Une autre banque d'investissement de Wall Street abaisse la note du secteur logiciel chinois : l'IA bouleverse tout, la valorisation se reconstruit !

Au cours des dix dernières années, la narration la plus séduisante sur le marché des capitaux dans le secteur logiciel a été celle de la « SaaSisation » — tant que les revenus d’abonnement croissent, les pertes actuelles sont non seulement tolérées, mais considérées comme un coût nécessaire pour conquérir le marché.

Le marché a payé une prime d’évaluation extrêmement élevée pour cela, pariant sur des effets d’échelle générant des profits futurs importants. Mais l’émergence de l’IA générative est en train de démolir cette logique : l’IA n’a pas rendu les logiciels plus standardisés ou plus rentables, au contraire, elle force les entreprises de logiciels à redevenir des fournisseurs de services personnalisés « à la demande ».

Le 10 février, selon ChaseWind Trading台, UBS a indiqué dans son dernier rapport que , la rapide itération des grands modèles de langage (LLM) remet en question de manière fondamentale le modèle « SaaS standardisé ». Le halo SaaS, autrefois valorisé à prix élevé, s’estompe, et le marché ne parie plus sur une croissance à long terme, mais exige des flux de trésorerie et des profits immédiats.

Historiquement, la valorisation élevée des entreprises de logiciels reposait sur la capacité des revenus d’abonnement à croître de façon scalable, apportant effet de levier opérationnel et marges élevées. Cependant, avec la possibilité que l’Agent (l’agent intelligent) natif des LLM puisse commoditiser les workflows SaaS standards, la standardisation pourrait ne plus être un atout, mais plutôt un fardeau.

Selon Sara Wang, analyste chez UBS, une croissance des revenus sans protection de la rentabilité n’est plus une logique d’investissement durable, le marché passant d’un cadre d’évaluation basé sur le chiffre d’affaires (Sales) à celui basé sur le ratio cours/bénéfice (P/E) ou sur la trésorerie libre (EV/FCF).

Le rapport indique que ce changement de paradigme d’évaluation a directement conduit à une dégradation des notes de l’ensemble du secteur. Puisque l’IA oblige les entreprises de logiciels à fournir davantage de services personnalisés pour répondre aux besoins flous de leurs clients, leur modèle économique tend à se rapprocher de celui des « services IT » à faible marge.

De façon similaire, le 4 février, Morgan Stanley a également souligné dans son rapport que c’est le début d’un changement de narration à long terme, mettant fin à la hausse déraisonnable de ce secteur jusqu’en janvier 2026. Bien que le modèle SaaS basé sur la facturation par siège ne soit pas courant en Chine, les logiciels traditionnels (notamment les outils) font également face à un risque de disruption à long terme.

Cependant, le rapport mentionne aussi que les fournisseurs de logiciels existants disposent encore d’un délai pour adopter ces nouvelles technologies, et peuvent utiliser leur vaste base de clients pour résister aux disruptions, mais le risque global reste orienté à la baisse.

La « malédiction » de la standardisation : la prime SaaS disparaît

Selon le rapport, la logique d’évaluation des leaders logiciels chinois reposait auparavant sur une « prime de convergence » — les investisseurs pariaient sur leur capacité à atteindre, comme Salesforce ou Adobe, un modèle d’abonnement standardisé à haute marge. Ainsi, malgré une rentabilité inférieure à celle de leurs homologues américains, le ratio EV/ventes des actions chinoises de logiciels a longtemps été aligné sur celui des actions américaines.

Cependant, UBS estime que cette logique a été complètement démolie par l’IA. Depuis le début de l’année, même si aucune preuve n’indique que la rentabilité SaaS a été bouleversée par l’IA, dans un contexte où la prime sur le modèle SaaS s’estompe, les actions des principales entreprises américaines de logiciels ont chuté de 10 % à 40 %.

Lorsque les grands modèles de langage (LLM) peuvent remplacer les workflows standardisés, les entreprises de logiciels sont contraintes de revenir à la voie « personnalisée ». Si la valeur finale d’un produit SaaS standardisé est menacée par l’IA, et si sa livraison nécessite davantage de développement personnalisé, la logique de valorisation élevée du SaaS n’a plus de sens.

UBS indique que le système d’évaluation du secteur logiciel en Chine est en train d’être forcé à se désolidariser du SaaS, pour revenir à une évaluation plus traditionnelle basée sur l’IT — ce qui signifie que le ratio P/E ou EV/FCF remplacera le ratio EV/Sales comme nouvel ancrage de valorisation.

« La croissance des revenus sans profit » : le piège de l’IA

Dans son rapport, UBS cite des données du ministère de l’Industrie et des Technologies de l’information, montrant qu’après le « moment DeepSeek » début 2025, la croissance des revenus du secteur logiciel chinois s’est effectivement accélérée, mais que la marge bénéficiaire a diminué.

Cela révèle une réalité cruelle : bien que l’IA stimule l’augmentation des dépenses IT des entreprises, cette demande ne concerne pas des logiciels standardisés.

Pour combler le fossé entre les besoins flous des clients et la rapidité d’itération des grands modèles, les entreprises de logiciels doivent investir massivement dans la fourniture de services personnalisés. Dans ce mode opératoire, la croissance des revenus ne se traduit plus nécessairement par une expansion de la marge, qui peut même être freinée par le coût élevé du développement sur mesure.

C’est une combinaison plutôt « embarrassante » : les entreprises sont prêtes à dépenser pour l’IA, mais l’argent va davantage dans la livraison et la transformation que dans la croissance par abonnement à haute marge. Pour l’évaluation, la croissance des revenus n’est plus automatiquement synonyme d’expansion de la marge.

Le rapport décompose aussi les trois principaux obstacles à la monétisation de l’IA pour les entreprises de logiciels :

1. Capacité IA insuffisante — la qualité des produits actuels ne permet pas encore une fidélisation durable des clients ;

2. Écosystème numérique immature — fragmentation des données, matériel obsolète, allongement des cycles de mise en œuvre ;

3. Crédibilité de l’expertise IA — les fournisseurs traditionnels de logiciels risquent d’être comparés par leurs clients à des startups IA ou à des fournisseurs de cloud.

Mais UBS laisse une porte ouverte : les défis eux-mêmes peuvent offrir des opportunités aux fournisseurs capables de proposer des solutions « de bout en bout », maîtrisant leur secteur vertical, et pouvant croiser la vente de produits numériques traditionnels.

Le prix à payer : avec l’émergence de nouvelles versions de modèles tous les 2-3 mois, et la promesse de nombreux grands modèles de s’attaquer à des scénarios verticaux, les entreprises de logiciels doivent accélérer leur rythme d’itération et de livraison ; mais « plus de personnalisation » signifie souvent plus de difficulté à standardiser et à augmenter la marge.

Ces analyses proviennent de ChaseWind Trading台.

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