أزمة "ديون رهن عقاري ثانوية" جديدة؟ تعرض "البرمجيات" في استثمارات الأسهم الخاصة الأمريكية أكبر مما تظهره البيانات المالية

قد تكون التعرضات الفعلية لقطاع الائتمان الخاص الأمريكي في مجال البرمجيات تتجاوز بكثير مستوى الإفصاح عنها.

في 13 فبراير، وبعد مراجعة بلومبرج لآلاف المراكز التي تمتلكها سبع شركات تطوير تجارية رئيسية (BDC)، تبين أن ما لا يقل عن 250 استثمارًا، بقيمة تتجاوز 9 مليارات دولار، لم يتم تصنيفها من قبل المقرضين على أنها قروض لقطاع البرمجيات، على الرغم من أن الشركات المقترضة تم تعريفها بوضوح من قبل مقرضين آخرين، أو من قبل المستثمرين في الأسهم الخاصة، أو من قبل الشركات نفسها على أنها شركات برمجيات.

هذا الاختلاف في التصنيف لا يتيح فقط للجهات الخارجية صعوبة في قياس مدى تركيز صناديق الائتمان على قطاع البرمجيات بدقة، بل يساهم أيضًا في التقليل من تقدير هشاشة السوق في ظل الثورة التي يفرضها الذكاء الاصطناعي على نماذج الأعمال التقليدية للبرمجيات. وأشار مراقبو السوق إلى أن هذا الاختلاف، رغم أنه لا يعني بالضرورة نية التغطية المتعمدة، إلا أنه يكشف عن مشاكل طويلة الأمد تتعلق بعدم اتساق معايير التقارير في صناعة الائتمان الخاص، وتعقيد هياكل الرسوم، وحرية التقدير المفرطة في تقييم الأصول.

حذر المحلل روبرت دود من شركة Raymond James Financial Inc. من أن التصنيف الحالي غالبًا ما يغطي البرمجيات بشكل عام فقط، مما يقلل بشكل كبير من تقدير التعرض لقطاع البرمجيات كجزء من نماذج الأعمال، وأن هذا النظام التصنيفي التقليدي لم يعد فعالًا في عصر الذكاء الاصطناعي.

حاليًا، أصبح قروض قطاع البرمجيات أكبر تعرض فردي لقطاع واحد في شركات الائتمان الخاص (BDC). ووفقًا لتقديرات بنك باركليز، فإن قروض البرمجيات تمثل حوالي 20% من جميع القروض التي تمتلكها شركات الائتمان الخاص، وهو أعلى بكثير من نسبة 13% في سوق القروض ذات الرافعة المالية في الولايات المتحدة. ومع تعرض أسهم البرمجيات مؤخرًا لضربات قوية، وطرح شركات ناشئة في مجال الذكاء الاصطناعي مثل Anthropic PBC أدوات جديدة تهدد نماذج الخدمات البرمجية التقليدية، أثار هذا التعرض الكبير والمبهم للمخاطر مخاوف المستثمرين من احتمال حدوث “أزمة قروض ثانوية جديدة”.

التعرض غير الظاهر: الشركات البرمجية المعاد تعريفها

فحصت بلومبرج تقارير الإفصاح الخاصة بشركات إدارة صناديق الائتمان الخاص التي تديرها شركات مثل Sixth Street، وشركة إدارة أصول أبلو (Apollo Global Management Inc.)، وشركة أريس (Ares Management Corp.)، وBlackstone، وBlue Owl Capital Inc.، وGolub Capital، وHPS Investment Partners، وتبين أن جميع هذه المؤسسات تتبع ظاهرة تصنيف شركات البرمجيات ضمن فئات صناعية أخرى.

على سبيل المثال، شركة Pricefx تروج على موقعها الإلكتروني بأنها “البرنامج الرائد في تحديد الأسعار”، إلا أن أحد المقرضين الرئيسيين لها، Sixth Street Partners، صنفها على أنها شركة “خدمات تجارية” وليس شركة برمجيات.

وذكر Sixth Street في وثائقها أن الشركة تُصنف وفقًا للسوق النهائي الذي تستهدفه، لذلك لا تظهر البرمجيات كفئة مستقلة، على الرغم من اعترافها بأن العديد من شركات محفظتها تقدم منتجات أو خدمات برمجية بشكل رئيسي، مما يعرضها لمخاطر هبوط القطاع.

بالإضافة إلى ذلك، صنفت شركة أبلو شركة Kaseya، التي تصف نفسها بأنها “برمجيات إدارة تكنولوجيا المعلومات”، ضمن فئة “التجزئة المتخصصة”، في حين صنفتها Blackstone وGolub ضمن فئة البرمجيات.

والأكثر من ذلك، صنفت Golub شركة Restaurant365، التي تصف نفسها بأنها مزود “برمجيات أنظمة المطاعم الخلفية”، ضمن فئة “منتجات الأغذية”، إلى جانب شركات تصنيع مسحوق السمك في لويزيانا وعلكة Bazooka؛ فيما أدرجت شركة أريس (Ares) الشركة ضمن حيازاتها من فئة البرمجيات والخدمات.

وأشار كوري شورت، استراتيجي في بنك باركليز، إلى أن هذا التفاوت في التصنيفات يجعل من الصعب بشكل استثنائي مقارنة التعرضات لقطاع البرمجيات عبر السوق بأكمله.

تزايد الفوضى في معايير التصنيف يعقد تقييم المخاطر

وفقًا لتقارير بلومبرج، فإن هذا الاضطراب في التصنيف لا يقتصر على شركة واحدة فقط، بل يمتد ليشمل داخل نفس الشركة.

على سبيل المثال، تصنف شركة Blue Owl Capital Corp، أكبر شركة مدرجة تابعة لـ Blue Owl، أربع شركات على الأقل ضمن فئات “الكيماويات”، و"البنية التحتية والخدمات البيئية"، و"الخدمات التجارية"، بينما تصنفها في صندوقها الموجه للتكنولوجيا، Blue Owl Technology Finance Corp، على أنها “برمجيات” بشكل واضح.

وذكر متحدث باسم Blue Owl أن كل صندوق يتبع استراتيجية استثمارية مختلفة، لذلك قد تختلف التصنيفات القطاعية، وأن الهدف هو تقديم معلومات موحدة تساعد المستثمرين على فهم المخاطر بشكل أفضل.

نظرًا لأن قروض الائتمان الخاص غالبًا ما تكون تفاوضية بشكل خاص، وتتم بشكل غير نشط، وتفتقر إلى آلية اكتشاف أسعار مستقلة أو معيار موحد، فإن تصنيفات المديرين للأصول تكتسب أهمية استثنائية.

قال مايكل أندرسون، مدير استراتيجية الائتمان العالمية في سيتي، إن هذا يزيد من مسؤولية مديري صناديق الائتمان الخاص في تقييم وتقدير وتصنيف هذه الأصول بشكل صحيح، خاصة أن هذه القروض لا تتداول علنًا، ولا تُدرج في مؤشرات تتبع يمكن للمستثمرين مراجعتها بشكل مستقل.

مخاوف تركيز القطاع تحت تأثير الذكاء الاصطناعي

على مدى أكثر من عقد من الزمن، جذب تدفق الإيرادات المتوقع من قطاع البرمجيات العديد من شركات إدارة الأصول البديلة إلى هذا القطاع.

وفي وقت سابق من هذا الشهر، كشف جيم زيلتر، رئيس شركة أبلو، أن حوالي 30% من أموال الأسهم الخاصة استثمرت في القطاع، وأن قطاع البرمجيات يمثل حوالي 40% من جميع قروض الائتمان الخاص التي يدعمها المقرضون.

ومع ذلك، مع التقدم الثوري في تكنولوجيا الذكاء الاصطناعي، خاصة مع إصدار شركة Anthropic PBC لأدوات جديدة تهدد مجالات من الأبحاث المالية إلى خدمات العقارات، ارتفعت مخاوف السوق بشأن مستقبل أعمال البرمجيات بشكل سريع.

انخفض مؤشر البرمجيات في أمريكا الشمالية، الذي يتبع شركة ستاندرد آند بورز، بأكثر من 20% منذ بداية العام، وحدثت عدة حالات هبوط يومي بأكثر من 4% خلال الأسابيع القليلة الماضية. وأشار محللون إلى أن، في ظل إعادة تشكيل صناعة البرمجيات بواسطة الذكاء الاصطناعي، سيواجه مديرو الائتمان الخاص مزيدًا من التدقيق الصارم.

وأشار دود من Raymond James إلى أن اختلاف طرق تقارير شركات الائتمان الخاص لنفس القرض يخلق مشكلة، وأن هذا التفاوت يخفي الحقيقة. إن الثورة في الذكاء الاصطناعي تعيد تشكيل البرمجيات ووظائفها التجارية بشكل جذري، مما يجعل المبادئ التوجيهية التاريخية لتصنيف الصناعات غير مناسبة بعد الآن.

تحذيرات المخاطر وإخلاء المسؤولية

        السوق محفوف بالمخاطر، ويجب على المستثمرين توخي الحذر. لا تشكل هذه المقالة نصيحة استثمارية شخصية، ولم تأخذ في الاعتبار الأهداف أو الحالة المالية أو الاحتياجات الخاصة للمستخدم. يجب على المستخدمين تقييم مدى توافق أي رأي أو وجهة نظر أو استنتاج وارد في النص مع ظروفهم الخاصة. يتحمل المستخدمون مسؤولية استثماراتهم.