette entreprise ne faisait que commencer à générer des revenus : son chiffre d’affaires annuel annualisé a conservé pendant trois années consécutives une croissance supérieure à 10 fois.

Le deuxième concerne les anticipations d’IPO. Dans un article de mars, Bloomberg indique qu’Anthropic discute avec Goldman Sachs, JPMorgan et Morgan Stanley des modalités de prise ferme ; la cible est une entrée sur le Nasdaq au plus tôt en octobre de cette année, avec une levée de fonds susceptible de dépasser 60 milliards de dollars. La fourchette d’évaluation se situe entre 40 et 5B de dollars.

L’arithmétique des employés est simple : vendre ses actions à une valorisation de 400B de dollars aujourd’hui, puis l’entreprise pourrait introduire en bourse (IPO) dans six mois avec une valorisation supérieure à 500B. Vendre trop tôt revient à laisser l’espace de revalorisation aux investisseurs qui reprennent. Et puis, en Californie, cette année, les taux d’impôt sur les plus-values générées par la vente d’actions peuvent, cumulés, dépasser 50 %. Vendre en début d’année a aussi l’avantage d’avoir dix mois de temps pour planifier les impôts, mais beaucoup d’employés semblent estimer que cet avantage ne compense pas la probabilité d’obtenir un prix plus élevé en conservant jusqu’à l’IPO.

Un signal à l’échelle du secteur

L’offre de cession (tender offer) d’Anthropic n’est pas un cas isolé. En octobre 2025, OpenAI venait de finaliser une cession d’actions aux employés de 6,6 milliards de dollars, avec une valorisation de 400B de dollars. Un détail de cette opération est particulièrement intéressant : OpenAI avait initialement approuvé un montant maximal de 10,3 milliards de dollars, mais les employés n’ont effectivement vendu que les deux tiers. Le tiers restant, les employés d’OpenAI ont aussi choisi de le conserver.

SpaceX, Stripe et Databricks font des choses similaires. Pour des super-licornes qui choisissent de ne pas être introduites en bourse sur le long terme, les cessions d’actions régulières aux employés sont devenues un mouvement standard : c’est à la fois un outil pour fidéliser les talents et un moyen de « caler » l’évaluation.

Mais le degré de « rétention » observé cette fois chez Anthropic, même au sein de ce groupe, ressort nettement. Les revenus croissent à toute vitesse, l’IPO est déjà inscrite à l’ordre du jour, et l’évaluation globale du secteur de l’IA reste dans une dynamique haussière. Avec le cumul de trois attentes, les employés n’ont aucune raison de se précipiter pour encaisser.

Après le financement de 30 milliards, pourquoi faire encore un tender ?

Le 12 février, Anthropic vient tout juste de clôturer un tour de table G de 30 milliards de dollars, mené par GIC et Coatue, avec D.E. Shaw, Dragoneer, Founders Fund, ICONIQ et MGX en suiveurs. C’est le deuxième plus gros financement privé de l’histoire de la technologie, juste derrière les plus de 500B de dollars d’OpenAI l’an dernier.

L’entreprise ne manque pas d’argent. Alors pourquoi faire une tender offer ?

Parce que l’argent inscrit dans les comptes de l’entreprise à la suite du financement et l’argent dans la poche des employés sont deux choses différentes. Les employés historiques d’Anthropic, en particulier ceux de 2021 qui sont partis d’OpenAI pour fonder l’entreprise avec Dario et Daniela Amodei, ont une valeur comptable des options et des RSU déjà extrêmement considérable. Mais avant l’introduction en bourse, tout cela n’est que de la richesse sur papier. La tender offer est le seul canal légal pour transformer ce papier en cash.

C’est aussi une partie de la guerre pour attirer les talents de l’IA. Le fait que Meta propose des packs de rémunération à neuf chiffres pour débaucher des chercheurs en IA n’est plus une nouveauté. Si les actions des employés ne peuvent jamais être monétisées, même la plus grande valeur comptable ne permet pas de retenir des gens. Anthropic a besoin d’offrir aux employés une fenêtre régulière de décaissement tout en maintenant la stabilité de l’équipe. Une fois la fenêtre ouverte, la plupart des gens regardent ce qu’il y a dehors, puis referment la porte.

Que signifie cela pour le marché ?

Du point de vue des investisseurs, le fait que la tender offer d’Anthropic n’ait pas été complétée au montant maximal a créé une situation intéressante d’asymétrie d’information.

Les acheteurs ont l’argent en abondance. Dans les termes utilisés par Bloomberg, « certains investisseurs n’ont pas pu acheter autant d’actions que prévu ». L’offre de capital est abondante, mais sur le marché secondaire, l’offre d’actions d’Anthropic qui peuvent circuler est extrêmement rare. Sur des plateformes de transactions secondaires comme EquityZen et Forge, l’évaluation implicite d’Anthropic a déjà été poussée au-delà de 30B.

C’est un signal positif pour la tarification de l’IPO d’octobre. Si même les employés internes ne veulent pas agir au prix de 500B, la tarification du marché public ne peut que s’établir plus haut. Bien sûr, à condition que le contexte macroéconomique ne se dégrade pas fortement. Dans le contexte actuel — guerre Iran-Israël, hausse des droits de douane, volatilité accrue des actions américaines — ce n’est pas un acquis.

Un autre angle à surveiller concerne la méthode de comptabilisation des revenus. Anthropic comptabilise en totalité comme revenus ses ventes générées par les canaux AWS, Google Cloud et Azure, et la part des prestataires de services cloud est comptée en charges de vente. OpenAI, pour les ventes à Azure, utilise la méthode du montant net : elle ne comptabilise que sa part. Pour la même activité, deux méthodes de comptabilisation donnent des écarts de revenus importants. Bank of America estime que les frais versés par Anthropic aux prestataires de services cloud en 2026 pourraient atteindre jusqu’à 6,4 milliards de dollars. Si la SEC exige une uniformisation avant l’IPO, le chiffre annualisé de 30 milliards chuterait de façon significative.

Cependant, ce sont là des sujets qui donneront du fil à retordre aux banques d’investissement pendant le roadshow de l’IPO. Pour des investisseurs IA plus larges, le contenu de cette tender offer se résume en une seule phrase : les actions d’Anthropic, au prix de 350B de dollars, suscitent de la part de certains l’envie d’acheter sans pouvoir assez acheter, tandis que d’autres peuvent vendre mais ne veulent pas vendre. Sur le marché primaire de l’IA, une situation où les vendeurs ont l’avantage devient de plus en plus fréquente.