La vérité sur la tokenisation : l'activité des investisseurs détermine le choix du modèle de propriété directe DTCC

Les nouvelles selon lesquelles la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) américaine, société de dépôt et de compensation, aurait été autorisée à commencer la tokenisation de l’infrastructure des titres ont suscité de grandes attentes sur le marché. Cependant, la réalité est très différente de ce que beaucoup imaginaient. L’essentiel à comprendre est que ce qui sera tokenisé n’est pas « l’action elle-même » mais plutôt les droits liés aux titres (security entitlements). Cette différence fondamentale déterminera toutes les implications qui en découleront. De plus, en se concentrant sur la dynamique active de l’investisseur, il apparaît en réalité deux trajectoires de tokenisation totalement distinctes qui émergent simultanément.

Le système actuel des titres : une structure confrontée à un mur de 99 trillions de dollars

Sur le marché américain, les investisseurs ne détiennent pas directement les actions des sociétés cotées. La propriété des actions est répartie dans une chaîne d’intermédiaires multiples.

Au bas de cette chaîne se trouve le registre des actionnaires de l’émetteur, généralement géré par un agent de transfert (transfer agent). La majorité des actions cotées ont dans ce registre un seul nom inscrit : Cede & Co., le titulaire inscrit désigné par la DTCC. Au-dessus, se trouve la DTCC elle-même, qui gère environ 99 trillions de dollars d’actifs titres et soutient chaque année des volumes de transactions de plusieurs dizaines de trillions de dollars.

Les participants directs de la DTCC sont des courtiers de compensation (clearing brokers), qui représentent les courtiers de détail agissant pour les clients finaux, et qui assurent la garde et la compensation. L’aspect crucial est que la DTCC ne conserve en son sein que des « droits » et non des « actions concrètes » ; chaque participant revendique un certain droit sur des actions, sans détenir physiquement celles-ci.

Au sommet de la hiérarchie se trouve l’investisseur lui-même. Celui-ci ne possède pas d’actions distinctes et identifiables, mais des droits protégés par la loi. Il s’agit d’un droit revendiqué vis-à-vis du courtier, qui, via le système de compensation, détient en réalité un droit équivalent dans la plateforme de la DTCC.

Ce système, très robuste, présente néanmoins des limites évidentes. La compensation est retardée dans le temps, dépendant d’un processus soumis à des contraintes horaires. Les actions (dividendes, fractionnements, etc.) et la tenue de registre sont encore effectués par des messages batch, rendant quasiment impossible un flux en temps réel. Par ailleurs, la longue durée du cycle de règlement oblige à immobiliser des marges de plusieurs milliards de dollars pour couvrir le risque entre la transaction et le règlement final.

Le modèle DTCC et le modèle de propriété directe : deux trajectoires, un même objectif

Les discussions sur la tokenisation des titres ne portent pas sur un seul avenir, mais sur deux modèles différents qui émergent simultanément à différents niveaux, chacun résolvant des problématiques distinctes.

Le modèle DTCC : optimisation interne du système existant

Dans la trajectoire DTCC, les titres sous-jacents restent concentrés et gérés sous la même dénomination Cede & Co. La véritable transformation concerne la représentation des droits. Les « droits » qui existaient dans le registre papier sont désormais représentés sous forme de « jumeaux numériques » (digital twins) sous forme de tokens sur une blockchain approuvée.

Ce point est crucial : il permet de moderniser sans bouleverser la structure du marché existant. La DTCC introduit une capacité de transfert de droits 24/7 entre ses membres, réduisant ainsi les coûts de tenue de registre et permettant une évolution vers une liquidité de garantie plus rapide et une automatisation accrue des workflows. Elle conserve aussi les avantages d’un système centralisé, comme la compensation multilatérale, capable de réduire des trillions de dollars d’activité en une centaine de milliards de dollars de règlement final. Cette efficacité constitue le cœur de l’architecture du marché actuel, et reste essentielle même avec l’émergence de nouveaux modèles de propriété.

Cependant, cette limite est volontaire : ces tokens ne donnent pas directement le statut d’actionnaire à leur détenteur. Il s’agit toujours de droits revendiqués, sous un régime réglementaire, révocables, et intégrés dans le cadre juridique existant. Ils ne peuvent pas être composés librement en DeFi, ni contourner la participation à la DTCC, ni modifier le registre des actionnaires de l’émetteur.

Le modèle de propriété directe : une reconstruction fondamentale de la propriété

Le second modèle part d’un point que le modèle DTCC ne peut pas toucher : la tokenisation des actions elles-mêmes. La propriété est enregistrée directement dans le registre des actionnaires de l’émetteur, géré par un agent de transfert. Lorsqu’un token est transféré, le registre est mis à jour, et le détenteur inscrit n’est plus Cede & Co. mais le nouveau propriétaire.

Cela libère une série de capacités impossibles dans le cadre du modèle DTCC : auto-custodie, relation directe entre investisseur et émetteur, transferts peer-to-peer, programmabilité et composabilité sur la blockchain, y compris pour des usages comme la garantie, le prêt, ou de nouvelles structures financières encore à inventer.

Ce modèle n’est pas une pure théorie : par exemple, les actionnaires de Galaxy Digital ont déjà tokenisé leurs actions via Superstate, en les conservant sur la blockchain et en les reflétant directement dans la structure de l’émetteur. D’ici début 2026, Securitize prévoit également d’offrir cette capacité, avec un support réglementé pour des transactions 24/7.

Naturellement, ce modèle comporte aussi une réalité de choix : une fois qu’on quitte le système d’intermédiation indirecte, la liquidité se fragmentera, et l’efficacité du netting multilatéral sera perdue. Les services de marge, de prêt, etc., devront être repensés. Le risque opérationnel sera transféré davantage aux détenteurs eux-mêmes, plutôt qu’aux intermédiaires.

Mais c’est précisément cette capacité d’action qu’offre la propriété directe, en permettant à l’investisseur de choisir activement d’adopter ou non cette voie. Dans le cadre DTCC, cette liberté est très limitée, car toute innovation sur le « droit » doit passer par la gouvernance, l’opérationnel et la réglementation, successivement.

La capacité d’action de l’investisseur : la véritable révolution réside dans le fait de pouvoir choisir

Les deux trajectoires de tokenisation ne sont pas en concurrence, mais répondent chacune à des problématiques différentes.

Le chemin DTCC consiste en une modernisation de l’intermédiation indirecte existante, en conservant ses avantages fondamentaux : compensation, concentration de la liquidité, stabilité systémique. Il s’adresse aux acteurs institutionnels qui ont besoin d’une opération à grande échelle, d’un règlement fiable, d’une continuité réglementaire.

Le modèle de propriété directe répond à d’autres besoins : auto-custodie, actifs programmables, composabilité sur la blockchain. Il vise à servir des investisseurs ou des émetteurs qui recherchent de nouvelles fonctionnalités.

Ce qui est crucial, c’est la capacité de l’investisseur à faire un choix actif, à pouvoir basculer librement entre ces deux modèles. Même si la propriété directe pourrait à terme remodeler le marché, cette transition sera un processus long, s’étendant sur plusieurs années, et nécessitant une évolution simultanée des technologies, de la réglementation, de la liquidité. Elle ne se produira pas du jour au lendemain. La vitesse de l’évolution des règles de compensation, des actions des émetteurs, de la préparation des acteurs, et de l’interopérabilité globale, est aujourd’hui inférieure à celle de la technologie elle-même.

Ainsi, une vision plus réaliste est celle d’une coexistence : d’un côté, une modernisation de l’infrastructure, de l’autre, une innovation au niveau de la propriété. Aucun des deux ne pourra à lui seul réaliser la mission de l’autre aujourd’hui. La possibilité pour l’investisseur de faire un choix actif est ce qui permettra à la marché d’évoluer dans la meilleure direction.

Impact sur les acteurs du marché : qui changera vraiment ?

Ces deux trajectoires de tokenisation auront des effets différents selon le niveau d’implication des acteurs du marché.

Les investisseurs particuliers

Pour l’utilisateur retail, la mise à niveau DTCC sera peu perceptible. Les courtiers de détail ont déjà éliminé la majorité des frictions (par exemple, actions fractionnées, achat immédiat, trading en week-end), mais ces expériences restent sous leur contrôle.

Ce qui apportera un vrai changement, c’est la propriété directe. Auto-custodie, transferts peer-to-peer, règlement immédiat, utilisation des actions comme collatéral sur la blockchain : ces possibilités s’ouvrent. Aujourd’hui, la majorité des transactions sont encore réalisées via des plateformes ou portefeuilles, souvent sous forme de « wrapping » ou de « mapping » avec des actions réelles. À terme, ces tokens deviendront la véritable action inscrite dans le registre, et la capacité d’action de l’investisseur particulier s’en trouvera considérablement renforcée.

Les investisseurs institutionnels

Les institutions seront probablement les principaux bénéficiaires de la tokenisation dans le modèle direct. Leur fonctionnement dépend fortement de la circulation des garanties, du prêt de titres, des flux ETF, et de la tenue de registre multilatérale. La tokenisation de ces droits permettra de réduire considérablement leurs coûts opérationnels et d’accélérer la vitesse.

Le modèle de propriété directe sera particulièrement attractif pour les acteurs cherchant à exploiter la programmabilité des garanties ou à optimiser leurs règlements. Cependant, la fragmentation de la liquidité entraînera une adoption progressive, d’abord dans des segments périphériques du marché.

Les courtiers et les chambres de compensation

Les courtiers jouent un rôle central dans la transformation. Dans le modèle DTCC, leur rôle sera renforcé, mais l’innovation leur sera favorable. Les premiers à adopter des droits tokenisés pourront se différencier, et les acteurs intégrés verticalement pourront développer de nouveaux produits directement.

Dans le modèle de propriété directe, le rôle des courtiers ne disparaîtra pas, mais sera transformé. La conformité et la licence resteront nécessaires, mais de nouveaux acteurs de l’intermédiation native en chaîne émergeront, concurrençant ceux qui privilégient la propriété directe.

Conclusion : la capacité de faire un choix actif est la véritable clé de la transformation

L’avenir de la tokenisation des titres ne dépend pas d’un modèle unique qui l’emporterait, mais de la coexistence et de l’évolution parallèle de ces deux trajectoires, qui continueront à s’interconnecter.

La tokenisation des droits continue de moderniser le cœur du marché public. La propriété directe, quant à elle, se développera dans des domaines où la programmabilité, l’auto-custodie et la création de nouvelles structures financières seront prioritaires. La transition entre ces deux modèles deviendra de plus en plus fluide.

Le résultat ultime sera une interface de marché plus large : d’un côté, une infrastructure modernisée, plus rapide et moins coûteuse, et de l’autre, de nouveaux flux pour des comportements que le système actuel ne peut pas supporter. Ces deux trajectoires produiront à la fois des gagnants et des perdants, mais la véritable révolution réside dans la capacité de l’investisseur à faire un choix actif. Tant que l’option de la propriété directe existe, l’investisseur sera le véritable vainqueur, en obtenant la meilleure infrastructure possible et en ayant la liberté de choisir entre différents modèles.