ارتفاع معدلات التمويل، وتدهور السيولة: كيف تعيد تشكيل تخصيص الأصول في "النظام الجديد" بحلول عام 2026

يواجه السوق حالياً مشكلة خفية لكنها قاتلة: لم تنخفض معدلات التمويل كما هو متوقع، بل أصبحت المحرك الرئيسي لأزمة السيولة. على الرغم من أن الاحتياطي الفيدرالي نفذ ثلاث عمليات خفض للفائدة “دفاعية” حتى عام 2025، إلا أن معدلات التمويل طويلة الأجل لا تزال ثابتة بشكل عنيد فوق مستوى 4%، مما يعني أن تكاليف التمويل الإجمالية للسوق لا تزال أعلى بكثير مما يتوقعه المستثمرون. هذا البيئة ذات معدلات التمويل المرتفعة تُغير بشكل عميق من منطق تخصيص الأصول العالمية — من حقبة “السعي وراء الكفاءة بأي ثمن” خلال العشرين عاماً الماضية، إلى نظام جديد يقوم على “الكفاءة ضمن قيود الأمان”.

لماذا أصبحت معدلات التمويل نقطة انفجار مخاطر السيولة

وراء ارتفاع معدلات التمويل، تكمن ضغوط هيكلية على النظام المالي الأمريكي. على الرغم من إعلان الاحتياطي الفيدرالي توقفه عن التشديد الكمي في 2025، إلا أن التدفقات النقدية في النظام المصرفي أصبحت أكثر توتراً. هذا التناقض الظاهر ينبع من تغيّر عميق في هيكل التمويل.

يمكن ملاحظة ذلك بوضوح من أداء معدل الفيدرالي الفعلي (EFFR). في بيئة تيسير السيولة، عادةً ما يكون EFFR قريباً من الحد الأدنى لنطاق الفائدة؛ لكن منذ أكتوبر 2025، بدأ EFFR يتحرك تدريجياً نحو منتصف النطاق، وفي النهاية تجاوز المتوسط ليصل إلى الحد الأعلى. هذا ليس إشارة لوفرة السيولة — بل على العكس، يدل على استمرار تصاعد ضغط التمويل على البنوك.

الأكثر دلالة هو الفارق بين سعر الفائدة على التمويل باستخدام سعر SOFR (الذي يمثل معدل التمويل بضمان سندات الخزانة الأمريكية) ومعدل الفائدة على الاحتياطيات (IORB) التي تدفعها الاحتياطي الفيدرالي للبنوك. عندما يكون SOFR أعلى بشكل واضح من IORB، فهذا يعني أن البنوك على الرغم من وجود ضمانات، لا تزال مستعدة لدفع علاوة للمنافسة على السيولة — وهو مؤشر مباشر على ضغط معدلات التمويل. منذ أكتوبر 2025، استمر هذا الفارق في التوسع دون أي علامة على التقلص، مما يشير إلى أن معدلات التمويل المرتفعة قد تصبح وضعاً دائماً.

المشكلة الأساسية أن معدلات التمويل المرتفعة تؤدي إلى تقلص الإقراض البنكي. خلال العام الماضي، انخفضت قروض الشركات والصناعات بشكل ملحوظ مقارنة بعام 2024، كما أن الائتمان الاستهلاكي لا يزال ضعيفاً. السيولة النادرة أصلاً في أيدي البنوك تُخصص بشكل أولوي للاستثمار المالي بدلاً من الإقراض للقطاع الحقيقي، مما يرفع تكاليف التمويل اللازمة للحفاظ على تقييمات السوق المرتفعة.

الحلقة المفرغة بين معدلات التمويل على سندات الخزانة وسوق إعادة الشراء

بعد آخر، هناك بعد آخر لمشكلة التمويل الأمريكية وهو تدهور هيكل التمويل الحكومي. مع ارتفاع حجم ديون الخزانة الأمريكية إلى 38.5 تريليون دولار، اضطرت وزارة الخزانة إلى إصدار كميات هائلة من سندات الخزانة قصيرة الأجل (T-bills) للحصول على تمويل أرخص. هذا يقلل من تكاليف التمويل على المدى القصير، لكن الثمن هو أن ارتفاع نسبة T-bills يشير عادةً إلى تدهور التصنيف الائتماني السيادي.

عندما يبدأ المستثمرون في التشكيك في قدرة الحكومة على سداد ديونها، تضطر الحكومة إلى الاعتماد بشكل أكبر على التمويل قصير الأجل، مما يؤدي إلى ارتفاع نسبة T-bills — مما يخلق حلقة مفرغة. والأخطر أن الاعتماد المفرط على أدوات التمويل قصيرة الأجل يقلل بشكل كبير من عمر السيولة. التمديد المتكرر وعدم استقرار هيكل التمويل، في ظل وجود مستويات مديونية عند أعلى مستوياتها تاريخياً، يضعف بشكل كبير قدرة السوق على مقاومة الصدمات.

للحفاظ على تقييمات الأسهم المرتفعة، أصبح سوق عمليات إعادة الشراء (ريبو) هو آخر “شريان حياة” للسوق. في 2025، توسع حجم سوق الريبو من 6 تريليون دولار إلى أكثر من 12.6 تريليون دولار — وهو ثلاثة أضعاف حجم سوق 2021 خلال السوق الصاعدة. غالباً ما تستخدم سندات الخزانة الأمريكية كضمانات لهذه العمليات، مما يزيد الطلب على السندات طويلة الأجل، ويدفع معدلات التمويل طويلة الأجل للارتفاع.

في هذا الدورة، لم تعد معدلات التمويل المرتفعة مجرد أرقام — بل تحولت إلى عامل مخاطر نظامي يدعم تقييمات السوق المرتفعة. مع استمرار زيادة الرافعة المالية، سجلت الائتمان الهامشي (مارجين كريدت) مستوى قياسياً عند 1.23 تريليون دولار في ديسمبر، بزيادة قدرها 36.3%. كما توسع صافي الرصيد للمقترضين إلى -8141 مليار دولار، وهو يتوافق تماماً مع نمو الائتمان الهامشي. هذا يدل على أن السوق أصبح أقل تسامحاً مع تكاليف التمويل، وأن خطر التصفية المتسلسلة قد يكون قد تم زرعه بالفعل.

ارتفاع مخاطر العلاوة على المخاطر: التوجيه نحو “الأصول المادية”

معدلات التمويل المرتفعة وتدهور جودة السيولة يؤديان مباشرة إلى ارتفاع العلاوة على المخاطر النظامية. على الرغم من خفض سعر الفائدة السياساتي بمقدار 75 نقطة أساس، إلا أن عائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات، والذي يُعد مرجعاً لتكاليف التمويل طويلة الأجل، انخفض فقط بمقدار 31 نقطة أساس، مما يدل على أن معدلات التمويل طويلة الأجل لا تزال ثابتة عند مستويات مرتفعة.

في ظل هذا البيئة، عندما ينخفض العائد الضمني لأصل مخاطرة عن عائد السندات، يفقد الاستثمار في ذلك الأصل جاذبيته على المدى الطويل. العملات المشفرة تظهر حساسية عالية لهذا الأمر — مع تراجع العائد الضمني، يقلل المستثمرون من تعرضهم، ويدخل السوق في مرحلة تصحيح.

مقارنةً بتكاليف التمويل طويلة الأجل، فإن التمويل قصير الأجل عبر سندات T-bills أرخص بكثير. هذا يخلق بيئة طبيعية للمضاربة: يميل المستثمرون إلى “الاقتراض قصير الأجل، والرفع المالي العالي، والخروج بسرعة”. على الرغم من أن السوق قد يبدو نشطاً على المدى القصير، إلا أن هذا الفقاعة المضاربية تجعل من الصعب استمرار الانتعاش — وهو ما يظهر بوضوح في سوق العملات المشفرة التي تتأثر بشدة بمعدلات التمويل.

وفي الوقت نفسه، تتغير منطق التخصيص للمستثمرين بشكل جذري. شهد عام 2025 عودة استراتيجية “التنويع الصارم”: لم تعد السيولة تقتصر على الأصول بالدولار، بل تنوعت إلى أصول أوسع. الأصول المرتبطة بشكل وثيق بالدولار (مثل العملات المشفرة، النفط WTI) أظهرت أداء ضعيفاً، بينما الأصول ذات الارتباط المنخفض بالدولار (مثل المعادن الثمينة) تفوقت بشكل كبير على غيرها من فئات الأصول الرئيسية. حتى أن أداء حيازة اليورو أو الفرنك السويسري لم يكن أسوأ من مؤشر S&P 500 — مما يعكس أن منطق المستثمرين تجاوز مجرد النظر إلى دورة الأعمال.

موضوعات حاسمة في عصر التمركز الإقليمي: الموارد، الحوسبة، الأمن

عام 2026 لن يكون حول “ما إذا كانت النمو قويًا” بشكل خطي، بل حول اعتماد السوق على إطار تسعير جديد كلياً. الافتراضان اللذان كانا يدعمان العوائد العالمية — “سلسلة التوريد العالمية ذات الكفاءة القصوى” و"ضمانات البنك المركزي غير المحدودة" — يتفككان. وبدلاً من ذلك، يتجه العالم نحو “التمركز الإقليمي”، حيث يتحول الاقتصاد العالمي من “الكفاءة على حساب التكاليف” إلى “الأمان ضمن الكفاءة”.

في هذا النظام الجديد، لا يتركز التخصيص على الرهان على اتجاه واحد، بل على إعادة ضبط التعرض لثلاثة “متغيرات صلبة”: قيود العرض، الإنفاق الرأسمالي، وتدفقات الطلب المدفوعة بالسياسات.

أولاً، تخصيص الموارد. في عصر يركز على الأمان، فإن زيادة مخزون السلع الأساسية (الذهب، الفضة، النحاس) حتى في أوقات عدم الحاجة الملحة تعتبر منطقية. هذا يجعل السلع الأساسية ليست مجرد انعكاس للدورة التجارية، بل أصول “محدودة العرض”. تظهر بيانات سوق الخيارات أن، على الرغم من علامات ارتفاع مفرط في بعض المعادن غير الحديدية، لا يزال المتداولون يتوقعون ارتفاع الذهب على المدى الطويل.

هذه المنطق يوفر أيضاً مبرراً لتخصيص الأسهم في دول الموارد. النحاس (مثل تشيلي) يعكس الطلب الصلب على التحول الكهربائي والبنية التحتية الصناعية العالمية؛ المعادن الثمينة (مثل جنوب أفريقيا) تمتلك خصائص مزدوجة من ارتفاع الأسعار والمخاطر المضافة. بالنسبة للمحافظ، يجب اعتبارها عوامل “محدودة العرض” الحقيقية.

ثانياً، البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. يجب أن يركز التخصيص على الميزانية العمومية: الحوسبة، الطاقة، مراكز البيانات، وأنظمة التبريد. بدلاً من متابعة رواية البرمجيات التطبيقية، من الأفضل استهداف عوائد البنية التحتية المادية على المدى الطويل. السوق الكورية، التي تقع على واجهة صناعة الحوسبة العالمية (الرقائق والإلكترونيات)، بفضل إنفاقها الرأسمالي ودعم السياسات، تعتبر مستفيدة مباشرة من دورة إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي.

ثالثاً، الدفاع والأمن. مع تطبيع الجغرافيا السياسية، أصبح الإنفاق على الدفاع وظيفة مالية ثابتة ضمن قيود الأمن الوطني. رغم تقلباته، يلعب هذا القطاع دور “تأمين ذي طرف واحد” في المحافظ. بالإضافة إلى ذلك، فإن تخصيص الأسهم في سوق هونغ كونغ والأصول الصينية يوفر قيمة تحوط نادرة في عصر التمركز الإقليمي، نظراً لانخفاض تقييماتها وارتباطها المنخفض مع الأصول الغربية.

منحنى الفائدة والعائد الزمني: لعبة جديدة على السندات

الصراع الرئيسي في سوق الفائدة لعام 2026 يكمن في أن جزء المنحنى الأمامي يتأثر بشكل أكبر بمسار السياسة النقدية، بينما الجزء الطويل يشبه “حاوية” لعائد المدة. توقعات خفض الفائدة تساعد على خفض معدلات التمويل قصيرة الأجل، لكن ما إذا كانت العوائد طويلة الأجل ستنخفض أيضاً يعتمد على مخاطر التضخم، وضغوط التمويل الحكومي، وعدم اليقين السياسي، وما إذا كانت العلاوة الزمنية ستستمر في الانكماش.

بعبارة أخرى، عدم مرونة العوائد طويلة الأجل لا يعني أن السوق أخطأ في تسعير خفض الفائدة؛ بل قد يعني أن السوق يعيد تقييم المخاطر طويلة الأمد. ديناميكيات العرض ستزيد من هذا الاختلاف الهيكلي. عندما يكون سوق النقد قادرًا على استيعاب الأدوات قصيرة الأجل، يكون من الأسهل امتصاص أدوات التمويل قصيرة الأجل؛ أما على المدى الطويل، فغالباً ما تظهر تقلبات “نبضية” driven by مخاطر الميزانية وعائد المدة.

بالنسبة للمحافظ، المعنى واضح: يجب إدارة التعرض لمدة الاستحقاق بشكل متدرج، وتجنب الرهان على مسار واحد فقط — مثل “اختفاء التضخم، وعائد المدة يعود إلى مستويات منخفضة جداً”. استراتيجيات التداول على منحنى الفائدة (مثل التدرج الحاد) ستظل قائمة، ليس فقط لأنها أكثر ذكاءً، ولكن لأنها تتوافق مع آليات تسعير معدلات التمويل المختلفة على الجزء الأمامي والطويل من المنحنى.

نقطة تحول الأصول المشفرة: بيتكوين مقابل الرموز ذات الحقوق

عام 2026 هو نقطة تحول في سوق العملات المشفرة. سعر البيتكوين حالياً يتجاوز 69,050 دولار (بعد ارتفاع 4.65% قبل 24 ساعة)، وقيمته السوقية تصل إلى 138 مليار دولار، مما يعكس اعتراف السوق بدور البيتكوين كـ"أداة تحوط".

البيتكوين، كسلعة رقمية غير سيادية، تعتمد على قواعد ثابتة، ويُقبل بشكل أكبر كبديل للدفع وأداة للتحوط ضد المخاطر في سياق التمركز الإقليمي. خصائصه المحدودة في العرض تضعه ضمن إطار منطقي مشترك مع أصول ذات عرض محدود أخرى.

بالمقابل، تظهر الرموز ذات الحقوق (التي تشبه الأسهم) كأصول عالية المخاطر. في ظل غموض تنظيمي غير مكتمل، وارتفاع العائد الخالي من المخاطر، يجب أن تقدم هذه الأصول تعويضات عالية للمخاطر لإثبات قيمتها في التخصيص. مصير هاتين الفئتين من الأصول سيتباعد بشكل كامل.

لذلك، ينبغي أن تتبع استراتيجيات تخصيص الأصول المشفرة “إدارة حسابات منفصلة”: وضع البيتكوين ضمن إطار السلع والأصول المادية، للاستفادة من عوائد الارتكاز الصغيرة؛ وتصنيف الرموز ذات الحقوق كأصول عالية التقلب، مع وضع معايير عائد صارمة، وتخصيصها فقط عندما يكون التعويض عن المخاطر كافياً.

قيود الاستثمار الهيكلية وفرص الهيكلة في 2026

باختصار، بناء محفظة 2026 يتطلب إدارة مجموعة من “القيود الصلبة”، وليس مجرد توقعات ماكرو. هذا يتطلب تعديل نشط في عدة أبعاد:

تخصيص الأصول المادية. استعادة مكانة السلع الأساسية وأسهم الموارد لمواجهة قيود العرض العالمية، والاستفادة من إنفاق رأس المال على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي لضمان وضوح الأرباح، وتعزيز مرونة المحفظة عبر قطاع الدفاع ودعم السياسات. هذه الأصول ليست مبنية على دورة اقتصادية، بل على قيد العرض الصلب.

التكيف مع تكاليف التمويل. مع استمرار ارتفاع معدلات التمويل، يحتاج المستثمرون إلى إعادة تقييم الحد الأدنى للمكافأة على كل مركز. في بيئة معدلات التمويل المرتفعة، الأصول ذات التقلب المنخفض والعوائد المرتفعة تبدو أكثر جاذبية؛ أما الأصول عالية التقلب والمضاربة، فهي تتطلب عوائد متوقعة أعلى لتبرير التخصيص.

إدارة العلاوة الزمنية. التكيف مع عودة العلاوة الزمنية إلى توزيع عوائد سوق الدين، واختيار أدوات ذات استحقاقات مختلفة وأقاليم متنوعة، بدلاً من الاعتماد على استراتيجيات “المنحنى الهابط”. استغلال الفروق في التقييم بين الأصول غير الأمريكية يوفر تحوطاً هيكلياً.

الفرص الهيكلية. في عصر التمركز الإقليمي، أقل قدرات نادرة هي تقليل الاعتماد على “التوقعات المثالية”. دع الأصول المادية تتعامل مع الطلب الهيكلي، ودع منحنى الفائدة يعكس التباين الماكرو، ودع العوامل المضادة تتعامل مع ضجيج السوق. فلسفة التداول في 2026 لن تكون محاولة “تخمين الإجابة”، بل “الاعتراف بالقيود” وإعادة ترتيب أولويات تخصيص الأصول بناءً عليها.

هذه هي استراتيجية الاستثمار في بيئة معدلات التمويل المرتفعة: عدم الصراع مع السيولة، وعدم السعي وراء توقيت مثالي، بل فهم واضح للقيود، والبحث عن فرص هيكلية ضمنها.