Discours du vice-président Jefferson sur les perspectives économiques et la dynamique de l'inflation côté offre (dis)inflation

Merci, Wendy, pour cette aimable introduction. C’est un honneur de prendre la parole à la Brookings Institution.1

Aujourd’hui, je vais commencer par partager mes perspectives sur l’économie. Ensuite, je discuterai des implications possibles de ces perspectives pour la trajectoire de la politique monétaire. Puis, je me tournerai vers le sujet de cette conférence et aborderai la dynamique de l’inflation du côté de l’offre. Après mes remarques, j’attends avec impatience notre discussion.

Perspectives économiques

Au début de cette année, je suis prudent mais optimiste quant aux perspectives économiques. Je vois des signes suggérant que le marché du travail se stabilise, que l’inflation peut revenir sur une trajectoire vers notre objectif de 2 pour cent, et que la croissance économique durable se poursuivra. Bien sûr, il existe des risques des deux côtés du double mandat qui nous a été confié par le Congrès, à savoir l’emploi maximal et la stabilité des prix. Les données entrantes méritent une observation attentive.

De manière générale, l’activité économique semblait forte à la fin de l’année dernière. Au troisième trimestre 2025, le produit intérieur brut (PIB) a augmenté à un taux annuel de 4,4 pour cent. C’était une accélération nette par rapport au premier semestre de l’année dernière, principalement en raison d’une forte consommation des ménages et d’un rebond à la hausse des exportations nettes, qui ont été particulièrement volatiles au cours des trois premiers trimestres de 2025. De plus, les données du PIB pour le quatrième trimestre 2025 et le premier trimestre 2026 seront affectées par la fermeture du gouvernement fédéral l’année dernière et sa réouverture ultérieure. Cependant, les données du PIB jusqu’au troisième trimestre et les indicateurs de dépense que nous avons reçus pour le quatrième trimestre suggèrent que la demande intérieure a bien résisté l’année dernière. Elle a été soutenue par une forte consommation des ménages et par l’investissement des entreprises, y compris dans l’intelligence artificielle (IA), ce qui pourrait soutenir la croissance de la productivité. Pour 2026, j’ai récemment révisé à la hausse ma prévision de croissance, en me basant sur des signes de résilience continue de l’économie. Je m’attends désormais à ce que l’économie croisse à un rythme similaire à celui de l’année dernière, estimé à 2,2 pour cent.

En ce qui concerne les données du marché du travail, le taux de chômage était de 4,4 pour cent en décembre 2025 et a peu varié ces derniers mois. Les emplois non agricoles ont diminué en moyenne de 22 000 par mois au cours des trois derniers mois de l’année dernière, mais en excluant l’emploi gouvernemental, les emplois privés ont augmenté en moyenne de 29 000 par mois. En regardant les derniers trimestres, les preuves suggèrent que le rythme de création d’emplois s’est ralenti. Au moins une partie du ralentissement du marché du travail reflète une baisse de la croissance de la force de travail due à une immigration plus faible et à une participation moindre à la force de travail. Cependant, la demande de main-d’œuvre s’est également assouplie.

D’autres mesures des conditions du marché du travail indiquent une stabilisation. Par exemple, les nouvelles demandes d’allocations chômage sont restées faibles ces derniers mois. Bien que j’attende avec intérêt le rapport sur l’emploi de janvier, je considère que le marché du travail dans son ensemble est à peu près équilibré, avec un environnement de faible embauche et de faible licenciement. Dans ce marché du travail moins dynamique, les risques à la baisse pour l’emploi subsistent, mais ma prévision de base est que le taux de chômage restera à peu près stable tout au long de cette année.

Je vais maintenant aborder le volet de notre mandat relatif à la stabilité des prix. Les progrès en matière de désinflation ont stagné au cours de l’année dernière, et l’inflation reste élevée par rapport à notre objectif de 2 pour cent. Selon les données les plus récentes disponibles, il est estimé que l’indice des prix des dépenses de consommation personnelle (PCE) a augmenté de 2,9 pour cent sur 12 mois jusqu’en décembre 2025, et que les prix de base, qui excluent les catégories volatiles des aliments et de l’énergie, ont augmenté de 3 pour cent. Ces chiffres sont similaires aux niveaux enregistrés à la fin de 2024.

Le ralentissement du processus de désinflation est principalement dû aux tarifs douaniers sur certains biens. Au cours de l’année dernière, nous avons observé une baisse de l’inflation des prix des services, principalement en raison d’un assouplissement des pressions sur les prix dans le secteur du logement. Mais cette baisse a été compensée par une augmentation de l’inflation des prix des biens de base. Certes, certains risques à la hausse subsistent, mais je m’attends à ce que le processus de désinflation reprenne cette année une fois que les tarifs douaniers accrus se répercuteront plus pleinement sur les prix. De plus, une croissance forte prévue de la productivité pourrait également contribuer à faire baisser l’inflation jusqu’à notre objectif de 2 pour cent. J’en dirai plus à ce sujet plus tard.

Politique monétaire

Après avoir évalué l’état actuel de l’économie, et en reflétant mon optimisme prudent, j’ai soutenu la décision du FOMC la semaine dernière de maintenir le taux des fonds fédéraux à son niveau actuel. Au cours de l’année et demie écoulée, le Comité a réduit la fourchette cible du taux directeur de 175 points de base. Cela comprenait trois réductions à la fin de l’année dernière. Ces baisses de taux ont été des réponses aux risques à la baisse pour l’emploi, face à des risques à la hausse quelque peu atténués pour l’inflation. Collectivement, ces ajustements ont placé notre taux de politique dans une fourchette estimée proche du taux neutre, tout en maintenant une approche équilibrée pour promouvoir nos objectifs du double mandat. Notre position de politique monétaire devrait aider à stabiliser le marché du travail tout en permettant à l’inflation de poursuivre sa baisse vers notre objectif de 2 pour cent.

Nous adoptons toujours une approche prudente, décision par décision. La position actuelle de la politique est bien adaptée pour faire face aux risques des deux côtés de notre double mandat. Je pense que l’ampleur et le calendrier des ajustements supplémentaires de notre taux directeur devraient dépendre des données entrantes, de l’évolution des perspectives, et de l’équilibre des risques.

Dynamique de l’inflation (ou désinflation) du côté de l’offre

Maintenant que j’ai partagé mes perspectives à court terme pour l’économie et la politique monétaire, je vais aborder le sujet des influences du côté de l’offre sur l’inflation — le thème de cette conférence. Pour cela, je vais d’abord revenir brièvement sur les leçons tirées de l’expérience économique de la période de la pandémie. Ensuite, je discuterai des facteurs actuels qui pourraient soutenir une augmentation persistante de la croissance de la productivité. Enfin, j’envisagerai quelques implications potentielles d’une augmentation persistante de la croissance de la productivité pour l’inflation.

Les événements sans précédent liés à la pandémie de COVID-19 ont mis en lumière le rôle crucial joué par la dynamique de l’offre dans la pression inflationniste. La pandémie a créé des perturbations mondiales sur les marchés du travail, le commerce international et les chaînes d’approvisionnement, rendant plus coûteux la production et le transport des biens. Des événements géopolitiques, comme la guerre en Ukraine, ont accru les prix des intrants par le biais de restrictions à la production de matières premières et d’autres perturbations des chaînes d’approvisionnement, aggravant encore la pression inflationniste. Ces contraintes sur l’offre ont été accompagnées de changements dans la composition et le niveau de la demande, en partie dus aux réponses politiques fiscales et monétaires favorables à la pandémie. Les déséquilibres entre l’offre et la demande qui en ont résulté ont fait grimper la variation sur 12 mois des prix PCE totaux jusqu’à un sommet de 7,2 pour cent en juin 2022.2

Le marché du travail s’est considérablement resserré à cette période, avec un taux de chômage atteignant un niveau proche de son plus bas depuis près de 60 ans, à 3,4 pour cent en avril 2023. Cependant, les modèles de dynamique de l’inflation basés sur la courbe de Phillips standard, qui supposent que l’inflation répond au ralentissement économique à un taux constant, n’ont pas pu expliquer pleinement l’ampleur de la poussée inflationniste.3 Cela était vrai même pour des modèles qui tentaient d’ajuster en temps réel le taux naturel de chômage face à des circonstances économiques inhabituelles. Des modèles plus riches, développés depuis, y compris ceux présentés lors de cette conférence, mettent en avant l’importance de caractéristiques telles que les non-linéarités et les mesures alternatives de l’écart économique, ainsi que le rôle des liens input-output dans la propagation des perturbations de la chaîne d’approvisionnement à travers l’économie.4

Les perturbations causées par la pandémie se sont atténuées, et l’inflation a fortement diminué depuis le début de la décennie. Néanmoins, elle reste au-dessus de notre objectif, comme je l’ai mentionné plus tôt. De plus, l’économie a continué d’évoluer rapidement ces dernières années, notamment en réponse aux avancées technologiques et aux changements dans le paysage politique. Ces changements ont affecté la dynamique de l’offre dans l’économie, et continueront probablement de le faire, avec des implications pour le comportement des prix et des salaires. La recherche qui démêle les effets complexes et dynamiques de ces changements sur l’offre, et qui éclaire les réponses politiques appropriées, demeure donc essentielle et de grande valeur pour les décideurs.

Une évolution importante ces dernières années est que la croissance structurelle de la productivité aux États-Unis, qui constitue un composant clé de l’offre globale dans l’économie, semble nettement supérieure aux taux de croissance observés dans la décennie précédant la pandémie. La croissance de la productivité dans le secteur des entreprises aurait augmenté à un rythme annuel moyen de 2,2 pour cent depuis le début de 2020 jusqu’au troisième trimestre de l’année dernière, soit nettement plus vite que le rythme de 1,5 pour cent observé lors du cycle économique précédent.5 Si cette accélération de la croissance de la productivité se maintient, cela aura des implications économiques importantes. Une forte croissance de la productivité peut soutenir une expansion robuste de la production économique et des gains de salaires réels importants sans ajouter de pressions inflationnistes.

Certains des récents gains en productivité peuvent résulter de facteurs ponctuels. Par exemple, de nombreuses entreprises ont accru l’utilisation de technologies économes en main-d’œuvre au début de la pandémie face à une pénurie importante de main-d’œuvre dans certains secteurs. Cependant, d’autres facteurs pourraient être plus persistants. La création de nouvelles entreprises est restée forte depuis le début de la pandémie, ce qui a probablement soutenu une croissance forte de la productivité, car les nouvelles entreprises ont tendance à adopter des processus de production plus efficaces. De plus, cette création d’entreprises a été particulièrement concentrée dans les industries de haute technologie, qui ont historiquement été des moteurs importants de la productivité.6

Plus récemment, l’intégration de l’IA dans la production et le lieu de travail pourrait déjà avoir certains effets précoces sur la productivité, bien que la majorité des économistes s’attendent à ce que la majeure partie des gains de productivité liés à l’IA reste à venir.7 D’autres facteurs pourraient également influencer la productivité à l’avenir, notamment des tarifs douaniers plus élevés, qui, selon la recherche académique, freineraient la croissance de la productivité, et la déréglementation, qui devrait la stimuler. Cela dit, il est encore trop tôt pour dire si ces politiques ont commencé à produire leurs effets et quel sera leur impact net.8

Faut-il s’attendre à ce que la hausse de la productivité influence l’inflation ? Comme lors de la pandémie, la réponse dépend probablement de la façon dont l’équilibre entre l’offre et la demande évoluera au fil du temps. Par exemple, bien que les entreprises et les particuliers adoptent de plus en plus l’IA, les changements structurels les plus transformateurs liés à cette nouvelle technologie pourraient encore être à venir. Cependant, l’enthousiasme pour le potentiel de l’IA semble déjà influencer l’activité économique aujourd’hui, contribuant à un boom dans la construction de centres de données et dans l’investissement lié à l’IA. Même si l’IA parvient finalement à augmenter considérablement la capacité productive de l’économie, une augmentation plus immédiate de la demande liée à cette activité pourrait temporairement faire augmenter l’inflation, en l’absence de mesures de politique monétaire contrebalançant cet effet.

Bien sûr, la productivité n’est pas la seule variable de l’offre susceptible d’influencer l’inflation. Par exemple, une réduction de l’immigration entraîne généralement une diminution de l’offre de main-d’œuvre, bien que l’effet sur l’inflation puisse être modéré si la demande globale est également réduite par une baisse de la consommation de ce groupe. Même si la demande diminue en ligne avec l’offre, l’inflation des salaires et des prix pourrait encore être renforcée si la réduction de l’immigration entraîne des pénuries de main-d’œuvre dans certains secteurs dépendant fortement de la main-d’œuvre immigrée.

Alors que les changements de l’offre globale sont généralement dictés par des forces économiques plus larges, la politique monétaire joue un rôle central dans la régulation du niveau de la demande globale. Par conséquent, une politique prudente, qui maintient un équilibre entre l’offre et la demande, peut influencer si les améliorations de la productivité se traduisent par des pressions inflationnistes ou désinflationnistes. La stimulation ou le freinage de la demande globale par la politique monétaire dépend de la position des taux d’intérêt réels à court terme par rapport au taux neutre, qui reflète l’équilibre sous-jacent entre l’épargne et l’investissement dans l’économie. Toutes choses égales par ailleurs, des augmentations persistantes de la croissance de la productivité sont susceptibles de faire augmenter le taux neutre, au moins temporairement. Avec des gains de productivité plus rapides, les consommateurs peuvent anticiper une croissance plus élevée de leurs revenus futurs et choisir de dépenser davantage maintenant, ce qui réduit leur taux d’épargne. Par ailleurs, une croissance accrue de la productivité implique aussi une hausse de la productivité marginale du capital, et donc une demande d’investissement plus forte.

En plus d’influencer directement la demande globale, la politique monétaire joue également un rôle dans le maintien d’attentes d’inflation ancrées. Pendant la pandémie, des attentes d’inflation à plus long terme bien ancrées ont probablement aidé à empêcher la montée de l’inflation de devenir ancrée, facilitant ainsi la progression vers l’objectif de 2 pour cent du FOMC sans augmentation importante du chômage. Des attentes d’inflation bien ancrées offrent aussi une plus grande flexibilité politique pour soutenir les deux objectifs du double mandat. Par exemple, bien que je considère que l’augmentation des tarifs douaniers a quelque peu stimulé l’inflation en 2025, je continue de penser qu’il s’agit d’un effet transitoire qui ne durera pas, et qu’il se traduira par un simple décalage du niveau des prix, en partie parce que des attentes d’inflation bien ancrées devraient limiter les effets de second tour des tarifs douaniers sur les prix et les salaires.

Avec le FOMC fermement engagé à ramener l’inflation à son objectif, le risque qu’un tel décalage unique conduise à une inflation soutenue est probablement faible. Cela laisse plus de marge de manœuvre pour que l’offre de l’économie évolue sans nécessiter une politique monétaire de précaution.

Conclusion

Notre compréhension des développements du côté de l’offre et de leur impact sur l’inflation a considérablement progressé ces dernières années et semble susceptible de continuer à évoluer dans un avenir proche. J’étudie ces tendances attentivement car elles sont essentielles pour définir une politique monétaire appropriée afin d’atteindre les deux parties de notre double mandat. Comme je l’ai indiqué, j’ai soutenu les décisions du FOMC de réduire la fourchette cible du taux directeur de 175 points de base depuis la mi-2024. À mon avis, ces actions ont permis de rapprocher le taux des fonds fédéraux de la fourchette estimée du taux neutre, tout en maintenant une approche équilibrée pour promouvoir nos objectifs du double mandat. Je considère que la position actuelle de la politique est bien adaptée pour répondre aux évolutions économiques, plaçant l’économie dans une bonne position pour la suite.

Je remercie encore une fois la Brookings Institution de m’avoir invité à intervenir aujourd’hui. J’attends avec impatience notre discussion.

1. Les points de vue exprimés ici sont les miens et ne reflètent pas nécessairement ceux de mes collègues du Conseil de la Réserve fédérale ou du Comité fédéral de marché ouvert. Retour au texte

2. Les facteurs ayant conduit à la poussée inflationniste post-pandémie aux États-Unis, y compris l’impact des déséquilibres entre l’offre et la demande, le rôle des attentes, et la réponse politique, sont examinés dans Ina Hajdini, Adam Shapiro, A. Lee Smith, et Daniel Villar (2025), “Inflation since the Pandemic: Lessons and Challenges,” Finance and Economics Discussion Series 2025-070 (Washington : Federal Reserve Board). Retour au texte

3. Cela était particulièrement vrai pour les courbes de Phillips linéaires, qui supposent que l’inflation répond au ralentissement économique à un taux constant. De plus, de nombreux modèles de courbe de Phillips avec des effets non linéaires modérés (une accentuation lorsque l’économie devient très tendue) ont sous-estimé l’ampleur de la poussée inflationniste. Retour au texte

4. Peneva, Rudd, et Villar (2025) proposent une rétrospective des prévisions d’inflation du personnel du Conseil de la Réserve fédérale durant la pandémie, incluant une description du modèle de courbe de Phillips avant la pandémie ainsi que ses améliorations ultérieures. Ces améliorations laissent espérer qu’une spécification révisée de la courbe de Phillips pourra mieux capturer les facteurs du côté de l’offre que je considère ci-dessous. Voir Ekaterina Peneva, Jeremy Rudd, et Daniel Villar (2025), “Retrospective on the Federal Reserve Board Staff’s Inflation Forecast Errors since 2019,” Finance and Economics Discussion Series 2025-069. Retour au texte

5. Ces chiffres sont basés sur les données de productivité du travail (production réelle par heure) pour tous les travailleurs du secteur privé, provenant du Bureau of Labor Statistics via Haver Analytics. Retour au texte

6. Decker et Haltiwanger (2024) document la forte hausse de la création d’entreprises selon divers indicateurs. De plus, ils montrent que cette création d’entreprises a été particulièrement concentrée dans les industries de haute technologie, qui ont historiquement été des moteurs importants de la productivité. Voir Ryan A. Decker et John Haltiwanger (2024), “Surging Business Formation in the Pandemic: A Brief Update,” working paper, septembre. Retour au texte

7. Par exemple, il est avancé que l’IA pourrait considérablement augmenter le niveau de productivité sur une décennie, comme dans Martin Neil Baily, Erik Brynjolfsson, et Anton Korinek (2023), “Machines of Mind: The Case for an AI-Powered Productivity Boom,” Brookings Institution, 10 mai. Retour au texte

8. Pour une discussion plus complète des facteurs pouvant soutenir la croissance de la productivité depuis 2020, voir la rubrique “Labor Productivity since the Start of the Pandemic” dans le Monetary Policy Report du Conseil de la Réserve fédérale (2025), (PDF), pp. 18–20. Retour au texte