Le pouvoir sous-estimé : les protocoles DeFi émergent comme les principaux générateurs de valeur

Les protocoles DeFi représentent bien plus que de simples intermédiaires à marges faibles — ils sont les véritables moteurs de création de valeur au sein des systèmes de crédit en chaîne. Alors que les observateurs du marché remettent de plus en plus en question la rentabilité du prêt à mesure que les vaults et les gestionnaires de stratégies étendent leur influence, une analyse basée sur les données révèle une réalité différente : les protocoles DeFi captent systématiquement plus de valeur économique que les plateformes de distribution qui s’y appuient et que les émetteurs d’actifs fournissant leur collatéral.

La sagesse conventionnelle suggère qu’à mesure que la complexité du DeFi augmente, la valeur circule en aval vers la distribution aux utilisateurs finaux et en amont vers les fournisseurs d’actifs. Pourtant, l’examen des flux de capitaux réels et des structures de frais à travers des protocoles majeurs comme Aave et SparkLend raconte une histoire plus nuancée. La hiérarchie des revenus au sein de la pile de crédit en chaîne place les protocoles DeFi en tête.

Comprendre la pile de valeur du crédit en chaîne

L’écosystème moderne de prêt comprend plusieurs couches interconnectées, chacune captant de la valeur économique par des mécanismes différents. Les revenus annuels du marché du prêt dépassent désormais 100 millions de dollars — un chiffre généré non pas par un seul participant, mais réparti à travers une architecture complexe :

La chaîne de valeur complète inclut :

• Utilisateurs : déposent du capital en quête de rendements améliorés, généralement via des stratégies gérées
• Protocoles DeFi : fournissent l’infrastructure de base, la mise en relation de liquidités et les mécanismes de collecte de frais
• Prêteurs (fournisseurs de capital) : apportent le capital réel, allant des déposants particuliers aux investisseurs institutionnels
• Émetteurs d’actifs : gèrent le collatéral sous-jacent (tel que ETH mis en staking) qui génère des rendements
• Plateformes de stratégie (vaults) : orchestrent des stratégies complexes et gèrent les relations avec les utilisateurs
• Réseaux blockchain : fournissent la couche de règlement fondamentale permettant toutes les transactions

En examinant les 50 plus grands portefeuilles d’emprunt sur Aave et SparkLend, un schéma clair émerge : la demande la plus forte en capital provient des opérateurs de vaults et des plateformes de stratégie — des entités comme Fluid, Treehouse, Mellow, et Ether.fi qui mettent en œuvre des stratégies d’amplification de rendement. Ces plateformes rivalisent intensément pour attirer les utilisateurs tout en devenant simultanément les principaux emprunteurs des protocoles DeFi.

Cette relation structurelle crée un paradoxe éclairant : ce sont précisément les plateformes qui rivalisent le plus agressivement pour le capital utilisateur qui sont aussi les plus grands clients enrichissant les protocoles DeFi sur lesquels elles s’appuient.

Les protocoles DeFi surpassent leurs plateformes de distribution

Une comparaison directe des revenus entre les protocoles de prêt et les stratégies de vault déployées au-dessus révèle la véritable distribution de la valeur. Le vault de staking ETH d’Ether.fi illustre clairement cette dynamique :

La stratégie est mécaniquement simple — les utilisateurs déposent du weETH (gagnant environ 2,9 % en récompenses de staking), qui est ensuite prêté sur Aave en tant que wETH (engendrant environ 2 % de coûts d’emprunt), le vault percevant une commission de gestion annuelle de 0,5 % sur le TVL total. Ether.fi détient actuellement environ 1,5 milliard de dollars en prêts en cours sur Aave, dont environ 215 millions de dollars représentent le capital net réellement déployé dans cette stratégie.

Le résultat économique remet en question l’idée que les plateformes de distribution captent la majorité de la valeur :

• Frais annuels de plateforme perçus par le vault : ~1,07 million de dollars
• Intérêts annuels payés à Aave pour cette seule stratégie : ~4,5 millions de dollars

Le revenu du protocole de prêt provenant d’un seul vault dépasse de quatre fois le total des gains du vault lui-même. Cet écart persiste même en tenant compte du double rôle d’Ether.fi en tant qu’opérateur de vault et émetteur de weETH — la valeur économique créée par la couche de prêt reste substantiellement plus grande.

Une analyse comparable sur d’autres vaults majeurs révèle des schémas cohérents :

Fluid Lite ETH : facture 20 % de frais de performance plus 0,05 % de frais de sortie. La stratégie déployée a emprunté 1,7 milliard de dollars en wETH sur Aave, générant environ 33 millions de dollars d’intérêts annuels. Sur ce montant, environ 5 millions de dollars vont à Aave, tandis que Fluid a capté près de 4 millions. La part du protocole sur cette seule stratégie dépasse largement les gains du vault.

Mellow (stratégie strETH) : fonctionne avec une structure de frais de performance de 10 %, gérant seulement 37 millions de dollars en TVL tout en empruntant 165 millions de dollars sur Aave. Malgré une base de TVL plus petite, les revenus d’Aave issus de cette stratégie dépassent largement la valeur capturée par Mellow.

SparkLend et Treehouse : sur le deuxième plus grand protocole de prêt par TVL Ethereum, Treehouse opère une stratégie de rendement ETH avec environ 34 millions de dollars en TVL, empruntant 133 millions de dollars avec des frais de performance appliqués uniquement aux rendements dépassant 2,6 %. Même avec cette structure de frais conservatrice, les intérêts perçus par SparkLend sur l’emprunt de Treehouse surpassent les gains du vault par rapport au TVL.

Le schéma est mathématiquement cohérent : les revenus des protocoles DeFi évoluent directement avec la taille des prêts et restent relativement stables face aux conditions de marché changeantes, tandis que les revenus des vaults dépendent fortement du niveau de TVL et de l’optimisation des frais. Même lorsque les vaults adoptent des modèles de frais plus agressifs (comme le vault Stakehouse Prime avec 26 % de frais de performance), les protocoles de prêt qui maintiennent l’infrastructure sous-jacente captent toujours une part substantielle de la valeur du principal emprunté.

Les protocoles DeFi génèrent plus de valeur que les émetteurs d’actifs

La comparaison va au-delà des vaults. Les protocoles DeFi captent également plus de valeur économique cumulative que les principaux émetteurs d’actifs — des entités comme Lido dont le collatéral soutient tout l’écosystème de prêt.

Lido gère environ 4,42 milliards de dollars d’actifs déployés sur l’infrastructure principale d’Ethereum, avec une part importante soutenant des positions de prêt. Le protocole perçoit des frais de performance directs estimés à environ 11 millions de dollars par an. Cependant, cela ne représente qu’une fraction de la valeur économique que permettent ces actifs :

Le même collatéral, lorsqu’il est déployé en tant que garantie pour des positions de prêt dans le DeFi, génère environ 17 millions de dollars de revenus annuels issus du prêt — un chiffre calculé à partir des positions de marché de prêt équilibrant ETH et stablecoins, avec des marges d’intérêt net (NIM) d’environ 0,4 %. Cette valeur liée au prêt dépasse la capture directe de frais par Lido, même si les NIM restent historiquement compressés.

L’implication est frappante : la valeur économique qui circule des actifs stakés vers la couche de prêt DeFi dépasse largement celle capturée par l’émetteur d’actifs lui-même.

Pourquoi les protocoles DeFi détiennent des avantages structurels

De prime abord, le prêt semble une activité à marges faibles comparée au modèle traditionnel de dépôt financier. Cependant, cette comparaison ignore les réalités structurelles des systèmes de crédit en chaîne.

Les protocoles DeFi occupent la couche centrale, irremplaçable, de la chaîne de valeur. Contrairement aux opérateurs de vaults qui rivalisent sur la qualité des stratégies et aux émetteurs d’actifs qui dépendent de l’acceptation de leurs tokens, les protocoles de prêt disposent de :

Stabilité et échelle : Les revenus d’intérêts augmentent proportionnellement au principal emprunté et restent prévisibles en fonction des taux APY actuels. À mesure que la taille du prêt augmente, les revenus du protocole croissent sans nécessiter d’expansion du TVL ou d’innovation stratégique.

Capacité de défense : Le rôle d’infrastructure crée des effets de réseau. Les vaults se multiplient selon différentes stratégies et émetteurs, mais la concentration de liquidités dans les principaux protocoles (Aave et SparkLend) en fait la couche d’infrastructure par défaut. Les coûts de changement pour tous les acteurs en aval restent importants.

Indépendance vis-à-vis de la performance en aval : Les revenus des vaults se compressent lors de divergences stratégiques ou de changements dans l’environnement de rendement. Les revenus des protocoles DeFi restent stables indépendamment du succès de stratégies spécifiques — ils bénéficient de tout le capital circulant dans le système.

Repenser la hiérarchie du crédit en chaîne

Lorsqu’on considère uniquement la marge de profitabilité isolément, le prêt DeFi semble une activité à faibles marges. Cette vision s’effondre lorsqu’on examine la pile complète du crédit en chaîne.

Dans l’ensemble du système, les protocoles DeFi constituent la couche qui capte la plus grande part de valeur économique par rapport à tous les autres participants — tant les plateformes de distribution que les émetteurs d’actifs. Ils ne sont pas de simples intermédiaires à faible profit, mais la couche d’infrastructure à la valeur la plus élevée, générant plus de revenus que les vaults qui s’y construisent et dépassant les gains directs des principaux émetteurs d’actifs dont le collatéral soutient tout l’écosystème.

La véritable conclusion n’est pas que les protocoles de prêt doivent augmenter leurs frais ou adopter des stratégies de monétisation plus agressives. C’est que le marché n’a tout simplement pas encore reconnu que les protocoles DeFi occupent déjà la position la plus économiquement défendable dans le système de crédit en chaîne — une réalisation qui remet en question les narratifs conventionnels sur la concentration de la valeur dans la finance décentralisée.