Tokenisation des actions des entreprises non cotées : peut-on le faire, comment le faire, à quoi cela ressemblera-t-il ?

Rédigé par : Mankiw

Au cours des derniers mois, le sujet de la tokenisation des actions américaines a connu une forte augmentation de popularité, avec le lancement successif de plusieurs plateformes de « tokens d'actions » destinées aux utilisateurs étrangers. Des grandes plateformes comme Robinhood continuent de prendre des mesures, tandis que Jarsy, Republic et d'autres discutent de la possibilité de « transférer sur la blockchain » les droits d'entreprises de qualité non cotées telles que SpaceX, xAI et Stripe. De nombreux entrepreneurs et investisseurs sont donc en émoi :

Les actions des sociétés non cotées peuvent-elles vraiment être tokenisées ?

Comment faire cela de manière conforme ? Quelle est l'ampleur des différences entre les différentes juridictions ?

Quelles sont les voies de mise en œuvre ? Quelles sont les différences de droits et de risques entre chaque voie ?

En tant que partie A / initiateur / investisseur / plateforme, comment puis-je mettre cela en œuvre ?

Cet article clarifie ces problèmes : est-ce possible, comment le faire, et quel en sera le résultat.

Les actions des entreprises non cotées peuvent-elles être tokenisées ?

La réponse est : oui. Les lois sur les valeurs mobilières de chaque juridiction ne prohibent pas l'utilisation de « jetons » comme certificats électroniques plus efficaces pour représenter des actions ou leurs droits économiques ; ce qui préoccupe toujours les régulateurs, c'est ce que vous vendez comme droits, comment vous les transférez et où vous les négociez, et non pas si vous utilisez ou non la blockchain.

Pourquoi est-ce possible ? (logique fondamentale)

Neutralité du support : les actions peuvent être des certificats d'actions papier, une inscription électronique ou des certificats sur la chaîne ; tant qu'elles respectent les exigences de divulgation d'information, d'adéquation des investisseurs et de conformité continue des lois sur les valeurs mobilières en vigueur, la forme technique ne sera pas naturellement rejetée.

Efficacité vérifiable : l'enregistrement en chaîne - le transfert - le règlement sont organisés sur une voie vérifiable, réduisant les étapes humaines et les risques de contrepartie, facilitant la coopération transfrontalière et l'exécution automatique.

Demande réelle du marché : les actifs pré-IPO de haute qualité mais à faible liquidité, la tokenisation peut permettre une meilleure allocation, tarification et conception de sortie dans le cadre des investisseurs qualifiés.

Jusqu'où cela peut-il aller ? (Limite de la réalité)

Commencez par les investisseurs qualifiés : La plupart des juridictions soutiennent actuellement la participation des investisseurs professionnels / qualifiés (comme les « PI/AI/QIB »), l'accès au détail reste limité à court terme en raison de l'asymétrie d'information et des exigences de pertinence.

La liquidité de deuxième niveau a des « cercles » : la tokenisation ne change pas l'essence des « valeurs mobilières restreintes », la liste blanche (registre de conformité) et la période de verrouillage existent toujours, la véritable liquidité se produit principalement dans des lieux réglementés.

La coopération de l'émetteur est la clé : sans l'accord de l'émetteur ou un traitement approprié du ROFR (droit de premier refus), même si une vente est possible, il sera difficile de concrétiser pleinement les droits des actionnaires, au mieux ce ne seront que des droits économiques.

Quand ne devrait-on pas le faire ? (ligne rouge)

Propriété floue : pas de preuve pour les parts sous-jacentes « 1:1 », pas de garde / d'enregistrement de transfert, ou incapacité à prouver la source réelle.

Engagement non exécutoire : prétendre « 1:1 échange d'actions », mais sans clause de coopération avec le mandataire de transfert et l'émetteur.

Marketing transfrontalier : considérer "vendre dans le monde entier" comme un slogan, en ignorant les lois sur les valeurs mobilières locales et la ligne rouge de "sollicitation active".

Ainsi, les actions des entreprises non cotées peuvent être tokenisées, légalement en termes de « droits et règles », techniquement en termes de « vérifiable et contrôlable ». Clarifiez les trois éléments suivants : propriété, transférabilité et conformité, alors la tokenisation peut non seulement être réalisée, mais aussi être stable.

Trois types de tokenisation

1. Vraie action sur la chaîne (déplacer directement le "corps de l'action" sur la chaîne)

Définition : Ce type de tokenisation signifie que le token = l'action elle-même, et que le transfert de token est mis à jour en synchronisation avec le registre des actionnaires.

Quand le choisir : lorsque l'émetteur est prêt à coopérer à la transformation de la gouvernance, visant une "longue route avec les droits les plus complets et la meilleure intégration secondaire".

Prise de terre (se concentrer uniquement sur trois choses) :

Règlement et registre : Les statuts de l'entreprise permettent l'enregistrement en chaîne ; connexion avec l'agent de transfert (Transfer Agent, tiers responsable de l'enregistrement et du transfert).

Lieux et règlement : déterminer les lieux secondaires réglementés (comme les ATS (systèmes de négociation alternatifs aux États-Unis, infrastructures de marché secondaire réglementées par la SEC), MTF (facilités de négociation multilatérales de l'UE, lieux de négociation régulés par la MiFID) et les chaînes de compensation.

12(g) Gestion (Article de la loi américaine sur les valeurs mobilières 12(g), qui établit un seuil pour le nombre de « détenteurs d'enregistrement » et la taille des actifs afin de déclencher l'enregistrement en tant que société publique) : contrôler les critères et le nombre de statistiques, ne pas transformer une offre privée en « société quasi-publique ».

Ne pas choisir son signal : l'émetteur ne modifie pas les statuts, ne coopère pas au transfert, ou ne peut pas supporter les coûts de divulgation / d'audit et de gestion des détenteurs.

2. Droits économiques / Exposition contractuelle (comme des actions, mais pas des actions)

Définition : Ce type de tokenisation fait référence à des tokens qui supportent des résultats économiques tels que les revenus / le rachat / le règlement d'événements, légalement vous n'êtes généralement pas un actionnaire.

Quand le choisir : pour un lancement rapide, pour faire des essais, si l'émetteur n'ouvre pas temporairement le registre des actionnaires, mais qu'il y a une forte demande sur le marché.

Prise de contact (se concentrer uniquement sur trois choses) :

Les conditions de paiement doivent être exécutables : préciser les événements déclencheurs de remboursement / d'échange d'actions, le calendrier, les parties responsables et les mesures de secours en cas d'échec.

Double conformité : États-Unis avec Reg D 506(c) (Article 506(c) de la loi sur les valeurs mobilières de 1933, qui permet la sollicitation publique mais uniquement pour les investisseurs qualifiés) + Reg S à l'étranger (Règlement S, règles de port sécurisé à l'étranger, exigeant des transactions hors shore et ne devant pas solliciter le marché américain) ; séparation des canaux, évitant l'"intégration".

Transférabilité sur la chaîne : contractualiser / programmer la liste blanche, la période de verrouillage et la déclaration de revente limitée (Legend), évitant ainsi de rester uniquement dans le PDF des documents d'émission.

Ne pas choisir son signal : insinuer en marketing « vous êtes l'actionnaire » ou promettre « 1:1 échange d'actions » sans le transfert d'agent / le respect des conditions de l'émetteur.

Avertissement : Les actifs portant le même nom sur différentes plateformes ne sont pas interchangeables, les différences de prix d'ancrage (financement récent / offre / NAV) et de chemins de remboursement peuvent entraîner des écarts de prix sur le marché parallèle.

3. Tokenisation des parts de fonds / SPV (détention indirecte de plusieurs actifs)

Définition : Ce type de tokenisation fait référence à la tokenisation des parts de fonds / LP / SPV, qui détiennent en sous-jacent plusieurs entreprises en phase de pré-IPO.

Quand le choisir : destiné aux institutions / aux bureaux familiaux / aux particuliers à haute valeur nette, recherchant une gouvernance institutionnalisée, une valeur nette vérifiable et un meilleur couplage de conformité de niveau secondaire.

Prise de terre (se concentrer uniquement sur trois choses) :

Contrats et divulgation : le contrat de fonds explique clairement la fenêtre de rachat et le côté ; les critères d'évaluation et la réévaluation des événements majeurs sont clairement écrits.

Transparence des frais : frais de fonds, frais de plateforme, frais de canal révélés par couches, ne laissez pas les investisseurs dans le flou.

Niveau 2 : Priorité à l'intégration des lieux réglementés (par exemple ATS/MTF/RMO), circulation principalement au sein du cercle.

Ne sélectionnez pas son signal : juste vouloir parier sur un seul point chaud, très sensible à la verrouillage et à la fenêtre de liquidité, ou faible tolérance aux « frais multilayer ».

Comment choisir parmi les trois méthodes ci-dessus ?

Pour avoir le pouvoir le plus fort : choisissez 1 vrai actif sur la chaîne (à condition que l'émetteur coopère réellement).

Vitesse et flexibilité requises : choisissez 2 droits économiques (mais inscrivez « retour de chaîne » et « transfert limité » dans le code).

Systèmes et robustesse : sélectionnez 3 parts de fonds / SPV (utilisez la divulgation et la valeur nette pour gagner la confiance, le marché secondaire passe par des lieux réglementés).

Comment se conformer : les « limites et les voies » des quatre grands domaines juridiques

(A) États-Unis

Positionnement : La régulation se concentre sur « quel type de titres vous vendez, à qui vous les vendez et comment vous les transférez », et non sur le fait que vous soyez ou non sur la blockchain.

Les canaux d'émission que vous pouvez emprunter (choisissez-en un ou une combinaison)

Règlement D 506(b) (Règlement D 506(b), exemption de placement privé en vertu de la Loi de 1933 sur les valeurs mobilières) : pas d'offre publique ; possibilité d'inclure un petit nombre d'investisseurs non qualifiés mais financièrement matures ; montant illimité ; Formulaire D (dépôt fédéral dans les 15 jours suivant l'émission).

Reg D 506(c) (permettant une sollicitation publique mais uniquement aux investisseurs qualifiés) : une vérification substantielle doit être effectuée sur les « qualifiés » (Accredited) (lettre de vérification tierce / formulaire fiscal, etc.).

Reg S (Règlement S, port sécurisé à l'étranger) : Transaction offshore + pas de ventes ciblées sur le marché américain. Souvent combiné avec le Reg D pour couvrir "territoire américain + étranger".

Comment obtenir une liquidité de niveau 2

Règle 144/144A (règle de revente des titres restreints ; 144A s'adresse aux QIB, acheteurs institutionnels qualifiés) : détermine qui peut transférer à qui et quand. ATS (système de négociation alternatif, système de négociation alternatif régulé par la FINRA/SEC aux États-Unis) : si vous voulez un "vrai deuxième niveau", optez pour l'ATS ; sinon, il s'agit principalement de rachat sur le marché ou de mise en relation interne.

Écrire les restrictions dans le code : la liste blanche (seules les adresses qualifiées / KYC peuvent détenir / transférer), la période de verrouillage et la légende (déclaration de revente restreinte) doivent être mises en chaîne, et pas seulement écrites dans le PPM.

Ne pas tomber dans le piège

Intégration du risque (Integration) : 506(b) Toute commercialisation publique pendant la période, ou 506(c)/Reg S utilisant le même nom de domaine / le même entonnoir de vente, peut être considérée comme une même émission et perdre son exemption.

12(g) (Loi sur les transactions 12(g), déclenchant le seuil de « titulaire de l'enregistrement » pour l'enregistrement des sociétés publiques) : Titulaire nominal / Les critères de comptage des adresses multiples en chaîne doivent être cohérents, afin d'éviter « plusieurs portefeuilles = plusieurs personnes ».

Jugement en une phrase : Reg D 506(c) + Reg S, les plus couramment utilisés en double voie ; les attributs des titres restreints demeurent inchangés, il faut d'abord verrouiller la liste blanche + ATS, puis parler de « liquidité ».

(II) Hong Kong

Positionnement : Token de capital = titres ; ce n'est pas un « VA » non sécurisé que n'importe quelle VATP (plateforme de trading d'actifs virtuels) peut accepter.

Les canaux de distribution / vente que vous pouvez emprunter

Destiné uniquement aux PI (Investisseurs Professionnels) pour les investissements privés ; le démarchage/publicité à destination du grand public peut facilement déclencher des obligations de licence / d'approbation.

Pour faciliter les transactions, cela implique généralement la catégorie 1 (Dealing in Securities, transactions sur titres) et / ou la catégorie 7 (Providing Automated Trading Services, fourniture de services de trading automatisés), où les ATS (Automated Trading Services, terme hongkongais) doivent être approuvés par la SFC ; ne tentez pas de forcer des jetons de valeur mobilière dans le VATP.

Comment obtenir une liquidité de deuxième niveau

La liquidité de deuxième niveau devrait être principalement fournie par des lieux de titres réglementés (avec des opérations de mise en relation / règlement par des entités agréées) ; elle est actuellement principalement destinée aux PI, l'espace de détail étant limité.

Ne pas marcher sur les pièges

Marketing actif vs accès passif : pages en chinois, tarification en dollars de Hong Kong, diffusion dans les médias de Hong Kong / le numéro de service client peut être considéré comme une sollicitation active du public hongkongais.

Une phrase pour juger : faire des tokens de valeurs mobilières à Hong Kong = la voie de la licence de valeurs mobilières + uniquement PI ; le chemin VATP n'est pas applicable.

(Trois) Singapour

Positionnement : Les jetons de type titres appartiennent aux produits du marché des capitaux sous la SFA (Securities and Futures Act, « Loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme ») ; ils sont distincts des DPT (Digital Payment Token, jetons de paiement numérique) sous la PSA (Payment Services Act, « Loi sur les services de paiement »).

Émission / Lieu où vous pouvez aller

L'offre de souscription AI/II (investisseur accrédité/institutionnel) peut bénéficier d'une exemption de prospectus, mais des restrictions publicitaires et de transfert s'appliquent.

RMO/AE (Opérateur de Marché Reconnu / Échange Approuvé) : Pour effectuer des correspondances / des transactions, devenir RMO/AE ou opérer sous son cadre.

VCC (Variable Capital Company) : une coquille amicale pour le chargement de fonds / portefeuilles, adaptée aux « ③ parts de fonds / SPV ».

Comment obtenir une liquidité de niveau 2

Principalement basé sur le matching sur le terrain RMO, niveau = AI/II ; peut se connecter à des lieux régulés à l'étranger pour des livraisons intersites.

Ne pas tomber dans le piège

Substance : Avoir une équipe / opération à Singapour, même si les serveurs sont à l'étranger, peut être considéré comme fournissant des activités réglementées à Singapour.

En une phrase : pour un atterrissage stable, SFA private equity + RMO sont la ligne principale ; PSA/DPT ne résout pas le problème des jetons de sécurité.

(IV) Union européenne

Positionnement : Les tokens de type titres restent soumis à la MiFID II (Directive sur les marchés d'instruments financiers II) et au CSDR (Règlement sur les dépositaires centraux de titres) ; la MiCA (Règlement sur les crypto-actifs) ne concerne pas les tokens de titres.

Les émetteurs / lieux où vous pouvez vous rendre

Régime de prospectus régulier ou offre exemptée;

DLT Pilot (Règlement 2022/858, essai d'infrastructure de marché de registre distribué) : MTF/SS/TSS DLT autorisé (système de négociation multilatéral DLT / système de règlement / règlement intégré), essai de négociation + règlement sur la chaîne avec des limites en termes d'échelle et de catégorie.

Comment obtenir une liquidité de deuxième niveau

Connectez MTF ou DLT MTF pour réaliser des opérations de mise en relation et de règlement conformes ; sinon, seules les rachats sur le marché et les transferts de protocoles sont possibles.

Ne pas marcher sur les pièges

Considérer le MiCA comme un passeport pour les tokens de sécurité ; ou remplacer les normes de prospectus / documents d'information clés par des divulgations de type « livre blanc ».

Une phrase pour juger : mettre en chaîne "actions réelles / obligations réelles", DLT Pilot + MTF est la bonne voie ; sinon, suivre le chemin traditionnel de la MiFID, la technologie n'est qu'un moyen.

Petit résumé :

Comment choisir l'émission : États-Unis Reg D 506(c) (peut être offert au public) + Reg S (port sûr à l'étranger) est la combinaison la plus courante ; Hong Kong / Nouvelle-Zélande / Europe suivent leurs propres critères de placement privé / d'exemption.

Comment résoudre le niveau 2 : les propriétés des titres restreints restent inchangées ; la liste blanche / la période de blocage / le Legend doivent être contractualisés et négociés sur des lieux réglementés (ATS aux États-Unis, MTF/DLT MTF en Europe, RMO à Singapour).

Comment faire du marketing : diviser les canaux par zone et concevoir une désintégration inverse, éviter de "vendre globalement avec un seul entonnoir".

Comment éviter les risques : d'abord, fixer la propriété et l'accord de l'émetteur ; ensuite, écrire la transférabilité dans le code ; enfin, discuter de l'évaluation et de la liquidité.

Que pouvons-nous offrir ?

Nous sommes spécialisés dans la création d'un "récit pouvant être raconté" en un produit pouvant être légalement émis, circulé de manière conforme et remboursé comme convenu. Je m'assure d'abord d'éliminer les risques sous-jacents (si la source des actions est claire, si la société cible est d'accord, s'il y a des restrictions de transfert), puis je fournis une page de décision : si cela peut être fait, quel est le chemin le plus rapide et le moins coûteux, et quels sont les ressources et le calendrier nécessaires. Ensuite, j'inscris les règles d'émission, de transfert, de divulgation et de gestion des risques dans le contrat et le système (et pas seulement dans un PPT), puis je mets le produit sur le marché secondaire réglementé, garantissant qu'il "peut être échangé" et "peut être réglé".

Ce que vous obtiendrez finalement n'est pas un empilement de termes juridiques, mais un ensemble de livrables concrets : une feuille de route claire avec des jalons clés, des avis juridiques utilisables à l'extérieur, des documents d'émission complets, des règles de conformité écrites dans le code, un plan de liquidité secondaire et un plan d'urgence, ainsi qu'un ensemble de normes opérationnelles acceptables par les banques et les régulateurs. En résumé - je vous aide à transformer l'incertitude en certitude, à rendre les risques visibles, les processus contrôlables et les résultats vérifiables.

Conclusion

La tokenisation n'est pas « transformer les droits de propriété en tokens ». La véritable difficulté réside dans la codification de trois éléments « du vieux monde » : la propriété, la transférabilité et l'infrastructure de négociation, afin qu'ils fonctionnent de manière stable dans des juridictions multiples. Je recommande de suivre une approche cohérente : d'abord clarifier le droit, puis bien écrire le code : d'abord fixer l'accord de l'émetteur / ROFR, 12(g) seuil, période de distribution et liste blanche, chemin de compensation, puis discuter de l'évaluation, de la liquidité et de l'éducation du marché. Ce n'est qu'en atteignant cet objectif que la tokenisation des actions des entreprises non cotées pourra être considérée comme un véritable produit, et non simplement une narration.