Décoder le véritable problème du marché crypto : pourquoi la politique monétaire de type "cookie jarring", et non les fondamentaux, explique la baisse

Le récit dominant du marché peint un tableau sombre : le Bitcoin est fini, la crypto est une expérience ratée, et tout le secteur s’est fondamentalement effondré. Pourtant, ce diagnostic rate la véritable maladie. Le vrai coupable est bien plus banal — et temporaire. Ce que les marchés vivent n’est pas une défaillance des actifs cryptographiques eux-mêmes, mais une vidange systématique de liquidités provoquée par des décisions politiques au cœur du système financier. Pour comprendre cela, il faut examiner comment les banques centrales et les gouvernements gèrent leurs « pots de cookies » financiers — le moment stratégique où ils décident de sauvegarder ou de libérer du capital sur les marchés. Cette notion de « cookie jarring », appliquée à la politique monétaire, révèle pourquoi les actifs à longue durée comme le Bitcoin et les actions SaaS subissent simultanément une pression, et pourquoi le pessimisme actuel représente une réévaluation temporaire plutôt qu’un déclin terminal.

Le piège du faux récit : pourquoi BTC et SaaS chutent ensemble

Le récit séduisant laisse entendre que la crypto s’est décorrélée des actifs traditionnels, que la chute de CZ ou la pression réglementaire ont fondamentalement cassé le secteur. Une conclusion naturelle : il faut abandonner le navire. Pourtant, les données racontent une autre histoire. En comparant l’indice UBS SaaS à l’évolution du prix du Bitcoin, la corrélation est frappante — ils évoluent en synchronisation. Si la crypto était vraiment le problème unique, on s’attendrait à voir une divergence. Au lieu de cela, ce que l’on observe, c’est une faiblesse synchronisée entre deux classes d’actifs apparemment sans lien.

Cette synchronisation offre une insight cruciale : le problème n’est pas spécifique à la cryptomonnaie, mais structurel. Bitcoin et SaaS représentent les actifs à plus longue durée dans les marchés financiers. Lorsqu’il y a une contrainte de liquidité, ces actifs à longue durée subissent immédiatement une pression de réévaluation. Ils sont les premiers à être vendus lorsque le capital devient rare. Le fait qu’ils diminuent ensemble suggère une cause commune totalement indépendante des narratifs spécifiques entourant chaque classe d’actifs. L’histoire de la « décorrélation » est elle-même un piège narratif — une explication commode qui ignore les forces mécaniques plus profondes en jeu.

Comprendre la vidange de liquidités aux États-Unis : le vrai mécanisme derrière la pression du marché

Pour saisir pourquoi la liquidité s’est contractée, il faut retracer une série d’événements qui ont systématiquement drainé le capital des marchés financiers. La base a été posée lorsque les opérations de rachat inversé de la Réserve fédérale — un outil principal d’injection de liquidités — ont atteint leur épuisement en 2024. Ce programme avait soutenu les marchés pendant des années ; sa disparition a supprimé un mécanisme de soutien critique.

Parallèlement, le compte général du Trésor américain (TGA), qui avait accumulé des dépôts lors de périodes antérieures, a nécessité une reconstruction durant juillet et août 2024. Normalement, cette reconstruction aurait été accompagnée de mécanismes de couverture monétaire — des interventions compensatoires pour maintenir la liquidité globale du système. Cette fois, aucune telle contre-mesure n’a existé. Le résultat a été direct : la liquidité du marché a été retirée au moment précis où d’autres facteurs de stress systémiques montaient en puissance. L’indice ISM manufacturier, indicateur clé de l’activité économique, a reflété cette contraction par une faiblesse persistante.

Le cadre traditionnel d’analyse de la liquidité — la Liquidité Totale Globale (GTL) — a généralement montré la plus forte corrélation avec le Bitcoin et le Nasdaq. Cependant, le cycle actuel fonctionne selon des règles différentes. La Liquidité Totale des États-Unis (USTL) est devenue la variable dominante, principalement parce que les États-Unis restent le principal fournisseur de capital mondial. Quand l’USTL se contracte, les effets se répercutent mondialement, indépendamment des conditions dans d’autres régions.

Pour aggraver cette pression, l’or a connu un rallye important durant cette période. Alors que la force de l’or dans des conditions normales représente une fuite vers la sécurité, dans ce contexte, il a joué un rôle plus pernicieux : il a intercepté la liquidité marginale qui aurait autrement alimenté les actifs risqués comme le Bitcoin et les actions SaaS. Dans un environnement où la liquidité systémique ne peut soutenir tous les actifs simultanément, ce sont les plus risqués — ceux à la plus longue durée — qui absorbent d’abord les pertes.

La stratégie du « cookie jar » : comment la politique des banques centrales crée des cycles de liquidité

Le concept de « cookie jarring » en politique monétaire met en lumière un problème crucial de timing. Les banques centrales et les gouvernements doivent décider quand maintenir leurs réserves (fermer le pot) et quand libérer du capital (ouvrir le pot pour distribution). Un mauvais timing ou une rareté prolongée crée du stress sur le marché ; des libérations coordonnées rétablissent l’équilibre.

Tout au long de 2024 et jusqu’en 2025, les décideurs américains ont été confrontés à une série de décisions concernant la réduction du compte général du Trésor — libérant effectivement de l’argent dans le système bancaire et les marchés plus larges. Ces décisions ont été compliquées par les fermetures gouvernementales, qui ont créé de l’incertitude et prolongé le vide de liquidités. Chaque fermeture a retardé la libération de fonds que le marché anticipait. L’incertitude politique autour des résolutions fiscales signifiait que le pot est resté scellé plus longtemps que nécessaire, aggravant la tension du marché.

Ce n’est pas une condition permanente. Les signaux récents indiquent que l’impasse sur la fermeture va probablement se résoudre, ce qui éliminera enfin cet obstacle critique à la liquidité. Une fois cela fait, la scène sera prête pour l’ouverture du pot — via une séquence coordonnée d’ajustements eSLR (ratio de levier supplémentaire amélioré), de libérations partielles du TGA, de mesures de relance fiscale et de baisses de taux par la Réserve fédérale. Ces mécanismes représentent le manuel d’opérations de la banque centrale pour revenir à la normale et restaurer les flux de capitaux vers les actifs risqués.

La réalité politique sous-jacente — le cycle électoral de mi-mandat — détermine le timing et l’ampleur de ces libérations de liquidités. D’un point de vue d’investissement sur tout le cycle, ce cadre temporel est bien plus important que les niveaux de prix actuels.

Kevin Warsh et le manuel de Greenspan : décoder le vrai scénario politique

Une idée reçue largement répandue obscurcit l’analyse du marché : que Kevin Warsh, figure clé de la direction de la Fed, représenterait une posture hawkish orthodoxe qui limiterait la liquidité. Ce récit est déconnecté de la réalité. La véritable mission de Warsh est de reproduire l’approche opérationnelle de Greenspan — un cadre qui permettait explicitement à l’économie de fonctionner à des niveaux élevés d’activité et de croissance, en supposant que les gains de productivité issus de l’innovation technologique freineraient l’inflation.

L’establishment politique a renforcé cette orientation. Des responsables de l’administration Trump et la direction du Trésor ont publiquement exprimé la même vision : des baisses de taux pour stimuler la croissance, avec la confiance que la productivité alimentée par l’IA empêchera une inflation galopante. Cela marque un changement fondamental par rapport à la posture traditionnelle de lutte contre l’inflation.

Il est vrai que Warsh préfère ne pas étendre le bilan de la Fed par le biais de l’assouplissement quantitatif. Cependant, le système financier actuel fait face à des contraintes de réserves qui rendent cette résistance largement sans objet. Forcer un changement radical de la politique de bilan déstabiliserait les marchés du crédit — un scénario que aucun décideur ne peut se permettre. Le résultat pratique est clair : Warsh soutiendra des baisses de taux tout en déléguant la fourniture de liquidités aux autorités fiscales et au Trésor.

L’administration Trump, sous la direction du Trésor, est positionnée pour injecter directement de la liquidité dans le système bancaire via la relance fiscale et la gestion des réserves. Une pression supplémentaire — potentiellement venant d’officiels chargés de réduire les exigences eSLR — accélérera cette injection de liquidités, mettant tout le processus en haute vitesse.

L’implication pour l’investissement est simple : le scénario politique est écrit. La direction principale est vers une expansion de la liquidité par des taux plus bas et un soutien fiscal, et non vers une contraction.

Reconnaître les lacunes analytiques : ce qui a surpris le marché

Pour les observateurs et investisseurs, l’impact cumulatif du drainage par reverse repo, de la reconstruction du TGA, des fermetures gouvernementales répétées, de l’appréciation de l’or, et des fermetures secondaires a créé une zone d’ombre prédictive. Si chaque facteur pris isolément est compris, anticiper leur effet combiné et séquentiel s’est avéré difficile. L’ampleur et la persistance du vide de liquidités ont été sous-estimées — une erreur analytique aux conséquences concrètes sur la performance des portefeuilles.

Mais ces erreurs font partie du processus d’investissement en cycle complet. Chronométrer parfaitement chaque variable est impossible ; l’objectif est de comprendre les mécanismes sous-jacents et de garder la conviction malgré le bruit. Le cadre qui sous-tend ces dynamiques de liquidité reste intact : l’indice Everything montre toujours une corrélation large, pas une divergence. La décorrélation n’est qu’un mirage. Les mécanismes qui entraînent la co-mouvement n’ont pas été brisés ; ils ont simplement été obscurcis par une contraction temporaire de la liquidité.

Le temps plutôt que le prix : l’avantage de l’investisseur en cycle complet

L’insight crucial qui distingue les investisseurs en cycle complet de ceux qui succombent à la volatilité à court terme est le suivant : dans les cycles de marché prolongés, le temps compte bien plus que le prix. Oui, les prix peuvent et seront punis à court terme. Les actifs peuvent chuter de 30 %, 50 % ou plus. Les positions plus petites, moins liquides, peuvent subir des pertes encore plus sévères.

Mais si le cycle sous-jacent reste intact et que la période s’étend suffisamment, des mécanismes d’auto-correction s’activent. La « gueule du crocodile » — la dynamique du marché — se referme finalement sur la juste valeur. Ce n’est pas de l’optimisme ; c’est de la mécanique.

Pour ceux qui ne peuvent tolérer cette volatilité, ou pour les investisseurs avec des horizons intrinsèquement courts, les stratégies en cycle complet ne sont tout simplement pas adaptées. Ces approches exigent patience, conviction, et capacité à supporter des pertes intermédiaires importantes. Surveiller quotidiennement ses profits et pertes est activement nuisible à la performance à long terme ; le tollé psychologique n’a aucune utilité analytique.

Mais pour les investisseurs ayant un historique de 21 ans en exécution de cycle complet et des rendements documentés parmi les plus solides du secteur, l’environnement actuel est une épreuve du processus, pas une réfutation du processus. Des erreurs ont été commises — 2009 en est un exemple douloureux des risques liés à la position à effet de levier. Humilité et gestion des risques restent essentielles.

Le scénario opérationnel pour le prochain cycle est clair. L’administration Trump, avec Warsh et la direction du Trésor, a répété à plusieurs reprises la direction : expansion de la liquidité. Le rôle de l’investisseur en cycle complet n’est pas de prédire des résultats inédits, mais d’écouter, de comprendre le manuel déclaré, de faire preuve de patience, et de se positionner en conséquence.

La cavalerie de la liquidité approche. Le pot de cookies va s’ouvrir. Et quand il le fera, les actifs actuellement sous forte pression se réévalueront avec une force équivalente. Que cette réévaluation ait lieu aujourd’hui ou dans six mois importe peu pour l’investisseur avec une vision de cycle complet. La destination est ce qui compte ; le timing des étapes intermédiaires est secondaire.