القوة المُقدّرة بشكل خاطئ: بروتوكولات التمويل اللامركزي تظهر كأعلى كاسب للقيمة

تمثل بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi) أكثر من مجرد وسطاء ضئولي الهوامش — فهي المحركات الحقيقية لخلق القيمة داخل أنظمة الائتمان على السلسلة. بينما يتزايد تساؤل مراقبي السوق عما إذا كانت الإقراض لا يزال مربحًا مع توسع نفوذ الصناديق ومديري الاستراتيجيات، تكشف التحليلات المعتمدة على البيانات عن واقع مختلف: حيث تلتقط بروتوكولات DeFi باستمرار قيمة اقتصادية أكبر من كل من منصات التوزيع المبنية عليها ومنصات إصدار الأصول التي تزودها بضماناتها.

تُشير الحكمة التقليدية إلى أنه مع زيادة التعقيد في DeFi، تتدفق القيمة إلى أسفل نحو توزيع المستخدم النهائي وإلى أعلى نحو مزودي الأصول. ومع ذلك، فإن فحص تدفقات رأس المال الفعلية وهياكل الرسوم عبر بروتوكولات رئيسية مثل Aave وSparkLend يروي قصة أكثر دقة. يضع تصنيف الإيرادات ضمن طبقة الائتمان على السلسلة بروتوكولات DeFi في القمة بثبات.

فهم طبقة قيمة الائتمان على السلسلة

يتكون نظام الإقراض الحديث من عدة طبقات مترابطة، كل منها يلتقط قيمة اقتصادية من خلال آليات مختلفة. تتجاوز إيرادات سوق الإقراض السنوية الآن 100 مليون دولار — رقم لا يُولَّد من قبل مشارك واحد فحسب، بل يُوزَّع عبر بنية معقدة:

تشمل سلسلة القيمة الكاملة:

• المستخدمون: يودعون رأس مال يسعون لتحقيق عوائد محسنة، عادة من خلال استراتيجيات مُدارة
• بروتوكولات DeFi: توفر البنية التحتية الأساسية، وتطابق السيولة، وآليات جمع الرسوم
• المقرضون (مزودو رأس المال): يزودون رأس المال الفعلي، من المودعين الأفراد إلى المستثمرين المؤسساتيين
• إصدارات الأصول: تدير الضمانات الأساسية (مثل ETH المكدَّس) التي تولد عوائد
• منصات الاستراتيجية (الصناديق): تنسق استراتيجيات معقدة وتدير علاقات المستخدمين
• شبكات البلوكتشين: توفر طبقة التسوية الأساسية التي تمكّن جميع المعاملات

عند فحص أكبر 50 محفظة اقتراض على كل من Aave وSparkLend، يظهر نمط واضح: الطلب الأكبر على رأس المال يأتي من مشغلي الصناديق ومنصات الاستراتيجية — كيانات مثل Fluid وTreehouse وMellow وEther.fi التي تنفذ استراتيجيات تعزيز العائد. تتنافس هذه المنصات بشكل مكثف على المستخدمين، وفي الوقت نفسه تصبح المقترضين الرئيسيين من بروتوكولات DeFi.

يخلق هذا العلاقة الهيكلية مفارقة مثيرة للدهشة: المنصات التي تتنافس بأقصى قدر على جذب رأس مال المستخدمين هي في الوقت نفسه أكبر العملاء الذين يثرون بروتوكولات DeFi التي تبني عليها.

بروتوكولات DeFi تتفوق على منصات التوزيع الخاصة بها

مقارنة مباشرة بين إيرادات بروتوكولات الإقراض واستراتيجيات الصناديق التي تُنَفَّذ فوقها تكشف عن توزيع القيمة الحقيقي. يوضح صندوق ETH liquidity staking الخاص بـ Ether.fi هذا الديناميكية بوضوح:

الاستراتيجية بسيطة ميكانيكيًا — يودع المستخدمون weETH (يحققون حوالي 2.9% من مكافآت التكديس)، ثم يُقرض على Aave كـ wETH (بتكلفة اقتراض حوالي 2%)، مع جمع الصندوق رسم إدارة سنوي بنسبة 0.5% من إجمالي TVL. يدير Ether.fi حاليًا حوالي 1.5 مليار دولار من القروض المستحقة على Aave، مع حوالي 215 مليون دولار تمثل رأس المال الصافي الفعلي المستخدم في هذه الاستراتيجية.

النتيجة الاقتصادية تتحدى مباشرة الافتراض بأن منصات التوزيع تلتقط أكبر قيمة:

• الرسوم السنوية التي يحققها الصندوق من الرسوم: حوالي 1.07 مليون دولار
• الفائدة السنوية المدفوعة لـ Aave من خلال هذه الاستراتيجية الواحدة: حوالي 4.5 مليون دولار

إيرادات بروتوكول الإقراض من صندوق واحد تتجاوز أرباح الصندوق الإجمالية بأربعة أضعاف. ويستمر هذا التفاوت حتى عند احتساب دور Ether.fi المزدوج كمشغل صندوق ومصدر WEETH — فالقيمة الاقتصادية التي يخلقها طبقة الإقراض تظل أكبر بكثير.

تحليل مماثل عبر صناديق رئيسية أخرى يكشف عن أنماط متسقة:

Fluid Lite ETH: يفرض رسوم أداء بنسبة 20% بالإضافة إلى رسوم خروج 0.05%. استثمرت الاستراتيجية 1.7 مليار دولار في اقتراض wETH على Aave، وولدت حوالي 33 مليون دولار سنويًا من الفوائد. من هذا، يتدفق حوالي 5 ملايين دولار إلى Aave، بينما استحوذت Fluid على ما يقرب من 4 ملايين دولار. إيرادات البروتوكول من استراتيجية واحدة تتجاوز أرباح الصندوق.

Mellow (استراتيجية strETH): يعمل برسوم أداء بنسبة 10%، ويدير فقط 37 مليون دولار من TVL، مع اقتراض 165 مليون دولار على Aave. على الرغم من حجم TVL الأصغر، فإن إيرادات Aave من هذه الاستراتيجية تتجاوز بشكل كبير القيمة التي يلتقطها Mellow.

SparkLend وTreehouse: على ثاني أكبر بروتوكول إقراض من حيث TVL على Ethereum، تدير Treehouse استراتيجية عائد ETH مع حوالي 34 مليون دولار من TVL، وتقترض 133 مليون دولار مع تطبيق رسوم أداء فقط على العوائد التي تتجاوز 2.6%. حتى مع هيكل الرسوم المحافظ هذا، تتجاوز إيرادات الفائدة من SparkLend من اقتراض Treehouse أرباح الصندوق نسبةً إلى TVL.

النمط ثابت رياضيًا: إيرادات بروتوكول DeFi تتناسب مباشرة مع حجم القرض وتظل مستقرة نسبيًا عبر ظروف السوق المتغيرة، بينما تعتمد إيرادات الصناديق بشكل كبير على مستويات TVL وتحسين هيكل الرسوم. حتى عندما تتبنى الصناديق نماذج رسوم أكثر عدوانية (كما هو الحال مع Stakehouse Prime Vault بنسبة 26% من رسوم الأداء)، فإن بروتوكولات الإقراض التي تحافظ على البنية التحتية الأساسية لا تزال تلتقط قيمة كبيرة من رأس مال القرض.

بروتوكولات DeFi تولد قيمة أكثر من إصدارات الأصول

يمتد المقارنة إلى ما هو أبعد من الصناديق. فبروتوكولات DeFi تلتقط أيضًا قيمة اقتصادية تراكمية أكبر من إصدارات الأصول الأساسية — كيانات مثل Lido التي تدعم الضمانات التي تقوم عليها منظومة الإقراض بأكملها.

تسيطر Lido على حوالي 4.42 مليار دولار من الأصول الموزعة عبر البنية التحتية الأساسية لـ Ethereum، مع أجزاء كبيرة تدعم مراكز الإقراض. تجمع رسوم أداء مباشرة تقدر بحوالي 11 مليون دولار سنويًا. ومع ذلك، فإن هذا يمثل فقط جزءًا من القيمة الاقتصادية التي تتيحها أصول Lido:

نفس الضمانات، عند استخدامها كضمان لمراكز الإقراض عبر بروتوكولات DeFi، تولد حوالي 17 مليون دولار من إيرادات الإقراض السنوية — وهو رقم يُحسب من مراكز الإقراض المتوازنة بين قروض ETH والعملات المستقرة عند هوامش الفائدة الصافية الحالية (NIM) التي تقترب من 0.4%. تتجاوز قيمة الإقراض المرتبطة هذه الإيرادات المباشرة التي تحصل عليها Lido، على الرغم من أن مستويات NIM لا تزال مضغوطة تاريخيًا.

الاستنتاج صارخ: القيمة الاقتصادية التي تتدفق من الأصول المكدَّسة إلى طبقة الإقراض في DeFi تتجاوز بشكل كبير القيمة التي يلتقطها مصدر الأصول نفسه.

لماذا تمتلك بروتوكولات DeFi مزايا هيكلية

ظاهريًا، يبدو أن الإقراض يحقق هوامش ربح ضئيلة مقارنة بالنماذج التقليدية للودائع المالية. لكن هذا التصور يفشل في التقاط الحقائق الهيكلية لأنظمة الائتمان على السلسلة.

تحتل بروتوكولات DeFi الطبقة المركزية التي لا يمكن استبدالها في سلسلة القيمة. على عكس مشغلي الصناديق الذين يتنافسون على جودة الاستراتيجية، ومصدري الأصول الذين يعتمدون على قبول رموزهم، فإن بروتوكولات الإقراض تمتلك:

الاستقرار والحجم: تزداد إيرادات الفوائد بشكل متناسب مع حجم القروض وتظل متوقعة استنادًا إلى مستويات APY الحالية. مع زيادة حجم القروض، تنمو إيرادات البروتوكول دون الحاجة إلى توسع في TVL أو ابتكار استراتيجي.

الدفاعية: تخلق البنية التحتية تأثيرات شبكة. تتضاعف الصناديق عبر استراتيجيات ومصدرين مختلفين، لكن تركيز السيولة في البروتوكولات الكبرى (Aave وSparkLend) يجعلها الطبقة الأساسية الافتراضية. تظل تكاليف الانتقال لجميع المشاركين في السلسلة عالية.

الاستقلالية عن الأداء في الطرف الآخر: تتقلص إيرادات الصناديق خلال تباين الاستراتيجيات أو تغير بيئة العائد. تظل إيرادات بروتوكولات DeFi مستقرة بغض النظر عن نجاح استراتيجيات معينة — فهي تستفيد من كل رأس مال يتدفق عبر النظام.

إعادة صياغة هرمية الائتمان على السلسلة

عند النظر فقط إلى هوامش الربح، يظهر أن الإقراض في DeFi هو عمل ذو هوامش ربح ضئيلة. لكن هذا التصور ينهار عند فحص كامل طبقة الائتمان على السلسلة.

داخل النظام الكامل، تشكل بروتوكولات DeFi الطبقة التي تلتقط أكبر قدر من القيمة الاقتصادية مقارنة بجميع المشاركين الآخرين — سواء منصات التوزيع أو مزودي الأصول. فهي ليست وسطاء منخفضي الربح، بل هي الطبقة ذات أعلى قيمة في بنية البنية التحتية، وتحقق إيرادات أكثر من الصناديق التي تبني عليها، وتتجاوز الأرباح المباشرة لمصدري الأصول الرئيسيين الذين يضمنون تمويل النظام بأكمله.

الاستنتاج الحقيقي ليس أن بروتوكولات الإقراض يجب أن ترفع الرسوم أو تتبنى استراتيجيات أكثر عدوانية في تحقيق الإيرادات. بل إن السوق ببساطة فشل في الاعتراف بأن بروتوكولات DeFi تحتل بالفعل الموقع الأكثر دفاعية من الناحية الاقتصادية ضمن نظام الائتمان على السلسلة — وهو إدراك يتحدى السرديات التقليدية حول مكان تركز القيمة في التمويل اللامركزي.