Le tournant majeur : Paul Atkins redéfinit les règles des ICO

Le cadre réglementaire des ICO de cryptomonnaies et des offres d’actifs numériques a connu une mutation profonde sous l’impulsion du président de la SEC, Paul Atkins. Le 29 mai 2025, la Division of Corporation Finance de la SEC a publié une déclaration décisive affirmant que certaines activités de staking de protocoles échappent entièrement à la juridiction de la SEC. Ce changement marque une rupture nette avec l’approche antérieure, qui imposait à presque toutes les ICO et offres de jetons une qualification de valeur mobilière et un enregistrement fédéral. Cette évolution traduit une réévaluation globale de la manière dont la SEC catégorise et supervise les ventes de cryptomonnaies, mettant fin à l’uniformité qui freinait l’innovation blockchain depuis des années. Le cadre modernisé d’Atkins, déployé via Project Crypto, acte que tous les actifs numériques ne constituent pas des contrats d’investissement selon le test de Howey. La déclaration sur le staking fait suite à un précédent avis confirmant que les activités de minage liées aux protocoles proof-of-work échappent également à la qualification de valeur mobilière. Ces avancées indiquent que la SEC distingue désormais les jetons conférant de réels intérêts financiers de ceux à usage purement fonctionnel dans des réseaux décentralisés. Pour les entrepreneurs Web3, qui naviguaient dans une incertitude réglementaire persistante, les conséquences sont majeures. Jusqu’alors, la SEC présumait que toute offre d’actif numérique relevait du régime des valeurs mobilières, obligeant les émetteurs à prouver le contraire. Avec ce nouveau paradigme, les porteurs de projet bénéficient d’une meilleure visibilité sur les offres exclues du champ de la SEC. Cette réorientation traduit la reconnaissance que la régulation systématique des valeurs mobilières freine l’innovation technologique sans améliorer efficacement la protection des investisseurs.

Trois catégories de jetons échappant à la juridiction de la SEC

La nouvelle doctrine de la SEC définit des frontières claires entre les offres crypto relevant du régime des valeurs mobilières et celles évoluant dans une zone réglementaire neutre. Maîtriser ces distinctions est essentiel pour les développeurs blockchain et les professionnels de la conformité lors du lancement de nouveaux projets.

Les jetons de staking et les activités de minage proof-of-work constituent la première catégorie majeure exclue de la juridiction de la SEC. Lorsque des détenteurs participent au staking—c’est-à-dire au verrouillage d’actifs numériques pour valider les transactions et percevoir des récompenses—ils s’impliquent dans le fonctionnement du réseau, et non dans un contrat d’investissement. La SEC a conclu que ces activités n’impliquent pas d’obligation d’enregistrement en tant que valeurs mobilières, car les participants accomplissent un travail effectif de validation, indépendamment des efforts d’intermédiaires. Le staking liquide, qui passe par des prestataires de services, reste également hors du champ réglementaire, à condition d’être structuré de façon appropriée. La distinction repose sur la nature fonctionnelle du jeton au sein du protocole, par opposition à une attente de rendement passif gérée par des tiers. Les récompenses de minage obtenues via le travail computationnel échappent également à la qualification de valeur mobilière. En avril 2025, la SEC a précisé que le minage crypto—qu’il s’agisse du proof-of-work classique ou d’autres mécanismes de consensus—ne constitue pas une transaction de valeurs mobilières. Les mineurs investissent ressources et travail en échange de jetons rétribuant leur contribution à la sécurité et au bon fonctionnement du réseau. Ceci contraste avec les schémas de cloud mining, où l’intervention d’intermédiaires rémunérés déclenche une analyse Howey en raison de la dépendance aux efforts d’autrui.

Les utility tokens liés à des biens ou des services consommables au sein de réseaux décentralisés forment la seconde catégorie exclue. Selon le cadre du rapport DAO de la SEC, les actifs numériques vendus principalement pour l’achat de biens ou services sur le réseau ne relèvent pas du contrat d’investissement. Un jeton distribué uniquement pour faciliter les transactions dans une application blockchain, sans attente que sa valorisation dépende des actions de l’opérateur, échappe à la qualification de valeur mobilière. Le critère clé est l’intention d’achat : les utilisateurs acquièrent-ils le jeton dans une logique d’appréciation financière liée à l’émetteur, ou comme outil fonctionnel de participation au réseau ? Les jetons activant des smart contracts, des votes de gouvernance technique sans intérêt financier, ou l’accès à des services de plateforme, reçoivent un traitement réglementaire distinct des jetons promus comme sources de revenus passifs. La doctrine de la SEC impose d’analyser la finalité et la communication autour de l’offre, pour distinguer sollicitation d’investissement et activation fonctionnelle du réseau.

Les cryptomonnaies natives et suffisamment décentralisées forment la troisième catégorie hors du champ de la SEC. Bitcoin et Ether en sont les exemples les plus connus. La SEC a explicitement précisé que ces cryptomonnaies ne sont pas des valeurs mobilières, reconnaissant leur maturité et leur décentralisation, sans entité de contrôle unique sur le protocole ou son développement. D’autres réseaux démontrant une gouvernance distribuée, où les décisions résultent d’un consensus collectif et non de directives centralisées, échappent également à la qualification de valeur mobilière. Un jury fédéral du Connecticut a confirmé ce principe en novembre 2021, estimant que certains actifs numériques n’étaient pas des valeurs mobilières, en contradiction avec la présomption antérieure de la SEC. Le verdict Audet v. Fraser a établi que des jetons répondant à des critères de décentralisation peuvent être considérés comme non-sécuritaires, même si les investisseurs attendent une appréciation de valeur. Ce précédent remet en cause l’idée qu’un actif prenant de la valeur sur le marché secondaire est automatiquement une valeur mobilière. Le test de Howey reste pertinent mais son application aux réseaux matures et décentralisés aboutit à des conclusions différentes de celles retenues pour les ICO centralisées.

Les valeurs mobilières tokenisées restent sous la vigilance de la SEC

Si le nouveau cadre de la SEC libère de nombreuses offres crypto de la régulation des valeurs mobilières, les jetons numériques représentant des droits de propriété dans une entreprise, des obligations ou des instruments financiers demeurent pleinement soumis au droit fédéral. Cette catégorie inclut les actions tokenisées, titres de créance et produits structurés—tous nécessitant un enregistrement auprès de la SEC ou une exemption appropriée.

Les valeurs mobilières tokenisées s’opposent aux utility tokens. Quand des projets blockchain émettent des jetons conférant des parts de capital, des droits sur les bénéfices ou des créances sur des actifs, la compétence de la SEC s’applique d’emblée. Une offre de jetons promettant aux investisseurs une part des revenus de la plateforme ou des frais de transaction, dont la valeur dépend avant tout du succès opérationnel de l’émetteur, satisfait au test de Howey et déclenche la qualification de valeur mobilière. Les caractéristiques de l’entreprise sous-jacente priment sur la forme numérique de l’actif. Les orientations de la SEC rappellent que l’intégration d’un droit financier via la blockchain ne transforme pas un titre en actif non régulé. Les projets proposant la propriété fractionnée de biens immobiliers, des actions dans des startups ou des obligations tokenisées doivent respecter les exigences d’enregistrement ou recourir à des exemptions telles que Regulation D. Les actions de la SEC illustrent de façon constante cet engagement. De nombreux dossiers ont été ouverts contre des plateformes et projets crypto pour distribution de jetons sans enregistrement ni exemption valable. Ces cas attestent que la SEC interprète largement son autorité sur les jetons conférant des intérêts financiers.

L’arrivée de Project Crypto n’a pas élargi la tokenisation des valeurs mobilières, mais a clarifié le cadre existant et modernisé l’infrastructure de conservation et de trading. Project Crypto vise à permettre aux intermédiaires réglementés d’offrir des services crypto élargis via des plateformes "super-app", coordonnant les contrôles de la SEC et de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Cependant, cette initiative ne crée pas de nouvelles catégories de titres non régulés, mais répond à des questions pratiques sur l’applicabilité des textes existants au trading et au règlement blockchain. La SEC a reconnu qu’en autorisant les courtiers à détenir des actifs numériques, des interrogations subsistent sur les licences requises pour les plateformes proposant simultanément des actifs non régulés en marge et des valeurs mobilières tokenisées. Cette coordination modernise l’infrastructure, sans transformer la législation sur les valeurs mobilières.

Une distinction essentielle guide la conformité des projets blockchain : les jetons conférant des droits de gouvernance sur des paramètres techniques—votes sur les mises à jour ou la sécurité du réseau sans intérêt financier—peuvent échapper à la qualification de valeur mobilière malgré d’autres attributs. Les orientations de la SEC sur les DAO ont établi que les jetons de gouvernance sans enjeux financiers ne constituent pas automatiquement des contrats d’investissement. Toutefois, les projets combinant gouvernance et distribution financière font l’objet d’une surveillance renforcée. Les jetons alliant gouvernance et partage des bénéfices sont systématiquement considérés comme des valeurs mobilières, la composante financière les transformant en instruments d’investissement. L’analyse de la SEC porte sur l’ensemble de la situation, et non sur les seules caractéristiques techniques du jeton. Un jeton présenté principalement comme outil de gouvernance peut éviter le statut de valeur mobilière si sa valorisation découle réellement de son utilité réseau et non de la rentabilité de l’émetteur. À l’inverse, des jetons identiques commercialisés comme instruments d’investissement relèvent des obligations de conformité. Cette distinction reflète la position de la SEC : le traitement réglementaire dépend de la substance économique et des attentes des investisseurs, non de la seule architecture technique.

Les schémas d’application soulignent l’engagement constant de la SEC envers la régulation des valeurs mobilières pour les jetons à finalité d’investissement. Depuis la mise en place du test de Howey, la SEC a engagé des centaines de procédures contre des projets crypto distribuant des titres non enregistrés. Ces cas impliquaient des allocations de jetons à des insiders et des investisseurs anticipant une augmentation de valeur liée au développement continu de la plateforme. Pour la SEC, les jetons commercialisés pour financer des projets blockchain relèvent d’une offre de valeur mobilière, qu’ils confèrent ou non des droits de gouvernance ou des fonctions utilitaires. Cette approche se poursuit sous la direction d’Atkins, malgré une attitude plus permissive envers les utility tokens et les jetons décentralisés. L’agence distingue l’élargissement de la clarté réglementaire pour les jetons fonctionnels de l’abandon de la surveillance des offres d’investissement. Le projet d’harmonisation Project Crypto avec la CFTC applique les principes juridiques existants aux nouveaux actifs et mécanismes de trading, sans créer d’exemptions pour des jetons assimilables à des titres financiers.

Conséquences pour les entrepreneurs Web3 et les émetteurs de jetons

L’évolution réglementaire sous la direction de Paul Atkins a des répercussions immédiates pour les projets crypto et les émetteurs de jetons définissant leur structure d’ICO. Identifier la catégorie applicable à une offre de jeton détermine les obligations de conformité, les délais de levée de fonds et les perspectives de succès.

Les entrepreneurs Web3 lançant des utility tokens ou des protocoles décentralisés peuvent désormais avancer avec une confiance accrue quant à l’exclusion de leurs offres du régime des valeurs mobilières, sous réserve d’une structuration cohérente. Avant de publier un whitepaper ou d’entamer la distribution de jetons, les porteurs de projet doivent analyser rigoureusement la fonction économique principale du token. Si les jetons permettent la participation au protocole, une gouvernance pondérée par le staking sans intérêt financier, ou la consommation de services dans des applications décentralisées, une documentation étayée sur le statut non-sécuritaire renforce la position en cas de contrôle de la SEC. Les signaux réglementaires clairs depuis 2025 offrent des protections accrues par rapport à l’environnement antérieur. Les projets peuvent se référer à des déclarations spécifiques de la SEC et aux clarifications du Project Crypto pour structurer leurs offres. Le risque juridique n’est pas nul—les designs innovants doivent toujours être validés par des experts en conformité crypto. Mais les entrepreneurs peuvent désormais s’appuyer sur des catégories juridiques reconnues, au lieu de naviguer sous une présomption systématique de valeur mobilière.

À l’inverse, les projets souhaitant lever des fonds via des offres de jetons promus comme actifs financiers doivent se conformer à la réglementation spécifique sur les valeurs mobilières. La nouvelle clarté réglementaire n’a pas créé d’exemptions pour les ICO à finalité d’investissement, mais a fixé les limites des offres non enregistrées autorisées. Les offres de jetons conférant des intérêts financiers dans des entreprises doivent passer par les exemptions Regulation A+ mini-IPO, le placement privé Regulation D, ou un enregistrement complet auprès de la SEC. Ces voies requièrent une documentation juridique complète, la vérification de l’accréditation des investisseurs et le respect d’obligations de conformité permanentes. Leur coût et leur complexité découragent de nombreux petits projets, mais la sécurité juridique permet aux projets avec de réels besoins de financement de structurer des offres conformes. Gate et les grandes plateformes de trading appliquent des critères stricts de due diligence pour garantir que les jetons listés sont correctement classifiés. Les plateformes refusent désormais les jetons dont la documentation réglementaire est insuffisante, sachant que la violation de la réglementation expose les intermédiaires à des risques de poursuites.

L’impact sur l’économie des jetons et les stratégies de distribution reflète une évolution profonde par rapport à la situation antérieure à 2025. Les projets peuvent désormais concevoir des mécanismes de staking sans risque de qualification en tant que valeur mobilière, à condition de structurer la participation active. Les pools de minage et les réseaux de validateurs bénéficient d’une clarté réglementaire inédite. Cela permet une conception cryptoeconomique plus avancée, où les jetons servent réellement de mécanismes d’engagement réseau et non de véhicules d’investissement passif. Les porteurs de projet ne sont plus confrontés à un choix binaire entre conformité totale pour les jetons d’investissement ou invisibilité opérationnelle. Le cadre en trois catégories autorise des modèles d’affaires légitimes sur toute la gamme utilitaire. Les développeurs blockchain autrefois hésitants à lancer des jetons par crainte de violation de la réglementation peuvent désormais s’appuyer sur des orientations précises de la SEC relatives aux staking, minage et utility tokens.

Les investisseurs sur le marché crypto profitent également de ces clarifications. Avant l’harmonisation réglementaire, distinguer une offre utilitaire légitime d’une offre non enregistrée de valeur mobilière exigeait une expertise juridique poussée. Les nouvelles directives de la SEC fournissent aux professionnels de l’investissement des catégories claires pour analyser chaque offre. Les investisseurs peuvent consulter des spécialistes de la conformité crypto munis de déclarations explicites de la SEC, faisant la différence entre offres soumises ou non à la régulation. Cette transparence réduit les asymétries d’information, historiquement défavorables aux particuliers. Les investisseurs accrédités participant à des offres Regulation D peuvent structurer leurs placements sur la base d’une documentation conforme. La clarté réglementaire se diffuse dans tout l’écosystème des actifs numériques, depuis les plateformes d’ICO jusqu’aux marchés secondaires. Les exchanges, lors de l’examen des jetons à l’inscription, peuvent s’appuyer sur la doctrine SEC pour une classification rigoureuse, et non plus naviguer dans l’incertitude. Ce cadre structurant limite les décisions arbitraires de retrait et favorise la pérennité des plateformes Web3.

Le nouvel environnement réglementaire n’élimine pas les risques de poursuites SEC pour les offres non conformes. Les projets restent exposés à des contrôles en cas de distribution de contrats d’investissement non enregistrés. La différence réside désormais dans la clarté du périmètre réglementaire. Les projets qui tentent de requalifier des jetons d’investissement en utility tokens pour éviter la régulation s’exposent à une répression accrue. La SEC a démontré sa constance dans la poursuite des acteurs en infraction pour qualification trompeuse. Les acteurs de bonne foi bénéficient de la sécurité du nouveau cadre, tandis que les fraudeurs s’exposent à des sanctions renforcées. Cette approche encourage une conformité réelle, et non une optimisation réglementaire abusive.

À long terme, la clarification réglementaire favorise le développement de l’écosystème Web3 par la modernisation des infrastructures. La coordination du Project Crypto entre la SEC et la CFTC réduit les exigences de conformité redondantes pour les plateformes multi-actifs. Les courtiers peuvent désormais structurer la conservation, le trading et le règlement des actifs numériques avec l’aval réglementaire. Cela ouvre la voie à une infrastructure financière sophistiquée, auparavant freinée par l’incertitude juridictionnelle. L’association d’une classification claire des jetons à une infrastructure de marché modernisée crée les conditions de l’adoption institutionnelle des actifs blockchain légitimes. Les investisseurs et développeurs peuvent désormais évoluer dans un cadre juridique défini, accélérant l’intégration des projets conformes. Le tournant de la SEC, passant de la présomption systématique de valeur mobilière à une analyse catégorielle, reconnaît que l’innovation et la régulation peuvent coexister à condition d’intégrer la réalité technologique et économique des actifs blockchain.