对 2026 年宏观的一个更完整框架：#美元 流动性 ，才是真正的“锚”

إذا كانت السوق في السنوات القليلة الماضية تركز فقط على #美联储 ، فإن التغيير الرئيسي في عام 2025–2026 هو أن سيولة الدولار أصبحت من مسألة “كمية” إلى مسألة “وسيط”.
بعبارة أخرى، ما يفتقر إليه السوق ليس الدولار نفسه، بل من هو مستعد، ومن لديه القدرة على إطلاق الدولار فعليًا.
一、美元流动性 ≠ 美联储资产负债表
من منظور الميزانية العمومية، لا يتدفق الدولار مباشرة من الاحتياطي الفيدرالي إلى السوق، بل يجب أن يتم الوساطة من خلال ميزانية عمومية للبنك الكبير G-SIB.
في إطار التنظيم الحالي (SLR، LCR، NSFR، متطلبات السيولة اليومية)، أصبح قرار البنوك بتوسيع الميزانية أو رغبتها في السوق هو العامل الحاسم في تحديد سيولة السوق.
النتيجة هي:
عندما تكون السيولة مرنة، يكون رد فعل السوق محدودًا
عندما تتشدد، تكون مدمرة جدًا
وهذا هو السبب في أنه حتى لو كانت الاحتياطيات “تبدو كثيرة”، فإن السوق غالبًا ما يشهد انخفاض الأسهم والسندات معًا، وفشل مفاجئ في معدلات الفائدة.
二、名义流动性 vs 可用流动性
الصيغة المستخدمة سابقًا (ميزانية الاحتياطي الفيدرالي − TGA − RRP) كانت فعالة جدًا عندما كانت احتياطيات البنوك زائدة، لكنها الآن أصبحت غير فعالة.
السبب بسيط:
مساحة الميزانية العمومية للبنك أصبحت فعلاً عنق الزجاجة الحقيقي.
تحت قيود SLR، لا يكاد يوجد فرق بين سندات الخزانة، وإعادة الشراء، والقروض من حيث استهلاك رأس المال. لذلك، يفضل البنك في النقاط الحرجة اختيار الأعمال ذات العائد العالي، ويتم تهميش سوق السندات الحكومية وإعادة الشراء ذات العائد المنخفض.
بمجرد أن يصبح سوق الريبو ضيقًا، يُجبر الصناديق المراجحة على بيع السندات → ارتفاع معدلات الفائدة → ردود فعل سلسلة من تقليل الرافعة المالية، وهو أضعف نقطة في النظام الحالي.
三、如何判断美元流动性是否在“变紧”
إطار مبسط لكنه فعال هو:
خارجية → داخلية → سلوك البنوك → أسعار الأصول
الدولار خارج البلاد: راقب USD/JPY، EUR/USD، فارق العملات عبر العملات، ومبادلة FX، كلما كان الفارق سلبيًا أكثر، زادت ضغوط التمويل
الدولار داخل البلاد: راقب انحراف SOFR عن IORB، معدلات الريبو، مؤشر MOVE
سلوك البنوك: استخدام غير طبيعي لـ RRP، SRF، أو ضيق الريبو مع عدم توسعة الميزانية
رد فعل الأصول: تراجع مزدوج في الأسهم والسندات، اتساع غير طبيعي في فروق الائتمان، بيانات جيدة ولكن سيولة أكثر تشددًا
四、2026 年的几个高概率情景
في ظل عدم تخفيف قيود SLR بشكل جوهري:
لا تزال قدرة استهلاك سندات الخزانة الأمريكية قيد القيود الصارمة
حتى مع خفض الفائدة إلى حوالي 3%، فإن الانخفاض السلس في الأجل الطويل لا يزال صعبًا، وقد يصبح التراكم في المزادات هو الوضع الطبيعي
تضخيم تأثير TGA على السوق
بعد استنفاد RRP بشكل أساسي، سيصبح تأثير تغييرات TGA على معدلات الريبو واضحًا بشكل كبير
الريبو هو أكبر مصدر للمخاطر الطرفية
عند نهاية الربع، موسم الضرائب، وتداول الفروقات، إذا خرجت عن السيطرة، ستكون التقلبات شديدة جدًا
على المستوى الكلي، من المرجح أن يظهر: سيولة واسعة + ائتمان مشدد. في هذا البيئة، يفشل تحليل الارتباط بين الأسهم والسندات، وتستمر محفظة 60/40 أو 64 في الضغط.
五、对普通投资者的含义
الاحتياط النقدي لا يزال هو الأصول الدفاعية الأهم
الذهب والسلع أدوات فعالة لمواجهة مخاطر السيولة
يجب تحديد أي جزء من سلسلة نقل السيولة ينتمي إليه الأصل
—— الأصول ذات السيولة المنخفضة (مثل العملات المشفرة الصغيرة) تكون الأكثر عرضة للنفاد المفاجئ والانهيار في فترات التشديد
ملخص بكلمة واحدة:
المخاطر المستقبلية ليست في تحديد الاتجاه، بل في ما إذا كانت السيولة “مسموحًا” بوجودها.