حقيقة التوكن: اختيار نموذج الملكية المباشرة لـ DTCC يعتمد على نشاط المستثمرين

أخبار أن شركة التسوية والتسليم الأمريكية (DTCC) حصلت على إذن لبدء توكين البنية التحتية للأوراق المالية أطلقت توقعات كبيرة في السوق. ومع ذلك، فإن الواقع يختلف بشكل كبير عما يتصور الكثيرون. المهم هو أن التوكن الذي سيتم تحويله ليس “السهم نفسه” بل حقوق الأوراق المالية (security entitlements). هذا الاختلاف الجوهري هو الذي يحدد جميع التأثيرات اللاحقة. والأكثر لفتًا للانتباه هو أنه عند النظر من منظور نشاط المستثمرين، تظهر في الواقع مساران مختلفان تمامًا لتوكن الأوراق المالية يتزامنان.

النظام الحالي للأوراق المالية: تحديات هيكلية تواجه جدار الـ99 تريليون دولار

في السوق العامة الأمريكية، لا يمتلك المستثمرون الأسهم مباشرة في الشركات المدرجة. بل يتم وضع حقوق الملكية في سلسلة من الوسطاء المتعددين.

في أدنى مستوى، توجد سجلات المساهمين للجهة المصدرة، والتي عادة ما تديرها وكيلة التحويل (transfer agent). ومعظم الأسهم المدرجة تسجل في سجل باسم واحد فقط: Cede & Co.، وهو حامل الاسم الذي تحدده DTCC. فوق ذلك، توجد DTCC نفسها، التي تدير حوالي 99 تريليون دولار من الأصول الورقية، وتدعم حجم معاملات سنوي يقدر بعشرات التريليونات من الدولارات.

المشاركون المباشرون في DTCC يُطلق عليهم وسطاء التسوية (clearing brokers)، ويمثلون وسطاء التجزئة للعملاء النهائيين، ويتولون الحفظ والتسوية. والأهم هو أن DTCC يسجل في نظامه ليس “الأسهم الفعلية” وإنما حقوق المطالبة التي يملكها كل مشارك في الحصول على كمية معينة من الأسهم.

وفي أعلى السلسلة، يوجد المستثمرون أنفسهم. فهم لا يمتلكون أسهمًا مميزة بشكل مباشر، بل حقوق أوراق مالية محمية قانونيًا. أي أنهم يطالبون بحقوقهم تجاه الوسيط، والذي بدوره يمتلك حقوقًا مماثلة داخل نظام DTCC عبر وسطاء التسوية.

نظام اليوم قوي جدًا، لكنه يعاني من قيود واضحة. فالتسوية تتأخر زمنياً وتعتمد على عمليات تعتمد على جداول زمنية محددة. ولا تزال عمليات توزيع الأرباح أو تقسيم الأسهم، والتسويات، تتم عبر رسائل دفعة واحدة، مما يجعل التدفق في الوقت الحقيقي شبه مستحيل. بالإضافة إلى ذلك، بسبب طول دورة التسوية، يتطلب الأمر ضخ ضمانات بمليارات الدولارات بين المعاملات وإتمام التسوية النهائية لإدارة المخاطر.

نموذج DTCC ونموذج الملكية المباشرة: مساران، هدف واحد

مناقشة توكين الأوراق المالية لا تدور حول مستقبل واحد، بل يظهر مساران مختلفان يتزامنان على مستويات مختلفة، وكل منهما يعالج مشكلات مختلفة.

نموذج DTCC: تحسين داخلي للنظام القائم

في مسار DTCC، تظل الأوراق المالية الأساسية مركزة وتحت إدارة موحدة، باسم Cede & Co.، دون تغيير. التغيير الحقيقي هو في شكل تمثيل سجل الحقوق. إذ يُمنح الحق الذي كان موجودًا في سجل الملكية التقليدي، على شكل “توكن توأم رقمي” موجود على بلوكشين معتمد.

الأهمية هنا أن هذا التحديث يتم دون الحاجة إلى تغيير بنية السوق الحالية، مما يتيح ترقية وتحديث النظام بشكل سلس. تقوم DTCC بتفعيل نقل الحقوق على مدار الساعة طوال الأسبوع بين المشاركين، وتقليل تكاليف إدارة السجلات، وتحويل هذه الحقوق إلى أصول ضمان أكثر سرعة، مع عمليات أوتوماتيكية. وفي الوقت نفسه، تحافظ على مزايا أنظمة التسوية المركزية، مثل التسوية المتعددة الأطراف، التي تضغط على حجم المعاملات الإجمالي الذي يمكن أن يصل إلى تريليونات الدولارات، وتختصره إلى مئات الملايين من الدولارات في التسوية النهائية. هذا الكفاءة يشكل جوهر السوق الحالية، ويظل مهمًا حتى مع ظهور نماذج ملكية جديدة.

لكن، حدود هذا النظام واضحة. فهذه التوكنات لا تجعل مالكها مباشرة مساهمًا في الشركة. فهي حقوق مطالب قابلة للإلغاء، وتظل ضمن إطار قانوني، ولا يمكن أن تكون ضمانات قابلة للتكوين بحرية في DeFi، ولا تتجنب مشاركة DTCC، ولا تغير سجل المساهمين الخاص بالجهة المصدرة.

نموذج الملكية المباشرة: إعادة بناء جوهر الملكية

المسار الثاني يبدأ من نقطة لا يمكن لنموذج DTCC الاقتراب منها، وهو توكين الأسهم نفسها. إذ يتم تسجيل حقوق الملكية مباشرة في سجل المساهمين الخاص بالجهة المصدرة، وتُدار بواسطة وكيل التحويل. وعند نقل التوكن، يتغير مالك السهم في السجل، ويخرج Cede & Co. من سلسلة الملكية.

وهذا يتيح قدرات غير ممكنة في نموذج DTCC، مثل الحفظ الذاتي، والعلاقة المباشرة بين المستثمر والجهة المصدرة، والنقل بين الأقران، وإمكانية البرمجة والتكوين على البلوكشين، بما يشمل ضمانات، وإقراض، وهياكل مالية جديدة لم تُخترع بعد.

وهذا النموذج ليس مجرد نظرية، إذ قام مساهمو Galaxy Digital بالفعل بتوكن أسهمهم عبر Superstate، واحتفظوا بها على البلوكشين، وظهرت مباشرة في سجل الأسهم الخاص بالجهة المصدرة. وبحلول بداية 2026، ستقدم Securitize قدرات مماثلة، مع دعم من شركات الأوراق المالية الملتزمة، لتمكين التداول على مدار الساعة طوال الأسبوع.

وبالطبع، هناك واقع الاختيارات. فبعد الخروج من نظام الملكية غير المباشرة، ستتجزأ السيولة، وتفقد كفاءة التسوية المتعددة الأطراف. وسيحتاج خدمات الضمان والإقراض التي تقدمها الوسطاء إلى إعادة تصميم. وسيتم نقل مخاطر التشغيل بشكل أكبر إلى المالكين أنفسهم، بدلاً من الوسطاء.

لكن، فإن قدرة الملكية المباشرة على تمكين النشاط المباشر للمستثمرين تتيح لهم اختيار هذا المسار أو غيره بشكل نشط. في إطار نظام DTCC، يكون هذا الاختيار محدودًا، لأن الابتكار في الحقوق يتطلب المرور عبر طبقات الحوكمة، والإدارة، والتنظيم.

نشاط المستثمرين: أن يكون لديك خيار هو أكبر تحول

نموذج DTCC ونموذج الملكية المباشرة ليسا مسارين متنافسين، بل يعالجان مشكلات مختلفة.

مسار DTCC هو ترقية لنظام الملكية غير المباشرة الحالي، ويحافظ على مزايا التسوية المركزية، وتركيز السيولة، والاستقرار النظامي. وهو موجه للمؤسسات التي تتطلب عمليات مقياس، وضمانات، وامتثال مستمر.

أما نموذج الملكية المباشرة، فيلبي احتياجات أخرى، مثل الحفظ الذاتي، والأصول القابلة للبرمجة، والتكوين على السلسلة. وهو يخدم المستثمرين والجهات المصدرة الذين يبحثون عن وظائف جديدة.

الأهم هو أن للمستثمرين القدرة على الاختيار، أي أن يكون لديهم حرية التنقل بين النموذجين. حتى لو كانت الملكية المباشرة ستعيد تشكيل السوق مستقبلًا، فإن هذا التغيير هو عملية تستغرق سنوات، ويجب أن تتزامن مع تطور التكنولوجيا، والتنظيم، والسيولة. لن يحدث بسرعة، إذ أن قواعد التسوية، وسلوك المصدِر، واستعداد المشاركين، وتقدم التوافق العالمي، كلها أبطأ من تطور التقنية ذاتها.

لذا، فإن السيناريو الأكثر واقعية هو التعايش بينهما، حيث يتم تحديث البنية التحتية من جهة، وتطوير حقوق الملكية من جهة أخرى. لا يمكن لنموذج واحد أن ينجح على حساب الآخر اليوم. ووجود خيار للمستثمرين هو الذي يدفع السوق إلى التطور بشكل مثالي.

تأثيرات على المشاركين في السوق: من يتغير حقًا؟

هذان المساران لتوكن الأوراق المالية يؤثران بشكل مختلف على مستويات مختلفة من المشاركين في السوق.

المستثمرون الأفراد

بالنسبة للمستخدمين الأفراد، فإن ترقية DTCC تكاد لا تُشعر بها. فوسطاء التجزئة يزيلون بالفعل معظم العقبات (مثل الأسهم الصغيرة، والشراء الفوري، والتداول في عطلات نهاية الأسبوع)، وهذه التجربة لا تزال تقدمها الوساطة.

أما التغيير الحقيقي، فهو في نموذج الملكية المباشرة، حيث يُسمح بالحفظ الذاتي، والنقل بين الأقران، والتسوية الفورية، وإمكانية استخدام الأسهم كضمان على السلسلة. حاليًا، بدأت بعض المنصات والمحافظ في تقديم تداول الأسهم بهذه الطريقة، لكن معظمها يعتمد على “تغليف” أو “توصيل” الأسهم الفعلية في السجلات. في المستقبل، ستتحول هذه التوكنات إلى أسهم فعلية في السجلات، مما يعزز بشكل كبير نشاط المستثمرين الأفراد.

المستثمرون المؤسساتيون

ستكون المؤسسات أكبر المستفيدين من توكين الأوراق المالية في نموذج DTCC، حيث تعتمد عملياتها بشكل كبير على تداول الضمانات، وإقراض الأوراق المالية، وتدفقات صناديق ETFs، والتسويات بين الأطراف. في هذه المجالات، ستقلل التوكنات الحقوقية من التكاليف، وتسرع العمليات.

أما النموذج المباشر، فهو أكثر جاذبية للمؤسسات التي تبحث عن ضمانات قابلة للبرمجة، وعمليات تسوية أسرع، خاصة تلك التي تتعامل بشكل كبير مع المعاملات ذات الطابع التفاعلي. ومع ذلك، فإن تفتيت السيولة قد يؤدي إلى تبني تدريجي من السوق المحيط، وليس بشكل شامل.

الوسطاء وكيانات التسوية

الوسطاء هم محور التغيير. في نموذج DTCC، ستعزز قدراتهم، لكن الابتكار سيكون ملتصقًا بهم. وسيكون للوسطاء الذين يتبنون التوكنات الحقوقية ميزة تنافسية، ويمكن أن يبنوا منتجات جديدة.

أما في نموذج الملكية المباشرة، فسيتم إعادة تشكيل الوسطاء، حيث لن يكونوا مجرد وسطاء، بل سيكونون مرخصين ومتوافقين، مع ظهور وسطاء أصليين على السلسلة، يتنافسون مع المستخدمين الذين يركزون على الملكية المباشرة.

الخلاصة: أن يكون لديك خيار هو أعظم تحول في السوق

مستقبل توكين الأوراق المالية لا يتوقف على فوز نموذج واحد، بل على كيف تتطور النماذج بشكل متوازي، وكيف تتصل مع بعضها البعض.

توكن الحقوق يواصل تحديث جوهر السوق العامة. أما الملكية المباشرة، فهي تنمو في مجالات تتطلب برمجة الأصول، والحفظ الذاتي، والهياكل المالية الجديدة. ومن المتوقع أن يصبح الانتقال بينهما أكثر سلاسة مع الوقت.

النتيجة النهائية ستكون واجهة سوق أوسع، حيث ستصبح البنية التحتية أسرع وأرخص، مع ظهور مسارات جديدة تدعم سلوكيات غير ممكنة في الأنظمة الحالية. كلا المسارين سيخلقان رابحين وخاسرين، لكن النشاط المباشر للمستثمرين هو الذي يحدث أكبر تحول. طالما أن خيار الملكية المباشرة موجود، فإن المستثمرين هم الفائزون النهائيون، حيث يمكنهم اختيار أفضل البنى التحتية والنماذج بحرية، والتنافس على الحصول على الأفضل.